新年伊始，北京大學光華管理學院“光華思想力”宏觀經濟預測課題組發布《重構宏觀政策范式，穩固經濟增長之源——2025年中國經濟展望與建議》。

本報告由北京大學光華管理學院教授、院長劉俏，副教授顏色共同執筆。

以下為觀點概覽

回顧2024，中國經濟穩中有進。預計四季度GDP可達5.3%，全年經濟增速有望達到5%。然而，通縮現象依然是經濟運行中的一大頑疾，對名義GDP增長造成拖累。

2024年消費同比增速持續低于預期，消費疲軟的主要原因可歸結為收入和財富兩個效應：受經濟增速放緩影響，我國居民人均可支配收入增速下降，重點人群就業壓力較大；財富對于消費的影響較大，房價持續下跌導致居民財富縮水較為嚴重。

2024年9月26日召開的中央政治局會議明確指出：要有效落實存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年經濟社會發展目標任務。增量政策驅動下，四季度經濟基本面有所修復，持續放緩的經濟增長已經觸底。當前穩增長壓力依然較大，仍需增量政策持續加碼，提振內需。

特朗普關稅政策帶來的沖擊短期可控，但是中美將在增長之源（TFP）方面全面競爭。我國不缺乏提升全要素生產率所需的大規模生產場景、技術創新和模式創新的應用場景，這是我國TFP增速優勢的重要來源，中美戰略競爭的本質是增長之源（全要素生產率增速）的競爭。

我國宏觀政策范式在9月26日召開的中央政治局會議和12月份的中央經濟工作會議出現明顯的重構信號：宏觀政策基調表述方面，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；政策的施力側重開始從生產端和產出端向需求端傾斜，將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”擺在2025年9項重點任務之首；政策工具創新方面有一系列新舉措業已推出或是蓄勢待發。聚焦在需求端的創新政策工具將帶來一部分具有確定性的增長。

報告認為，穩增長仍是2025年經濟工作的重點，預計經濟增速目標將設定在5.0%左右。將工作重點轉向經濟增長并重構宏觀政策范式，為我國2025年5%左右的增長目標提供了可行性。

實現2025年經濟增長目標，需要充分用足用好財政政策，加強超常規逆周期調節力度，同是切實有效利用好創新政策工具，提振消費，穩住房地產市場，修復資產價格。

新質生產力是中國經濟可持續的增長之源。報告認為，投資強度和全要素生產率增速之間存在非常強的正向關系，未來需要尋找一些能夠幫助我們提升全要素生產率增速的投資領域，充分發揮“政府+市場”的獨特制度優勢，聚焦大量資金去投資關鍵領域和節點行業，帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經濟產生很大的溢出效應，形成新質生產力，實現高質量發展。

以下為報告全文

01

2024年全年GDP實際增速預計可達5%，通縮拖累名義GDP增長

2024年我國經濟增長穩中有進，前三季度GDP累計同比增長4.8%。一季度我國經濟實現良好開局，GDP同比增速達到了5.3%。消費成為經濟增長的主要動力，拉動當季3.9個百分點的GDP增長。受閏年效應、上一年疫后復蘇低基數影響，服務消費和餐飲收入同比增長超過10%。然而我國經濟增速在二、三季度顯著放緩，二季度GDP同比增速放緩至4.7%，三季度進一步放緩至4.6%，消費和投資表現不及預期為主要原因。三季度出口驅動經濟增長明顯，貨物和服務凈出口拉動當季GDP2.1個百分點。

去年9月底我國加大逆周期政策調節力度后，10月各項主要經濟指標表現較好，11月稍低于預期。生產端較三季度回升，10月和11月工業增加值同比增長5.3%和5.4%。消費方面，10月和11月社會消費品零售總額同比增長4.8%和3.0%，相較于二三季度增速有所回升，11月同比增速放緩與“雙11”消費需求提前至10月釋放相關；分類別看，10月和11月餐飲收入同比增長3.2%和4.0%，服務消費持續表現較強，商品零售在10月和11月同比增長5.0%和2.8%。投資方面，10月、11月基建投資增速快速回升，制造業投資支撐強勁，但房地產投資持續疲弱，導致前11月固定資產投資完成額累計同比增長3.3%，較上月下降0.1個百分點。

12月高頻數據表現亮眼，預計2024年四季度GDP可達5.3%，全年經濟增速有望達到5%。其中，消費端表現亮眼，截至12月22日乘用車市場當月零售銷量169.2萬輛，同比增長25%；受國家消費補貼的激勵，近四周內郵政快遞攬收量高達160.43億件，同比增長33%，預計12月網上零售額數據表現亮眼。投資端，鋼鐵建材表觀消費量同比跌幅收窄，建筑資金到位率有所回升。生產端多數高頻數據明顯回升，日均鐵水和板材產量同比轉正，水泥熟料產能利用率、石油瀝青裝置、汽車輪胎、滌綸長絲和多數化工品開工率均上升。出口端，出口集裝箱運價指數較23年同期提升明顯，12月27日CCFI指數錄得1515.07點，比上年同期上升606點。

