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編輯|楊倩 主編|楊澤宇

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NO.058 對話浙商證券宏觀聯(lián)席首席廖博

中共中央政治局4月25日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作。浙商證券宏觀聯(lián)席首席廖博表示，中央政治局會議延續(xù)了前期積極政策基調(diào)，指向在當(dāng)前百年未有之大變局下，政策尤其是財政領(lǐng)域仍要留有余量。會議提出“外部沖擊影響加大，要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案”，整體指向在當(dāng)前百年未有之大變局下，整體政策尤其是財政領(lǐng)域仍要留有余量。

短期來看，中美貿(mào)易摩擦壓力較大，未來可能仍有金融領(lǐng)域的潛在摩擦風(fēng)險；從特朗普四年任期看，中選后政策掣肘進(jìn)一步下降，對華施壓力度可能進(jìn)一步增加。

在此背景下，對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在的挑戰(zhàn)，仍要強(qiáng)化底線思維，保持政策定力，為未來的“極限”場景留有政策余量，除適時降準(zhǔn)降息外，將重點發(fā)揮新型政策性金融工具，對科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等領(lǐng)域的支持。

大類資產(chǎn)方面，權(quán)益市場以低波紅利為代表的防御板塊或相對占優(yōu)。債券市場方面，預(yù)計貨幣政策端最大的邊際變化大概率來自央行防止資金空轉(zhuǎn)的指引告一段落，預(yù)計利率可能趨于下行。他認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)勢頭較好，GDP實際同比增速為5.4%，顯著超出市場預(yù)期（Wind一致預(yù)期為5.2%），核心在于工業(yè)穩(wěn)增長政策的發(fā)力，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速超預(yù)期走高至7.7%，需求側(cè)也延續(xù)了修復(fù)態(tài)勢，投資和消費(fèi)均好于市場預(yù)期，更多反映前期政策加速見效，逆周期政策對經(jīng)濟(jì)的托底作用較為突出，開門紅如期兌現(xiàn)，預(yù)計全年可能呈現(xiàn)前高中低后穩(wěn)的U型走勢。

為應(yīng)對外需變化，內(nèi)需有望在 “兩新” 基礎(chǔ)上進(jìn)一步地發(fā)力。財政政策有望加快已出臺工具使用，下半年擇機(jī)而動，視外部壓力儲備新增特別國債等增量政策。廖博預(yù)計，今年財政端可能會增發(fā)特別國債，支出方向多元化，涵蓋 “兩新”、國有大行資本金補(bǔ)充。在今年已經(jīng)部署的多項財政工具中，包括用于 “兩新”和“兩重”領(lǐng)域超長期特別國債將發(fā)行1.3萬億元，比上年增加3000億元，首期已于4月24日發(fā)行，后續(xù)將在4月至10月期間陸續(xù)發(fā)行，發(fā)行時間主要集中在5月至9月。

專項債方面，今年新增地方政府專項債券4.4萬億元，比上年增加5000億元，目前已經(jīng)發(fā)行超1.1萬億元，占全年擬發(fā)行比例達(dá)到26%，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)大省專項債自審自發(fā)試點推進(jìn)，今年上半年專項債的發(fā)行節(jié)奏有望較去年持續(xù)抬升。

此外，2萬億額度的特殊再融資專項債（置換債）發(fā)行進(jìn)度亦相對前置，目前已發(fā)行接近1.59萬億元。我們判斷，針對項目建設(shè)的超長期特別國債和新增專項債發(fā)行進(jìn)度有望加快，積極的財政政策預(yù)計持續(xù)增效。

面對美國關(guān)稅挑戰(zhàn)，中國決策層保持戰(zhàn)略定力，年內(nèi)將逐步落地一攬子托底經(jīng)濟(jì)政策，包括增量政策，因此有信心實現(xiàn)全年5% 左右的 GDP 增長目標(biāo)。廖博指出，，產(chǎn)業(yè)政策值得關(guān)注雖然當(dāng)前外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，有效需求不足、企業(yè)盈利壓力較大等問題依然存在，但我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)大盤穩(wěn)、韌性強(qiáng)、動力足，有信心更有底氣去解決問題、應(yīng)對挑戰(zhàn)。特別是裝備制造業(yè)“壓艙石”作用凸顯。

一季度，裝備制造業(yè)增加值同比增長10.9%，增速較1-2月份加快0.3個百分點；占規(guī)上工業(yè)的比重達(dá)33.7%，較1-2月份提高1.7個百分點，工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

在8個裝備大類行業(yè)中，5個行業(yè)增加值實現(xiàn)兩位數(shù)增長，4個行業(yè)增速較1-2月份加快，其中鐵路船舶航空航天、電氣機(jī)械、汽車和電子行業(yè)增加值分別增長20.0%、12.4%、11.8%和11.5%，合計拉動規(guī)上工業(yè)增長2.6個百分點，有力支撐工業(yè)生產(chǎn)加快。被問及家庭負(fù)債表修復(fù)狀況及如何進(jìn)一步提振消費(fèi)時，廖博指出，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表與消費(fèi)長期相關(guān)。

