來(lái)源：中金點(diǎn)晴

“對(duì)等關(guān)稅”沖擊下，全球貿(mào)易體系迎百年變局。美國(guó)時(shí)間4月2日，特朗普“對(duì)等關(guān)稅”落地 ，政策采用全面“地毯式”關(guān)稅與“一國(guó)一稅率”的國(guó)別式關(guān)稅疊加，涵蓋超過(guò)60個(gè)經(jīng)濟(jì)體。本次加征關(guān)稅的范圍和幅度大超此前市場(chǎng)預(yù)期，若關(guān)稅完全落地，美國(guó)有效關(guān)稅率將超過(guò)1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》實(shí)施后美國(guó)的關(guān)稅水平（圖表1）。這意味著過(guò)去幾十年形成的全球貿(mào)易體系將受到明顯影響，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期有深遠(yuǎn)影響，全球資產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)較大波動(dòng)。

圖表1：美國(guó)有效關(guān)稅率將大幅上升

注：1900-1918年和2024年為美國(guó)政府財(cái)年，1919-2023年為日歷年，2025年為中金宏觀團(tuán)隊(duì)估算。

資料來(lái)源：USITC，Wind，中金公司研究部

關(guān)稅沖擊后全球資產(chǎn)明顯波動(dòng)，中國(guó)資產(chǎn)顯現(xiàn)韌性

全球資產(chǎn)明顯波動(dòng)，不確定性之下余波未定。美國(guó)時(shí)間4月2日特朗普宣布超預(yù)期的“對(duì)等關(guān)稅”之后，衰退交易升溫，美債大漲，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇重挫，美股在全球主要經(jīng)濟(jì)體跌幅最大，納斯達(dá)克/標(biāo)普500連續(xù)兩日大跌，累計(jì)跌幅11.4%/10.5%，VIX創(chuàng)2020年疫情以來(lái)最高，歐洲和亞太股市也受影響明顯回調(diào)；商品價(jià)格同樣大跌，倫銅和布倫特原油兩日累計(jì)均大跌超過(guò)10%，分別創(chuàng)出近1年和近3年的新低，黃金前期大漲后也出現(xiàn)預(yù)期兌現(xiàn)后的獲利回吐。

本輪資產(chǎn)波動(dòng)特征：美國(guó)資產(chǎn)走弱，中國(guó)資產(chǎn)顯現(xiàn)韌性。我們注意到本輪全球資產(chǎn)波動(dòng)的兩個(gè)不同以往之處：一是以往美國(guó)對(duì)其它經(jīng)濟(jì)體加征關(guān)稅，資金通常從其它經(jīng)濟(jì)體撤出，美股表現(xiàn)好于全球，但是本次美國(guó)對(duì)全球加征關(guān)稅，美股反而領(lǐng)跌全球，美元也出現(xiàn)明顯下跌，這可能反映的是多層含義。首先，美國(guó)作為逆差國(guó)，關(guān)稅大幅加征對(duì)于美國(guó)而言是一個(gè)較大的供給沖擊，“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)上升；其次關(guān)稅加征幅度超出此前大部分市場(chǎng)預(yù)期，并且未來(lái)演繹路徑不確定性較高，是一個(gè)不確定性沖擊；最后，此前美股極低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隱含過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，關(guān)稅對(duì)于美國(guó)基本面前景、全球貿(mào)易體系、甚至是貨物和資本流動(dòng)的規(guī)則都是較大影響，因此這也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊。而且美元的下跌和美股領(lǐng)跌，可能也反映全球資金選擇從美國(guó)市場(chǎng)流出。第二個(gè)不同是中國(guó)資產(chǎn)的韌性，美國(guó)宣布“對(duì)等關(guān)稅”后上證指數(shù)/滬深300震蕩微調(diào)，跌幅分別僅為-0.2%/-0.6%，明顯低于其他主要市場(chǎng)；且從年初至今的表現(xiàn)看，中國(guó)股市尤其恒生國(guó)企指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)漲全球，美股跌幅最大（圖表2）。這可能意味著在前所未有的關(guān)稅政策沖擊下，全球估值體系或正在發(fā)生新變化，全球資金根據(jù)地緣重估進(jìn)展再布局。