回顧2024年全年，通縮依然是當前經濟運行的頑疾，預計使得全年名義GDP同比增長在4.5%左右。當前，我國GDP平減指數已連續六個季度同比為負。CPI和PPI均表現疲軟，全年CPI持續低于0.5%，PPI自2022年10月以來持續為負值（圖1）。持續通縮的最主要原因是內需不足，其中消費和房地產投資為主要拖累。但值得注意的是，自9月底政策轉向后，四季度價格數據有所好轉，核心CPI同比小幅上行，PPI同比跌幅收窄，可見穩增長政策的效果正在逐步顯現。

圖1：通貨緊縮依然是當前經濟的頑疾

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

02

消費持續疲軟，是我國經濟亟待解決的問題

2024年消費同比增速持續低于預期。除年初由于低基數表現較好外，社會消費品零售總額（后簡稱“社零”）同比增速明顯低于疫情前水平。截至2024年11月，社零累計同比增長3.5%，遠低于疫情前10.0%以上的增速水平。以2012年的社零為基期，目前消費的趨勢較疫情前水平差距仍然較大，顯著低于趨勢水平（圖2）。

圖2：社會消費品零售總額顯著低于趨勢

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

消費疲軟的最主要原因可歸結為收入和財富兩個效應：

首先，受經濟增速放緩影響，我國居民人均可支配收入增速下降，重點人群失業率較高。2015-2019年，我國居民人均可支配收入平均增速為8.8%；受疫情影響，2020-2023年此增速下滑至6.3%；而2024年前三季度居民收入同比增速進一步放緩至5.2%（圖3）。去年我國總體失業率穩定在5%左右，但重點人群失業率較高。根據國家統計局公布的分年齡段數據，去年16-24歲（不含在校生）失業率最高至18.8%。8月后此年齡段人群失業率有所降低，但11月仍處于16.1%的高位。

圖3：居民人均可支配收入增速較低

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

其次，財富對于消費的影響較大。據央行調查數據顯示，我國居民資產中住房資產約占60%。房價持續下跌導致居民財富縮水較為嚴重。目前，我國房地產市場供需雙弱，房價總體呈下滑趨勢，直接導致居民所持有的房產價值持續縮水。2024年11月70個大中城市新建商品住宅價格同比下降6.1%，環比下降0.2%（圖4）；二手住宅價格同比下降8.5%，環比下降0.4%。

圖4：2024年房價延續下滑趨勢

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

居民收入和財富水平的下降同步削弱了居民的消費能力和購買力；同時，通貨緊縮對居民收入、消費預期進一步沖擊，造成居民消費意愿持續下降，儲蓄持續上升，2024年前11個月，我國住戶存款總額增加12.07萬億元，總額達到150萬億元，其中定期存款占比超過75%。

03

房地產市場持續低迷，拖累經濟增長

投資方面，制造業投資維持韌性，基建投資增速四季度回升，房地產投資為主要拖累項。2024年1-11月制造業投資同比增長9.3%，增速明顯高于上一年；1-11月基建投資同比增長9.4%，增速較前十個月持續回升，主要系四季度以來專項債、特別國債發力，尤其是化債政策逐步落實后增加了政府投資意愿；但是1-11月房地產投資同比下降10.4%，降幅較前十個月擴大0.1個百分點（圖5），持續拖累經濟增長。

圖5：基建和房地產投資增速持續下滑

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

房地產是國民經濟生產網絡里重要的節點行業，且對地方政府財政收入貢獻高。根據投入產出表分析，在國家統計局劃分的153個行業中，有超過100個行業直接或間接與房地產行業相關。行業本身不景氣、需求不足、房企債務違約等對總體經濟沖擊極大。另一方面，土地出讓收入是地方政府的主要財政收入來源，房地產行業是土地的主要受讓方。本輪房地產市場快速蕭條對地方財政產生劇烈影響，進而影響到地方政府利用財政政策進行逆周期調節的力度。

當前我國存量閑置土地規模龐大，商品房庫存高企，止跌回穩難度不小。一方面，我國閑置土地亟待有效盤活。據克而瑞數據監測，當前存量閑置土地規模超過100億平方米。以全國土地平均價格（約3,000元/平方米）估算，其價值總量高達約30萬億元。另一方面，商品房供給遠超需求，導致銷售面積和銷售額增速均持續下跌（圖6）。

圖6：當前商品房銷售面積和銷售額同比增速仍處于深負區間

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

04

一攬子增量政策出臺助力經濟筑底，但持續回升仍需政策加碼和工具創新

2024年9月26日召開的中央政治局會議明確指出：要有效落實存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年經濟社會發展目標任務。在貨幣政策方面，央行加力落實9月24日發布的一攬子政策，包括降低存款準備金率和政策利率、降低存量房貸利率并統一房貸的最低首付比例、創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展等。在財政政策方面，財政部在10月推出增量政策，包括增加債務額度化解地方政府債務風險、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、運用專項債“收儲”和加大對重點群體的支持保障力度等。在地產政策方面，住建部等多部門在10月打出政策組合拳，具體包括“四個取消”（取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準）、“四個降低”（降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔）和“兩個增加”（新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造、年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億元）。

