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國盛宏觀：一季度GDP大超預(yù)期，怎么看、怎么辦？

2025-04-16 21:05:07　來源: 網(wǎng)易財經(jīng)

北京舉報

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文章來源：熊園觀察

國盛證券首席經(jīng)濟學家，熊園博士 國盛證券宏觀分析師，楊濤

事件：2025年3月工業(yè)增加值同比7.7%（前值5.9%），社零同比5.9%（前值4.0%）；1-3月固投同比4.2%（前值4.1%），地產(chǎn)投資同比-9.9%（前值-9.8%），廣義基建投資同比11.5%（前值10.0%），制造業(yè)投資同比9.1%（前值9.0%）。

核心觀點 ：一季度GDP增速和3月單月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，均明顯強于市場預(yù)期，集中體現(xiàn)為：出口有韌性、生產(chǎn)較強、二手房量價跌幅收窄、政策發(fā)力帶動基建與消費回升；不過，基于CPI、PPI等指標看，需求偏弱的特征未見實質(zhì)改觀，關(guān)稅沖擊也尚未顯現(xiàn)。往后看，關(guān)稅之下，4月開始出口壓力將明顯加大，但考慮到我國可能的對沖政策以及特朗普的不確定性，本輪關(guān)稅對我國經(jīng)濟的實際拖累幅度尚需觀察，短期需緊盯中美關(guān)稅進展和4月底政治局會議。傾向于認為：新的增量政策有望陸續(xù)出臺，尤其是更大力度的中央加杠桿、擴內(nèi)需、促消費、穩(wěn)地產(chǎn)、擴基建、穩(wěn)股市。

具體看，3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有如下特征：

>消費端：同比較前值回升，高于市場預(yù)期，其中：家電、家具、汽車消費增速回升最多，應(yīng)是與新一輪以舊換新補貼有關(guān)。

>投資端：地產(chǎn)銷售、房價跌幅收窄，投資仍低；制造業(yè)投資高位微升；基建投資發(fā)力。

>供給端：工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期高增，可能與出口偏強、以舊換新帶動有關(guān)。

>就業(yè)端：失業(yè)率小幅回落，回落幅度略大于季節(jié)性。

摘要如下：

1 、整體看，一季度實際 GDP 增速持平前值、高于市場預(yù)期，名義 GDP 增速仍低。 2025年Q1實際GDP同比5.4%，較24Q4持平，高于Wind一致預(yù)期的5.2%，主因3月出口、工業(yè)生產(chǎn)、消費增速均大超預(yù)期。Q1GDP季調(diào)環(huán)比1.2%，低于24Q4的1.6%。對比之下，一季度名義GDP同比4.6%，仍明顯低于實際GDP增速，主因價格仍在低位。

2 、 單月看， 3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，結(jié)構(gòu)延續(xù)供給強于需求 。其中：出口、工業(yè)生產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速進一步走高，消費延續(xù)回升、地產(chǎn)銷售跌幅收窄，信貸社融也好于預(yù)期；僅CPI、PPI仍在低位。3月數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，應(yīng)是與春節(jié)后季節(jié)性回升、出口韌性支撐（生產(chǎn)、制造業(yè)投資），兩會后政策發(fā)力效果顯現(xiàn)（基建、社零）有關(guān)。

3 、 往后看，二季度關(guān)稅沖擊可能逐步顯現(xiàn)，全 年 “保 5% ”難度增大 。外需看，美國對我國加征的關(guān)稅已達145%（部分電子產(chǎn)品豁免），二季度開始，受“搶出口”支撐減退、新一輪關(guān)稅落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率負增長。內(nèi)需看，3月消費較強，主因以舊換新拉動，后續(xù)持續(xù)性仍待觀察，且出口回落也會對居民消費有負面影響；受關(guān)稅催化，穩(wěn)增長政策有望加碼，但一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強，可能影響對沖政策的力度和節(jié)奏；綜合看，4月開始關(guān)稅沖擊將逐步顯現(xiàn)，二季度出口壓力、全年GDP“保5%”難度加大，但考慮到我國可能的對沖政策以及特朗普的不確定性，本輪關(guān)稅對我國經(jīng)濟的實際拖累幅度尚需觀察，短期需緊盯中美關(guān)稅進展和4月底政治局會議。

3 、具體看 ， 3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有如下特征：

1 ）消費端： 超預(yù)期回升。 3月社零同比5.9%，較前值回升1.9個點，高于市場預(yù)期的4.4%；3月季調(diào)環(huán)比0.58%，較1-2月的0.6%微降。其中商品零售同比5.9%，餐飲收入同比5.6%，分別較前值變動2.0、1.3個點。細分商品看，3月多數(shù)商品消費增速回升，家電、家具、汽車消費增速回升最多，應(yīng)是與新一輪以舊換新補貼有關(guān)；化妝品、石油制品消費增速回落最多。高頻看，4月初人員流動、汽車消費增速回落。