圖表2：2025年以來(lái)全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)：中國(guó)股票具備韌性，美股領(lǐng)跌全球

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部；注：截至4月3日

本次關(guān)稅沖擊力度已超2018-2019年，全球經(jīng)濟(jì)仍面臨較大不確定性

本次美國(guó)加征關(guān)稅不僅針對(duì)中國(guó)，全球普遍受影響。此次美國(guó)關(guān)稅政策的特點(diǎn)是并非只針對(duì)中國(guó)，而是涉及全球主要國(guó)家和地區(qū)。除了美國(guó)將對(duì)所有進(jìn)口商品加征基礎(chǔ)10%的地毯式關(guān)稅，部分國(guó)家與地區(qū)將面臨更高稅率，目前總統(tǒng)行政令仍未在白宮官網(wǎng)發(fā)布具體附錄細(xì)則稅率內(nèi)容，但從特朗普的表述來(lái)看，對(duì)等稅率更高的經(jīng)濟(jì)體包括歐盟（20%）、日本（24%）、韓國(guó)（25%）、中國(guó)大陸及港澳（34%）、中國(guó)臺(tái)灣（32%）、印度（26%）、泰國(guó)（36%）和越南（46%）等 。中金宏觀團(tuán)隊(duì)測(cè)算 ，如果上述關(guān)稅完全落地，美國(guó)的有效關(guān)稅率從2024年的2.4%大幅上升了22.7個(gè)百分點(diǎn)至25.1%，也將超過(guò)1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》實(shí)施后美國(guó)的關(guān)稅水平。

關(guān)稅不確定性仍然較大，資產(chǎn)價(jià)格短期波動(dòng)難很快平息。首先，對(duì)等關(guān)稅范圍廣，幅度大，我們認(rèn)為對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生重大影響，關(guān)稅實(shí)施后各國(guó)將作何反應(yīng)也至關(guān)重要。例如北京時(shí)間4月4日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)宣布自4月10日起對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品加征34%關(guān)稅，商務(wù)部宣布將16家美國(guó)實(shí)體列入出口管制管控名單，將11家美國(guó)企業(yè)列入不可靠實(shí)體清單 。這意味著貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生下行壓力。其次，對(duì)等關(guān)稅之后，也需要關(guān)注半導(dǎo)體、醫(yī)療產(chǎn)品、木材、銅等商品是否額外加征關(guān)稅，以及本次獲得關(guān)稅豁免的墨西哥和加拿大，未來(lái)政策仍有變數(shù)。最后是對(duì)等關(guān)稅持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)度，以及未來(lái)是否可能通過(guò)談判發(fā)生變數(shù)，這都意味著短期全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)難以很快平息。

關(guān)稅政策對(duì)于中美和全球經(jīng)濟(jì)體含義不同。加征關(guān)稅對(duì)貿(mào)易順差國(guó)和逆差國(guó)的影響存在差異，美國(guó)作為逆差國(guó)，加征關(guān)稅意味著企業(yè)和居民將面臨成本上升，通脹壓力加大。而且關(guān)稅本質(zhì)上是政府增加稅收，企業(yè)與消費(fèi)者承擔(dān)成本，其效果等同于財(cái)政緊縮，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，因而我們認(rèn)為美國(guó)面臨“滯脹”壓力，美聯(lián)儲(chǔ)將陷入兩難境地。中金宏觀團(tuán)隊(duì)測(cè)算在之前的關(guān)稅基礎(chǔ)上，再疊加對(duì)等關(guān)稅，或?qū)⑼聘呙绹?guó)PCE通脹1.9個(gè)百分點(diǎn)，增加美國(guó)財(cái)政收入7374億美元 ，降低美國(guó)實(shí)際GDP增速1.3個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)作為順差國(guó)，加征關(guān)稅導(dǎo)致外需承壓，主要面臨需求不足的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R一定挑戰(zhàn)，但是中國(guó)在政策應(yīng)對(duì)方向更加清晰，政策發(fā)力支持?jǐn)U大內(nèi)需成為相對(duì)直觀的政策選項(xiàng)。對(duì)于全球其它經(jīng)濟(jì)體而言，如此大范圍的關(guān)稅沖擊本身將損傷全球需求，尤其是對(duì)于東南亞等出口導(dǎo)向型的小型經(jīng)濟(jì)體，沖擊明顯更大，而且如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行甚至衰退，對(duì)于全球其它經(jīng)濟(jì)體而言也難免面臨較大的挑戰(zhàn)。