增量政策驅動下，四季度經濟基本面有所修復，持續放緩的經濟增長已經觸底。首先，房地產市場需求有所回升。前11月商品房銷售面積累計同比為-14.3%，較前9月收窄2.8個百分點；商品房銷售額累計同比為-19.2%，較前9月收窄3.5個百分點。多城市商品住宅去化周期在11月明顯下降，房地產市場邊際修復趨勢明顯。其次，股票市場階段性回暖。9月到11月A股總市值緩慢上漲，特別是9月底股市大漲對提振信心效果明顯。最后，10月以來消費數據有邊際好轉，居民信心有所恢復（圖7）。2024年10月，消費者信心指數和預期指數分別為86.9和88.4，較前值上升1.2和1.7，且各細分項數據均呈現不同程度回升。

圖7：消費者信心指數和預期指數有所回升

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

當前穩增長壓力依然較大，仍需增量政策持續加碼，提振內需應對通縮。消費方面，11月社會消費品零售總額同比增長僅3%，低于市場預期。投資方面，11月房屋施工面積、新開工面積和竣工面積累計同比分別下降0.3、0.4和2.3個百分點，地產投資依然疲弱。凈出口方面，特朗普對華的強硬貿易政策對我國外需乃至整體經濟將產生一定沖擊。考慮到由于九月底政策出臺節奏較快，且離年底中央經濟工作會議不足三個月，大量穩增長政策尚未出臺，所以目前政策對于經濟增長的作用依然有限。未來還需更多增量政策對沖經濟下行風險和外部環境沖擊。

05

特朗普關稅政策沖擊可控，但是中美將在增長之源（TFP）方面全面競爭

近幾年來，出口對我國經濟增長的支撐作用較強（圖8）。自2024年5月以來，我國出口同比增速多維持在7%以上，1-11月美元計值的出口金額累計同比上升5.4%。分地區來看，1-11月我國對東盟、歐盟、美國的人民幣計價出口同比分別為12.7%、3.8%和5.1%。分產品類別來看，機電產品為主要出口商品，前11月同比增長8.4%，占我國出口總值的59.5%。其中，自動數據處理設備及其零部件增長11.4%；集成電路增長20.3%；手機下降0.9%；汽車增長16.9%。

圖8：2024年下半年，外需為拉動經濟增長的重要因素

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

2024年美國大選以特朗普大勝、共和黨橫掃落下帷幕。特朗普在競選階段屢次提及要對中國加征關稅到60%。我們預計對華加征關稅政策分兩階段，階段內較大概率存在多輪中美談判（圖9）。我們認為第一階段存在兩種可能性：1）對中國所有商品加征10%關稅；2）對清單4A的1200億加征25%。第一種情形主要源于特朗普11月26日在社交媒體的發言，他可利用《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）等行政手段執行；而第二種情形則是基于可行性分析，認為該種方案阻力更小，且對民眾影響相對較小。預計一階段關稅政策執行時間在特朗普上任后1-2月內。第二階段同樣存在兩種可能：1）取消中國最惠國待遇；2）對華再次重啟“301調查”分批加征關稅。對于二階段情景一，取消中國最惠國待遇已列入共和黨競選綱領，表明共和黨內對于取消中國最惠國待遇的態度和決心。但取消最惠國待遇將導致美國最終消費品價格快速上升，對民眾生活沖擊較大，因而通過“301調查”分批加征關稅的第二種情景同樣可能性較大，也更利于美國通過與中國談判獲得更多利益。

圖9：美對華關稅政策大概率分為兩階段

資料來源：公開資料搜集，北京大學光華管理學院

據我們測算，一階段貿易政策對我國沖擊較小、易于化解；而取消中國最惠國待遇對我國經濟有一定沖擊，最早到下半年方可執行。我們基于特朗普對華關稅政策設置三種情形：1）對中國所有商品加征10%關稅；2）對清單4A的1200億加征25%；3）全面加征10%關稅+取消中國最惠國待遇（最差情景），使用GTAP模型測算政策對我國宏觀經濟的沖擊。如表1所示，情景一和二的兩種關稅政策對我國影響相近，而第二種情景對美國民眾影響較小。結合特朗普在競選中強調抑制高通脹、減少居民日常開支，預計情景二可能性更高。對于情形三，取消最惠國待遇需要眾議院和參議院多數通過，而且中美大概率會重啟經貿談判，預計最早到下半年才可執行。而參考上一次中美貿易戰的時間線，對華重啟“301調查”分批加征關稅的執行速度還將顯著慢于情形三。總體而言，特朗普對華貿易制裁的政策沖擊最早也需到2025年下半年方可顯現。