一季度居民可支配收入與經(jīng)濟(jì)增長同步，權(quán)益市場活躍度高，對資產(chǎn)端收益有支撐。一季度，全國居民人均可支配收入12179元，同比名義增長5.5%，扣除價格因素實際增長5.6%?？梢钥吹?，2025年以來，消費(fèi)市場增勢較好、規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但也要看到，居民消費(fèi)信心有待進(jìn)一步提升，部分領(lǐng)域消費(fèi)恢復(fù)較慢，商貿(mào)企業(yè)經(jīng)營狀況仍待改善。整體來看，消費(fèi)品以舊換新加力擴(kuò)圍政策成效明顯。

一季度，限額以上單位通訊器材類、家用電器和音像器材類、家具類商品零售額同比分別增長26.9%、19.3%和18.1%，增速分別比1-2月份加快0.7個、8.4個和6.4個百分點；文化辦公用品類零售額增長21.7%，持續(xù)保持快速增長。3月份，汽車類零售額由1-2月份下降轉(zhuǎn)為增長5.5%。此外，在各項促消費(fèi)政策作用下，服務(wù)零售保持平穩(wěn)增長，出行和信息服務(wù)消費(fèi)需求不斷釋放。一季度，服務(wù)零售額同比增長5.0%，增速比1—2月份加快0.1個百分點，高于同期商品零售額增速0.4個百分點。

4月政治局會議重點強(qiáng)調(diào)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，我們逐一拆分：

第一，科技創(chuàng)新對應(yīng)科技創(chuàng)新再貸款。這是延續(xù)近年政策導(dǎo)向的重點工具，與央行此前多次強(qiáng)調(diào)的優(yōu)化科技創(chuàng)新再貸款政策一脈相承。2025年3月，潘行長布將科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款規(guī)模從原5000億元擴(kuò)大至8000億-1萬億元，此舉也旨在滿足科技型企業(yè)和設(shè)備更新領(lǐng)域激增的融資需求。

第二，擴(kuò)大消費(fèi)映射會議提及的“設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”。對于服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，當(dāng)前消費(fèi)品以舊換新等消費(fèi)政策主要集中于商品消費(fèi)領(lǐng)域，服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的消費(fèi)潛力有望進(jìn)一步釋放，我們預(yù)計服務(wù)消費(fèi)再貸款支持領(lǐng)域有望向交通出行、餐飲住宿、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域擴(kuò)圍，促進(jìn)消費(fèi)的同時也有助于穩(wěn)定居民的就業(yè)和收入預(yù)期。對于養(yǎng)老再貸款，預(yù)計將與原有普惠養(yǎng)老再貸款形成互補(bǔ)。自2022年起，央行聯(lián)合發(fā)改委推出了普惠養(yǎng)老專項再貸款試點，初期額度是400億元，利率是1.75%，至2024年已擴(kuò)大至全國，截至2024年9月貸款余額達(dá)21億元。

關(guān)于降準(zhǔn)降息，我們預(yù)計降準(zhǔn)的核心驅(qū)動因素是配合財政政策發(fā)力，但央行也會綜合考慮買斷式逆回購和MLF到期量與投放量而決定；降息方面，我們?nèi)匀惶崾拘桕P(guān)注DR007與7天逆回購操作利率走勢，若市場利率持續(xù)低于政策利率則降息窗口打開。但若中美博弈升級，央行或?qū)⑹滓繕?biāo)從國際收支與金融穩(wěn)定切換至穩(wěn)增長和促進(jìn)物價合理回升，屆時有望通過降準(zhǔn)降息對沖外部沖擊，維持流動性寬松以支持內(nèi)需。全年看，預(yù)計2025年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策形成政策合力，預(yù)計全年降準(zhǔn)幅度約100BP，降息約30BP。

最后，廖博補(bǔ)充了關(guān)于黃金的觀點，他提到，在全球政治經(jīng)濟(jì)格局變化、避險情緒難退的背景下，黃金是偏中長期投資布局方向。央行購金行為是跟蹤黃金價格的重要線索，當(dāng)前中國和全球黃金實物 ETF 均呈現(xiàn)資金凈流入狀態(tài)。

考慮2024年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪氣勢磅礴的上漲，且與傳統(tǒng)的黃金價格錨逐步脫鉤（包括美元、10年美債實際收益率等）。我們認(rèn)為，金價有望再創(chuàng)新高，建議重點關(guān)注各國央行的購金行為對黃金價格的正向拉動，預(yù)計來自各國央行的資金有望保持凈流入，其核心推動力取決于信用貨幣與黃金在一定程度上表現(xiàn)為替代關(guān)系。根據(jù)世界黃金協(xié)會的調(diào)查，受訪央行表示繼續(xù)購金的主要動機(jī)包括：重新平衡黃金的儲備量、調(diào)整本國產(chǎn)黃金的購入量以期達(dá)到更優(yōu)的黃金戰(zhàn)略儲備水平、擔(dān)憂金融市場的動蕩包括危機(jī)風(fēng)險增加和通脹的上升等。

（風(fēng)險提示：本文內(nèi)容不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。）

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