中國(guó)市場(chǎng)所處環(huán)境相對(duì)有利，資產(chǎn)有望具備相對(duì)韌性，“中國(guó)資產(chǎn)重估”仍在進(jìn)行時(shí)

結(jié)合2018-2019年貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)中期由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與政策應(yīng)對(duì)決定。2018年美國(guó)開(kāi)始實(shí)施加征對(duì)華關(guān)稅政策，疊加國(guó)內(nèi)金融去杠桿，外部沖擊疊加內(nèi)部收縮性政策，A股和港股整體表現(xiàn)偏弱，但是后續(xù)2019年美國(guó)加征關(guān)稅的范圍擴(kuò)大且稅率大幅提高，市場(chǎng)反而在2019~2020年重拾升勢(shì)（圖表3、4）。核心原因在于2019年國(guó)內(nèi)去杠桿的緊信用政策結(jié)束，宏觀政策轉(zhuǎn)為寬松并支持新一輪信用擴(kuò)張，人民幣匯率貶值也一定程度上對(duì)沖了關(guān)稅的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)入新一輪復(fù)蘇周期。而且從結(jié)構(gòu)上，盡管貿(mào)易政策出臺(tái)后，家電、輕工、電子、機(jī)械等出口占比較高的行業(yè)面臨壓力，但是5G通信等快速滲透，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代加速，新能源汽車(chē)崛起等新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)注入新的活力。

圖表3：2017~2019年特朗普貿(mào)易政策發(fā)布前后A股市場(chǎng)走勢(shì)及對(duì)美出口表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：2017~2019年特朗普貿(mào)易政策后A股各行業(yè)漲跌幅（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

客觀而言，本次加征關(guān)稅雖難免對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)為相比2018年或者相比過(guò)去3年，中國(guó)股票市場(chǎng)具備較多有利條件，包括地緣敘事和科技敘事的變化，以及中國(guó)資產(chǎn)本身的估值優(yōu)勢(shì)，和宏觀政策發(fā)力的空間。總體而言，我們認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)中短期仍具備相對(duì)韌性，“中國(guó)資產(chǎn)重估”仍在進(jìn)行時(shí)，具體邏輯如下：

1） 地緣敘事變化，全球資金面臨再布局。過(guò)去兩年，AI革命、大財(cái)政和全球資金流入形成正向循環(huán)，推升美國(guó)股市上漲。與此同時(shí)，俄烏沖突之后“逆全球化”敘事開(kāi)始流行，全球主要經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)陣營(yíng)化，成為全球資金流出中國(guó)市場(chǎng)的主要原因。從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)在全球主動(dòng)基金的持倉(cāng)占比由2021年初14.6%降至2024年最低的5%，連續(xù)兩年相比被動(dòng)基金低配約1個(gè)百分點(diǎn)。從持股占比的維度，境外資金占A股自由流通市值從2021年高點(diǎn)10%降至當(dāng)前7.5%左右（圖表5、6）。但是在特朗普當(dāng)選后，近期加征大額關(guān)稅，加強(qiáng)對(duì)非法移民的驅(qū)逐，以及DOGE削減財(cái)政開(kāi)支都對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)緊縮效應(yīng)（圖表7），美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)大幅上升，創(chuàng)2021年以來(lái)的新高（圖表9）。特朗普的政策組合引發(fā)全球?qū)γ绹?guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度樂(lè)觀前景的重新審視，面對(duì)當(dāng)前美國(guó)“確定的不確定性”，全球投資者被迫開(kāi)始新一輪“地緣再重估”。本輪關(guān)稅加征美元不漲反跌，這種反常可能也在反應(yīng)全球資金不再將美元視作避險(xiǎn)貨幣，資金從美國(guó)市場(chǎng)外流的壓力加大，近期非美其他市場(chǎng)獲得資金流入。外資“長(zhǎng)錢(qián)”進(jìn)行再配置后是否回流中國(guó)，需要取決于國(guó)內(nèi)基本面的修復(fù)，但也意味著中國(guó)市場(chǎng)獲得外資“長(zhǎng)錢(qián)”流入的潛力漸現(xiàn)，從近年來(lái)中美股市的低相關(guān)性來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)于全球資金具備風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值（圖表8）。