表1：三種情景下，美國貿易政策對我國主要經濟指標的影響

資料來源：UNComtrade，北京大學光華管理學院

表2 各國TFP年均增長率

數據來源：光華思想力團隊

特朗普團隊以MAGA（Make America Great Again）為競選核心思想，緊扣“振興經濟”“美國優先”等核心議題。特朗普的MAGA思想依然是以美國經濟增長為核心，我們認為特朗普的政策將聚焦經濟議題，以抑制通脹為首要目標，以支持科技創新為抓手，以重振制造業為核心。抑制通脹和促進制造業回流等經濟與民生議題是其競選綱領的主線。提升美國經濟活力，本質上也是提升全要素生產率增速。事實上，全要素生產率增長乏力是全球性挑戰（表2）。例如，美國最近二十年全要素生產率年增速只有0.7%，而英國、法國、德國等工業化國家的生產率增速也都陸續降到1%以內——普遍缺乏大產業、大規模生產場景是主要原因。2022年美國制造業增加值的GDP占比為10.7%，英國甚至更低，只有8.4%（圖10）。特朗普政策的出發點是提升美國的TFP增速，同時，通過技術脫鉤、高關稅等手段限制中國科技創新和制造業的進一步發展，從而拉低中國全要素生產率增速。我國的TFP年增速目前在1.5-1.8%之間，而我國制造業的GDP占比為27%，占全球制造業30%以上，我國不缺乏提升全要素生產率所需的大規模生產場景、技術創新和模式創新的應用場景。這是我國TFP增速優勢的重要來源，也是特朗普急于抑制中國的關鍵領域——中、美戰略競爭的本質是增長之源（全要素生產率增速）的競爭。

圖10：制造業增加值的GDP占比：國際比較

數據：World Bank, 光華思想力團隊

06

重構宏觀政策范式帶來確定性的超量增長，2025年經濟增速目標預計設定在5%左右

我國宏觀政策范式在2024年9月26日召開的中央政治局會議和12月份的中央經濟工作會議出現明顯的重構信號，反映在三個方面：首先，宏觀政策基調表述方面，要實施更加積極的財政政策，貨幣政策基調從“穩健”調整為“適度寬松”，強調宏觀政策組合拳的取向一致性；其次，政策的施力側重開始從生產端和產出端向需求端傾斜，中央經濟工作會議特別指出，要“著力提振內需特別是居民消費需求”，并將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”擺在2025年9項重點任務之首；第三，政策工具創新方面有一系列新舉措業已推出或是蓄勢待發，聚焦在需求端的創新政策工具將帶來一部分確定性的增長（見下文）。

我們認為，穩增長仍是2025年經濟工作的重點，預計經濟增速目標將設定在5%左右。一方面，保持一定的經濟增速是我國實現2035年遠景目標的必要條件。假定2024年GDP增速達到5%，那么2025-2035年我國GDP平均增速仍需達到4.5%以上的水平，才能實現2035年經濟總量較2020年翻一番的目標?？紤]到未來經濟增速將逐步放緩，因此當前維持經濟增速在5%左右至關重要。另一方面，中美關系漸趨緊張，2025年美對華貿易制裁確定性較高，凝聚信心趕超美國具有戰略意義。本世紀以來中美差距逐漸縮小，我國GDP占美國GDP的比例從2000年的11.8%上升至2022年的68.6%。但由于匯率變化、中美經濟增速差減小，2023年該比例下降，經濟差距存在階段性擴大。在特朗普政府對華采取強硬態度概率較大的背景下，面對外部環境沖擊，我國仍能維持中高速的經濟增速、保持較強的經濟實力的戰略信心尤為重要。

將工作重點轉向經濟增長并重構宏觀政策范式，為我國2025年5%左右的增長目標提供了可行性。目前，市場機構和大多數經濟分析師將政策分析的焦點放在2025年經濟刺激政策的力度和規模方面。然而，無論是2024年9月26日召開的中央政治局會議，還是2024年中央經濟工作會議，對于政策規模都做出開放式表述，也就是會根據情況適時調整政策規模。我們認為，這一輪宏觀政策的范式重構，最值得關注也最值得期待的是聚焦需求側的創新政策工具的推出，而我國在這方面有巨大的空間。以清理企業應收款和生育支持兩項政策建議為例，我們分析顯示這兩項政策能以相對較小的成本帶來至少一個百分點的超額增長。

首先看企業的應收款，截至2023年年底，我國上市公司應收賬款總計8.3萬億元。應收賬款是企業正常運營的一部分，但是過去3年上市公司應收賬款上升速度很快，遠遠超過同期銷售收入上升速度，每年總規模增加約1萬億元，說明企業面臨比較嚴重的欠款問題。這些應收賬款可能來自地方政府、國企，也可能來自企業間的三角債。雖然應收賬款被計入企業利潤，但是屬于低質量利潤，因為其不帶來現金流。如果我們推出財政專項計劃，通過專項工作在2025年化解上市公司1萬億元應收賬款，相當于企業真實利潤增加1萬億元，粗略計算，這將帶來17萬億元的市值上漲（按A股市場平均17倍市盈率計算）。股市上漲帶來的投資回報將有一部分轉換為消費。根據我們與螞蟻研究院利用支付寶基金賬戶數據的分析，投資基金的投資人1元錢的投資收益有3%左右轉化為消費。假定中國投資者投資收益的邊際消費傾向（MPC）為3%，那么17萬億的市值提升將帶來5100億的新增消費（值得指出，3%嚴重低估了投資收益的MPC——因為數據原因我們在分析中只考慮了基金投資的消費轉化）。提振股市對于增加消費有顯著效果。