2 ）投資端：基建發(fā)力，制造業(yè)微升，地產(chǎn)仍低。 1-3月固定資產(chǎn)投資同比4.2%，較前值繼續(xù)回升0.1個點，略高于市場預(yù)期的4.0%，3月季調(diào)環(huán)比0.15%，較前值小幅回落。

>地產(chǎn)銷售、房價跌幅收窄，投資仍低。1-3月商品房銷售面積、銷售額同比分別回升至-3%、-2.1%。3月70城二手房價同比跌幅收窄至-7.3%，環(huán)比跌幅收窄至-0.23%，其中一線城市二手房價環(huán)比0.2%，指向地產(chǎn)小陽春、量價均有所企穩(wěn)。1-3月地產(chǎn)投資累計同比-9.9%（前值-9.8%），施工跌幅有所擴大，新開工竣工跌幅收窄。

>制造業(yè)投資高位微升。1-3月制造業(yè)投資累計同比9.1%，較前值微升0.1個百分點，應(yīng)是與設(shè)備更新政策、出口支撐有關(guān)。企業(yè)投資意愿小幅回落。分行業(yè)看，有色、金屬制品、食品加工等行業(yè)投資增速回升較多；通用設(shè)備、化學制品、食品制造等行業(yè)增速回落較多。

>基建投資發(fā)力。2025年1-3月廣義、狹義基建投資同比分別為11.5%、5.8%，分別較前值回升1.6、0.2個百分點，背后應(yīng)是政策加碼，尤其是水利設(shè)施反彈較多。從高頻數(shù)據(jù)看，2025年1-3月瀝青開工率、水泥發(fā)運率、挖掘機銷量均有所反彈。

3 ）供給端： 工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期高增 。 3月工業(yè)增加值同比7.7%，較前值提高1.8個點，顯著高于市場預(yù)期的5.9%，主要應(yīng)是受到春節(jié)后復(fù)工，出口偏強的共同影響。3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比較前值提升0.7個百分點至6.3%。分行業(yè)看，石油煤炭開采、飲料、非金屬礦物、電子設(shè)備生產(chǎn)增速回升最多，可能與出口偏強、以舊換新帶動有關(guān)。

4 ）就業(yè)端： 失業(yè)率小幅回落。 3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，較前值回落0.2個百分點，回落幅度略大于季節(jié)性。

風險提示：政策力度、海外經(jīng)濟環(huán)境、地緣沖突等超預(yù)期變化，統(tǒng)計誤差和口徑調(diào)整。

正文如下：

一季度實際GDP增速超預(yù)期，名義GDP增速仍低

一季度實際GDP增速持平前值、高于市場預(yù)期，名義GDP增速仍低。

>從同比增速看，一季度GDP同比5.4%，較24Q4的5.4%持平，高于Wind一致預(yù)期的5.2%，主因3月出口、工業(yè)生產(chǎn)、消費數(shù)據(jù)增速較高。其中，第二、三產(chǎn)業(yè)GDP同比分別為5.9%、5.3%，分別較24Q4變動0.7、-0.5個點。

>從環(huán)比增速看，一季度GDP季調(diào)環(huán)比1.2%，低于2017-2019年同期平均的1.8%，也低于24Q4的1.6%，指向一季度經(jīng)濟修復(fù)斜率邊際放緩。

>從名義增速看，一季度名義GDP同比4.6%，與24Q4持平，繼續(xù)低于實際GDP增速，主因價格仍在低位，GDP平減指數(shù)-0.77%（24Q4為-0.74%）。

往后看，二季度關(guān)稅沖擊可能逐步顯現(xiàn)，全年“保5%”難度增大。

>外需看，美國對我國加征的關(guān)稅已達145%（（部分電子產(chǎn)品豁免），二季度開始，受“搶出口”支撐減退、新一輪關(guān)稅落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率負增長。

>內(nèi)需看，3月消費較強，主因以舊換新拉動，后續(xù)持續(xù)性仍待觀察，且出口回落也會對居民消費有負面影響；受關(guān)稅催化，穩(wěn)增長政策有望加碼，但一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強，可能影響對沖政策的力度和節(jié)奏。