圖表5：2022年以來(lái)海外主動(dòng)基金持續(xù)低配中國(guó)資產(chǎn)，當(dāng)前低配1.2個(gè)百分點(diǎn)

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

圖表6：外資對(duì)A股的持股占比由2021年的10%降至當(dāng)前7.5%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表7：特朗普就任以來(lái)關(guān)稅政策一覽

資料來(lái)源：白宮，中金公司研究部

圖表8：中外資產(chǎn)相關(guān)性降低，中國(guó)資產(chǎn)提供風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表9：美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)大幅上升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2）科技敘事變化讓市場(chǎng)重新認(rèn)知中國(guó)創(chuàng)新潛力。DeepSeek成為史上最快突破1億用戶的APP（圖表10），以低成本、高性能和開(kāi)源的三大超預(yù)期優(yōu)勢(shì)，成為“打破西方技術(shù)壟斷”的象征符號(hào)，推動(dòng)技術(shù)平權(quán)，提供產(chǎn)品免費(fèi)試用幫助個(gè)人和企業(yè)降本增效。更重要的是，AI突破讓市場(chǎng)重新認(rèn)知中國(guó)科技創(chuàng)新的潛力，越來(lái)越多的全球頂尖AI人才選擇在中國(guó)工作，中國(guó)在生成式AI方面的專利數(shù)量也在全球領(lǐng)先，中金公司《AI經(jīng)濟(jì)學(xué)》構(gòu)造的AI發(fā)展指數(shù) ，中國(guó)AI發(fā)展綜合水平僅次于美國(guó)，并且在應(yīng)用場(chǎng)景比美國(guó)更豐富，具備突出的應(yīng)用方面的潛力（圖表11）。除此之外，中國(guó)在綠色轉(zhuǎn)型方面的成就有目共睹，先進(jìn)制程芯片也逐漸取得突破，制造業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，從智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈到新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)制造憑借大市場(chǎng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，不斷演變成為全球產(chǎn)業(yè)鏈的中心（圖表12、13）。這一系列技術(shù)突破疊加“美國(guó)例外論”打破，意味著市場(chǎng)需要重新評(píng)估中國(guó)科技企業(yè)的創(chuàng)新潛力與全球競(jìng)爭(zhēng)力。

圖表10：DeepSeek憑借開(kāi)源、成本低和高效能的優(yōu)勢(shì)，成為史上用戶增長(zhǎng)最快的APP

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表11：中國(guó)AI發(fā)展綜合水平僅次于美國(guó)，并且在應(yīng)用場(chǎng)景比美國(guó)更豐富，具備突出的應(yīng)用方面的潛力