生育支持是另外一個政策工具創新的例子（詳見第七部分）。例如，為0-2歲的嬰幼兒（大約2800萬人）每人每年提供2萬元補助，財政總投入為5600億，由于這部分開支是剛需，預計這5600億將全部轉化為消費（含服務消費）。

這兩個政策創新例子將帶來至少1萬億元的新增消費。2023年，我國社零總額約為47萬億元，1萬億的增長將帶來超過2％的消費增幅，而在拉動經濟增長的“三駕馬車”中，消費的拉動作用約為55-60%。即使按照50％計算，這兩項政策合力可以直接拉動GDP增長至少1個百分點。而目前大部分外資機構對2025年的增長預測都在4%左右，這些預測沒有考慮或是嚴重低估了創新政策工具所能帶來的具有高度確定性的超量增長（至少1個百分點）。我們認為2025年實現5%左右增長是可行的，前提是政策工具的大膽創新和果斷推出。

07

通過創新性政策工具提振內需、攻克通縮頑疾、實現2025年經濟增長目標

通貨緊縮對經濟沖擊較大，我們認為需要盡快讓CPI增速回歸2%的合適水平。2024年以來CPI同比增速持續低于1%，11月CPI同比為0.2%，物價水平處于歷史低位，通貨緊縮問題明顯。解決通縮問題可從以下幾個方面的政策創新入手：

1、充分用足用好財政政策，加強超常規逆周期調節力度

受制于化解地方隱性債務的壓力、土地出讓金等多項財政收入下滑和專項債等資金投向限制較嚴等因素，2024年財政政策未能充分實現逆周期調節作用。當前我國中央政府加杠桿空間較大，提高赤字率、用足用好專項債和特別國債工具將有效增大財政政策空間。我國國債的GDP占比并不高，目前為25%左右，遠低于美國的130%；而且我國未來很長一段時間內預期長期國債的發債利率將低于GDP增速，我國具備大規模發行長期國債來推進中國式現代化建設的空間。當前我國狹義赤字率為3%，廣義赤字率為6.8%。若今年分別提升至4%和8%，假定當年GDP實現5%的增長目標，將擴大財政政策規模1.4萬億和1.7萬億。另一方面，去年專項債和特別國債受制于資金用途和項目收益率限制，地方政府使用積極性不高。針對這一問題，剛剛召開的中央經濟工作會議特別提及，要增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。國務院隨后發布了《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，進一步下放審核權并將審核機制常態化，將專項債額度的分配向大省傾斜，補充地方政府特別是經濟強省的財政彈藥。如果今年能夠顯著擴大財政政策規模并且創新靈活使用專項債和特別國債，必將有效支撐經濟企穩回升、實現全年經濟增長目標。

2、切實有效利用好財政政策，以提振消費和修復房地產市場為兩條主線

消費不足和房地產市場低迷導致的投資不足是本輪通貨緊縮的主要原因，因而刺激消費和修復房地產市場為2025年財政政策的主要發力方向。傳統上，財政政策重點往往在供給側發力，一般政策規模越大效果越好；但是當政策側重點轉向需求側，政策效果與政策是否精準、適當的關聯性更強，一些領域的標志性改革舉措或政策工具創新相較于傳統政策刺激更能發揮作用。

長遠來看，消費是一個“慢變量”，提振消費需要提升居民可支配收入。但是短期來看，將時間單位縮短到一年，可以通過直接消費補貼和加大轉移支付提振消費，通過這樣充滿象征意味的舉動向市場傳遞決策層提振消費的決心：

首先，“以舊換新”消費補貼政策效果較好，可進一步擴大補貼規模和使用范圍。2024年以來，消費品以舊換新的支持力度和范圍不斷擴大，汽車補貼從4月的7000-10000元補貼擴大至7月的1.5-2萬元，家電補貼單件最高可補貼2000元。直接消費補貼帶來對應消費品市場的快速繁榮。 9-11月家用電器和音像器材類商品零售額同比分別增長20.5%、39.2%和22.2%。據測算，2024年1500億元消費品以舊換新的額度至去年年底已充分使用?？紤]到1500億補貼覆蓋年內四個月，預計覆蓋2025年全年的消費品以舊換新政策規模應大幅增加，且若效果好年內可進一步追加，從而對消費產生強有力的提振。而且，消費補貼應當擴大范圍至餐飲、文旅等服務業，不僅利于提振消費，對于吸納就業同樣有正向作用。2024年三季度，食品煙酒和教育文化娛樂支出占居民消費支出比重分別為30.1%和11.1%，餐飲、文娛支出是居民重要的消費方向。同時，根據國家統計局數據，2023年餐飲、文娛城鎮單位就業人員占總城鎮單位就業人員比重約為7%，且餐飲行業就業人員數量呈快速上升趨勢，通過消費補貼提振餐飲、文娛行業對解決就業問題同樣有重要影響。