>綜合看，4月開始關(guān)稅沖擊將逐步顯現(xiàn)，二季度出口壓力、全年GDP“保5%”難度加大，但考慮到我國可能的對沖政策以及特朗普的不確定性，本輪關(guān)稅對我國經(jīng)濟的實際拖累幅度尚需觀察，短期需緊盯中美關(guān)稅進展和4月底政治局會議。

3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面超預(yù)期

整體看，3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，結(jié)構(gòu)延續(xù)供給強于需求。其中：出口、工業(yè)生產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速進一步走高，消費延續(xù)回升、地產(chǎn)銷售跌幅收窄，信貸社融也好于預(yù)期；僅CPI、PPI仍在低位。3月數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，應(yīng)是與春節(jié)后季節(jié)性回升、出口韌性支撐（生產(chǎn)、制造業(yè)投資），兩會后政策發(fā)力效果顯現(xiàn)（基建、社零）有關(guān)。

消費端：超預(yù)期回升

3月消費增速超預(yù)期回升。3月社零同比5.9%，較前值回升1.9個點，高于市場預(yù)期的4.4%；3月季調(diào)環(huán)比0.58%，較1-2月的0.6%微降。

結(jié)構(gòu)看，家電、家具、汽車消費增速回升最多。

>商品消費方面，3月商品零售同比5.9%，較前值回升2.0個百分點。多數(shù)商品消費增速回升，家電、家具、汽車消費增速回升最多，應(yīng)是與新一輪以舊換新補貼有關(guān)；化妝品、石油制品消費增速回落最多。

>服務(wù)消費方面，3月餐飲收入同比5.6%，較前值回升1.3個百分點。1-3月服務(wù)零售額累計同比5.0%，較前值回升0.1個百分點。

從近期高頻數(shù)據(jù)看，人員流動、汽車消費增速回落。從高頻看，2025年4月上旬，百城擁堵延時指數(shù)增速小幅回落；4月第一周乘用車零售同比2%，增速高位回落。

投資端：基建發(fā)力，制造業(yè)微升，地產(chǎn)仍低

1-3月固定資產(chǎn)投資增速小幅提升。1-3月固定資產(chǎn)投資同比4.2%，較前值繼續(xù)回升0.1個點，略高于市場預(yù)期的4.0%，3月季調(diào)環(huán)比0.15%，較前值小幅回落。其中地產(chǎn)投資累計同比-9.9%（前值-9.8%），廣義基建投資同比11.5%（前值10.0%），制造業(yè)投資同比9.1%（前值9.0%）。基建和制造業(yè)投資高位上行，地產(chǎn)投資跌幅略有擴大。

地產(chǎn)銷售、房價跌幅收窄，投資仍低

1-3月地產(chǎn)銷售、房價跌幅收窄。1-3月商品房銷售面積、銷售額同比分別回升至-3%、-2.1%。3月70城二手房價同比跌幅收窄至-7.3%，環(huán)比跌幅收窄至-0.23%，其中一線城市二手房價環(huán)比0.2%，指向地產(chǎn)小陽春、量價均有所企穩(wěn)。

地產(chǎn)投資跌幅仍大。1-3月地產(chǎn)投資累計同比-9.9%（前值-9.8%）。新開工、施工、竣工面積累計同比為-24.4%、-9.5%、-14.3%，施工跌幅有所擴大，新開工竣工跌幅收窄。

制造業(yè)投資高位微升

制造業(yè)投資高位微升，企業(yè)投資意愿回落。1-3月制造業(yè)投資累計同比9.1%，較前值微升0.1個百分點、仍在高位，應(yīng)是與設(shè)備更新政策、出口偏強支撐有關(guān)。企業(yè)投資意愿小幅回落，3月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)回落1.3個百分點至56.2%。

分行業(yè)看，有色、金屬制品、食品加工等行業(yè)投資增速回升較多；通用設(shè)備、化學制品、食品制造等行業(yè)增速回落較多。

基建投資發(fā)力

基建投資繼續(xù)走高。2025年1-3月廣義、狹義基建投資同比分別為11.5%、5.8%，分別較前值回升1.6、0.2個百分點，背后應(yīng)是政策加碼，尤其是水利設(shè)施反彈較多。

從高頻數(shù)據(jù)看，2025年1-3月瀝青開工率、水泥發(fā)運率、挖掘機銷量均有所反彈。

供給端：工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期走高

工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期高增。3月工業(yè)增加值同比7.7%，較前值提高1.8個點，高于市場預(yù)期的5.9%；3月季調(diào)環(huán)比0.44%，較1-2月的0.35%回升，指向工業(yè)生產(chǎn)有所加速，主要應(yīng)是受到春節(jié)后復(fù)工，出口偏強的共同影響。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速回升。3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比較前值提升0.7個百分點至6.3%。