其次，對邊際消費傾向較高的重點人群加大轉移支付力度來刺激消費，具體包括設立生育補貼、提升農村養老金最低標準、對失業人員進行再就業技能培訓等。

當前老齡化問題嚴重，設立生育補貼對短期經濟脈沖和長期經濟增長均有正向作用。一方面，兒童消費支出為家庭剛性支出，直接提升家庭邊際消費傾向。根據育媧人口《中國生育成本報告2024》，0-2歲嬰幼兒的人均消費支出約為2.5萬元/年。另一方面，由于我國生命周期消費曲線的“倒V型”特征，銀發經濟難以彌補新生兒數量下降導致的消費總量損失。我國出生人口連續七年下降，2023年出生人口總數約為901萬。根據聯合國人口署測算，我國0-24歲人群平均消費支出比65+歲人群平均消費支出高30%，說明我國兒童數量減少、老齡化問題嚴重將直接拖累整體消費需求。因而，設立生育補貼對短期直接提升邊際消費傾向和長期解決人口老齡化問題均有積極作用。假定2024年出生人口數與2023年持平，0-2歲嬰幼兒總數約為2800萬，若每個嬰幼兒每年平均補貼2萬元，則預計財政額外承擔5600億元，預算內資金可充分支撐。

農村老年人口高度依賴社會保障性收入和家庭轉移性收入，而當前農村養老金較低。根據衛健委發布的《第五次中國城鄉老年人生活狀況抽樣調查基本數據公報》，2021年我國農村老年人收入結構為：社會保障性收入占42.7%，經營性收入占36.9%，財產性收入占9.8%，家庭轉移性收入占10.6%，社會保障性收入和家庭轉移性收入占比超過一半。2024年，國家對農民基礎養老金標準上調至最低123元/月，仍難以滿足農民最基礎生活需求。根據衛健委數據，農村老年人年人均收入14105元，中位數5640元。以農村老年人口人均收入中位數（5640元）作為平均水平，每年補貼4000億元將平均提升其收入3295元，增幅達58%，有利于滿足農村老年人口的生活需求，大幅增加該類人群的消費。

除此以外，針對失業人群的職業技能培訓對于提高居民平均收入和預期同樣重要。當前青年人群失業率突出。國家統計局數據顯示，2024年11月，16-24歲勞動力調查失業率達16.1%。青年人群就業難的相關話題在2023年開始屢屢成為新聞熱點和社會討論話題，對居民和企業信心有較大沖擊。青年人群失業率居高不下，除與經濟增速放緩、就業崗位數量下降導致的周期性失業相關外，勞動力市場的快速變化導致的摩擦性失業同樣是重要原因。科技進步和經濟轉型加速用工需求與人才培養“脫節”，加之青年擇業偏好轉變與傳統工作制度之間存在矛盾，推高了疫情后青年人群失業率。因而，通過對失業人群的職業技能培訓，可滿足科技進步創造的新興崗位需求，從而有效解決結構性失業問題。除對失業人群消費能力有顯著提升外，青年人群失業率回歸正常水平也有助于提升居民收入和消費預期。

在修復房地產市場方面，當前房地產“收儲、收土地”推進不順，地產投資數據屢創新低，供給側地產政策還需大招。設立房地產穩定基金、啟動住房公積金制度、租賃住房以及REITs“三位一體”的新一輪改革或可破局。

目前，存量房“收儲”政策和專項債回購土地政策遇到多重阻力，推進較慢。在存量房收儲方面，5月17日中央首次提出收購存量商品房用作保障房以來，存量房“收儲”政策不斷加碼，如央行將保障性住房再貸款央行資金支持比例由60%提高至100%，力圖解決地方政府財務約束問題。但地方政府與房地產開發商的價格分歧、收購存量房的房源要求較為嚴苛、房地產市場低迷背景下收購存量房項目的盈利性要求和保障房對已有商品房市場的價格沖擊等問題，都限制了地方政府收儲推進速度。從部分城市披露的信息來看，截至11月末，落地審批貸款金額約435億元，實際占3000億元保障性住房再貸款總額的14.5%。但落地額度中，多是過去8個試點城市推進比較成熟的項目，若扣除這8個城市審批落地的412億元，新增落地額度或僅23億元以上，表明當前收儲推進緩慢。專項債回購土地方面，專項債的項目盈利性要求、土地回購價格分歧較大等問題阻礙了通過專項債盤活存量閑置土地的進度。

設立“房地產穩定基金”，“中央出錢、地方辦事、市場運作”的收儲模式或可一定程度減少地方政府在落實過程中的顧慮和阻礙。具體而言，由央行、金融監管總局、住建部統籌成立全國性的、由市場化機構管理的“房地產穩定基金”。加快摸底各地住房供需情況，及時紓困——在那些人口凈流入的城市或靈活就業人員占比較高的城市，直接購買住房并將其轉換為保障性租賃住房或長租公寓。這種由政府啟動、通過市場運作的方式有三個方面的價值。首先，以市場化方式激活需求，讓房企能夠正常運作起來，有一定的流動性渡過難關，避免房地產風險演變為金融系統性風險；其次，這種方式也能避免直接給房地產企業（國企或民企）輸血可能帶來的道德風險；第三，中國目前有18%的人口住在城市但沒有城鎮戶口，加上未來從農村和農業轉移到城市的人口，到2035年中國將有近4億人需要完成徹底的市民化，他們的住房需求需要以商品房之外的方式予以滿足。

利用社會資本，啟動住房公積金制度、租賃住房以及REITs“三位一體”的新一輪改革不失為另一種選擇。作為長期的制度變革，可以啟動住房公積金制度、租賃住房以及REITs“三位一體”的新一輪改革。我們建議可以考慮由住房公積金中心或是財政提供資本金，設立“開發建設引導基金”，加上市場機構的參與和金融機構提供的融資，直接參與租賃住房建設，或者收購現有住房資產，或者新建住房，將其更新為租賃住房，培育成熟之后通過公募REITs退出，形成“開發（購買）→培育→退出→開發”的投、融資閉環。這項舉措的思路是利用社會資本，通過市場化的機制來推進第二次房改，真正把新市民，以及沒有解決住房問題的市民從高房價里解放出來。通過這種方式，增加他們的消費需求和消費意愿，使中國經濟擺脫長期被房地產市場和房地產經濟制約的被動局面。這項舉措還有利于加快推進農業轉移人口市民化，伴隨戶籍制度改革和農村土地流轉制度改革，并通過集約化生產提升農業TFP，增加農業人口收入，縮小城鄉可支配收入差距，推動鄉村振興和共同富裕的實現。

08

新質生產力是中國經濟可持續的增長之源

經濟增長與全要素生產率增長緊密相關：1978年至2022年，我國這兩個指標的相關性系數高達81%（圖11）。分析顯示，全要素生產率增速一般為GDP增速的40%。因為快速推進工業化，我國全要素生產率年增速在1978至2009間保持在4%以上，遠超美國推進工業化進程時2.1%的年增速。因為工業化進程幾近完成，進入本世紀的第二個十年后，我國全要素生產率年增速下降到1.5-1.8%。2035年基本實現社會主義現代化，我國需要將全要素生產率增速提升到2%左右，以確保年均5%左右的長期經濟增長。大幅提升全要素生產率增速是我國推進高質量發展需要解決的關鍵問題，更是檢驗新質生產力的重要標準。

圖11我國TFP增速和GDP增速歷年走勢圖（%）

數據來源：光華思想力課題組

去年四季度以來，隨著中央一系列穩增長政策集中出臺，學者和市場分析人士對于經濟刺激政策規模、力度和方式都進行了充分討論，但是如何推進黨的二十屆三中全會確定的改革方案、實現高質量發展的討論明顯不足。我們認為，在當前穩增長壓力逐步增大的關鍵時刻，通過加大逆周期調節政策進行短期刺激非常重要，但是推動高質量發展、提升全要素生產率才是我國經濟持續回升向好的真正動力。我們的研究表明，投資強度和全要素生產率增速之間存在非常強的正向關系，未來我們需要尋找一些能夠幫助我們提升全要素生產率增速的投資領域，充分發揮“政府+市場”的獨特制度優勢，聚焦大量資金去投資關鍵領域和節點行業，帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經濟產生很大的溢出效應，形成新質生產力，實現高質量發展。

在我們的語境里，投資是個廣義的概念，不僅僅包括固定資產投資，也包括通過系統且深刻的改革去配置資源解決中國經濟社會生活中禁錮生產率進一步增長的結構性問題。我們認為關鍵投資領域主要包括（不限于）以下幾個方面：

（一）基礎研究。大幅提高基礎研究經費，提高4到5倍達到美國水平，通過長年累月的研發投入實現核心技術突破。雖然我國研發強度在過去30年不斷提高，在部分關鍵技術如5G等取得國際領先地位，但研究強度和研發結構與發達國家相比仍然有不小差距，需要繼續加大創新投入，尤其是優化研發結構，大力提升基礎研究的研發費用占比。2023年，我國基礎研究投入占比達6.65%，仍遠低于主要經濟體12-23%的水平。從量上看，2023年我國基礎研究花費僅為2212億，簡單估測美國為我國4-5倍。目前看來，要實現“十四五”規劃要求的到2025年基礎研究占比達到8%難度較大，急需政策支持。通過更加積極的財政政策、寬松的貨幣政策、超常規的調節來大幅提高基礎研究占比，比如可以考慮發行30-50年的長期特別國債，將所獲資金投入到難以僅依靠市場力量的底層、重大、前沿技術創新領域，讓中國的基礎研究的經費提高4倍到5倍，達到美國近1萬億人民幣的水平。

（二）智能制造和“再工業化”。保持制造業合理比重，向高端制造業和裝備制造業轉型，通過數字化、能源轉型實現“再工業化”。發達國家全要素生產率增速下滑的一個主要原因是制造業比重過低，美國只有10.7%，英國、法國都不到10%；相比之下，我國還保持著27.7%的制造業規模，并擁有全部工業門類。較高的制造業比重使我國全要素生產率提升存在巨大空間，可以通過智能制造、向高端制造業轉型升級來實現。較高的制造業比重確保有孕育新技術的生產場景，而國內超大市場規模又可以確保新興技術有巨大的應用場景和潛力，能夠有效刺激企業投資研發，實現技術創新。另外一個方面是“再工業化”，即所有的行業通過數字化、能源轉型都可以再做一次，這會帶來大量的投資機會，最后會帶來全要素生產率提升的可能性。我們預測數字經濟增加值2030年將達到總量經濟的30%，其中產業數字化帶來的增加值有很大彈性空間。實現智能制造和“再工業化”要依賴大量企業共同完成，政府需要提供有效的政策支持，比如直接給中小微科創企業提供長期資金支持；為科技型企業建立專門的風險評估機制，傾斜信貸資源；通過稅收激勵鼓勵數字化、智能化。

（三）碳中和。實現碳中和目標需要大量氣候融資，既能解決房地產投資下滑導致的投資不足，又能支撐長期的全要素生產率增速提升和經濟增長。根據我們的測試，我國實現碳中和目標所需的投資規模應該在300萬億人民幣以上，也即從現在開始每一年平均投入將近10萬億人民幣。這一體量足以補上當前房地產投資下滑帶來的投資缺口，并且將對中國未來全要素生產率增速和經濟增長帶來難以估量的推動作用。碳中和的實現過程是深刻系統的經濟社會變革，必然會帶來大量的上下游產業的崛起，乘數效應巨大。為了實現這一系統性變革，政策方面需要具備耐心并長期保持強度，支持未來30多年每年10萬億人民幣的長遠投資。

（四）鄉村振興。當前我國城鄉收入差距巨大，其核心原因是農業生產率較低，占用22.8%的就業人口卻只貢獻7.1%的GDP，急需形成新質生產力。通過向現代農業轉型，加大對農業的投資，推動土地制度進一步的改革，在農業領域形成集約化生產，能夠大幅提升農業的全要素生產率，最終提高農業從業人員的第一次分配收入，同時釋放大量勞動力參與第二、第三產業生產，帶來經濟進一步發展。當前存在的另一個問題是大量常住人口沒有戶籍，不利于這一群體的消費和國家的公共服務體系建設。建議加快以公積金制度改革、租賃住房建設、公募REITs三位一體的改革實現農業轉移人口徹底市民化，從而激發這一群體積極融入城市生活的意愿，增強經濟活力。鄉村振興和共同富裕不僅是一個分配問題，也是全要素生產率提升的有效路徑。

（五）發揮“政府+市場”獨特優勢，培育未來增長之源。政府主導的投資應聚焦社會回報遠大于資本回報的領域，形成溢出效應和導入效應?；A研究、關鍵節點行業的突破創新通常需要投入數額龐大的資金，巨大的不確定性和外部性使得這些領域的資本回報較低，容易出現投資不足問題。中國“政府+市場”的模式在這一方面有獨特優勢，政府可以集中資源投入社會回報遠大于資本回報的領域，并通過產業鏈溢出到各個行業。這是過去中國通過基建推動經濟高速增長的本質原因，未來也可以繼續通過“新基建”實現溢出效應，帶動經濟增長。政府主導的投資在推動關鍵領域和節點行業發展的同時，可以提供大量機會帶動民營資本的進入，形成導入效應。

財政政策在發揮“政府+市場”的制度優勢中發揮了重要作用，大規模財政刺激可以滿足投資關鍵領域和節點行業的海量資金，帶來全要素生產率增速提升，全要素生產率增速提升又反過來降低了財政政策的成本。理解這一點，將為中國宏觀政策的制定和實施帶來新的思路。我們認為當前我國仍然有較大的財政政策空間，中央政府的信用和政府持有的資產賦予我國更大的舉債空間。如果我國國債的GDP占比從目前的25%提升至75%，這將帶來至少60萬億元的國債發行空間。這60萬億對未來一段時間提高中國的全要素生產率、解決關鍵的節點問題、支撐節點行業的崛起將起到強大支撐作用。

2025年1月2日于北京市海淀區頤和園路5號院

劉俏，北京大學光華管理學院院長、金融學系教授、博士生導師，國家“十四五”“十五五”規劃專家委員會委員，教育部長江學者特聘教授，國家自然科學基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經濟學家。劉俏教授在公司金融、實證資產定價、市場微觀結構與中國經濟研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛的金融——重塑我們這個時代的中國金融》《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質量發展的微觀基礎》等。

顏色：北京大學光華管理學院應用經濟系副教授，北京大學政策經濟研究所副所長，曾擔任渣打銀行（中國）有限公司資深經濟學家。研究方向是宏觀經濟學、中國經濟和經濟歷史，在上述研究方向發表了多篇學術論文。

來源 |北京大學光華管理學院

編輯 |劉暢

排版丨李珅

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