資料來(lái)源：IMF，WB，中金研究院，中金公司研究部

圖表12：中國(guó)制造業(yè)增加值及全球占比

資料來(lái)源：UN Comtrade，中金公司研究部

圖表13：工業(yè)中間品出口規(guī)模占全球比重

資料來(lái)源：UN Comtrade，中金公司研究部

3）A股及港股處于歷史低位并具備吸引力，美股估值隱含過(guò)于樂(lè)觀預(yù)期。截至4月4日，滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率僅11.3倍，仍明顯低于歷史均值（2005年以來(lái)指數(shù)動(dòng)態(tài)估值均值12.6倍），當(dāng)前A股估值較去年9月底的極端位置有所修復(fù)但仍有進(jìn)一步上修空間。恒生國(guó)企指數(shù)動(dòng)態(tài)估值不到10倍，比滬深300更低，同樣低于其歷史均值。從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的維度，滬深300的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在“924”之后由近10年最高的7%向下修復(fù)，年初反彈至6.5%（高于歷史均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差），恒生指數(shù)在內(nèi)資視角下（以10年國(guó)債收益率作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)10%，顯著高于過(guò)去的中樞。相反，標(biāo)普500的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)年初一度小于0，即市場(chǎng)認(rèn)為股票收益率相比國(guó)債收益率不需要額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這反映極度樂(lè)觀的預(yù)期，與中國(guó)股票較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成明顯反差（圖表14）。結(jié)構(gòu)層面，市場(chǎng)正在重估中國(guó)在AI方面的創(chuàng)新潛力，中國(guó)科技龍頭估值仍需匹配AI發(fā)展趨勢(shì)。整體而言，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期正發(fā)生變化，估值體系也必然面臨重塑，當(dāng)前中國(guó)股票估值處于歷史低位，而美股估值仍隱含較多樂(lè)觀預(yù)期，全球資金再配置的過(guò)程中，估值也對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)有利。

圖表14：A股和美股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均從極端水平收斂

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：中國(guó)科技巨頭相比美股嚴(yán)重折價(jià)，近期有所收窄

注：Tiktok不含國(guó)內(nèi)版抖音資料來(lái)源：AI產(chǎn)品榜aicpb.com，中金公司研究部

圖表16：中國(guó)科技股票此前對(duì)AI前景定價(jià)不足

注：由于行業(yè)分類原因，美國(guó)科技股票用的是Magnificent 7，中國(guó)用的是科技10巨頭（騰訊、阿里、美團(tuán)、百度、中芯國(guó)際、小米集團(tuán)、京東、比亞迪股份、吉利汽車(chē)、網(wǎng)易），其余經(jīng)濟(jì)體用的是MSCI information technology；時(shí)間截至2024年12月31日

資料來(lái)源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

4）中國(guó)逆周期政策空間較大，若能有效應(yīng)對(duì)需求不足的問(wèn)題，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有正向支撐。加征關(guān)稅對(duì)貿(mào)易順差國(guó)和逆差國(guó)的影響存在差異，美國(guó)面臨“滯脹”壓力，中國(guó)需求不足環(huán)境進(jìn)一步承壓。宏觀政策應(yīng)對(duì)“滯脹”和需求不足的效果有所不同，美國(guó)“滯脹”環(huán)境意味著增長(zhǎng)放緩甚至衰退，政策可能陷入兩難。但中國(guó)在應(yīng)對(duì)有效需求不足方面，政策方向更加清晰。而且部分投資者將貿(mào)易摩擦對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響與1930年代比較，當(dāng)時(shí)國(guó)家之間相互報(bào)復(fù)互加關(guān)稅，被認(rèn)為是導(dǎo)致1929年美國(guó)股市崩盤(pán)以后經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間陷入蕭條的重要原因之一。但我們認(rèn)為現(xiàn)在和1930年代存在重要差別。當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀政策框架經(jīng)歷時(shí)間檢驗(yàn)，只要我國(guó)宏觀政策能夠有效應(yīng)對(duì)需求不足的問(wèn)題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)不必悲觀。一方面，經(jīng)歷過(guò)此前貿(mào)易摩擦經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)本輪我國(guó)政府在應(yīng)對(duì)上將更有針對(duì)性，對(duì)于美國(guó)出口的依賴性也低于過(guò)去，而且過(guò)去3年我國(guó)持續(xù)較大力度治理房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問(wèn)題，也為當(dāng)前政策空間創(chuàng)造了較好的條件。另一方面，我國(guó)宏觀政策發(fā)生積極轉(zhuǎn)變，去年924之后政策更加積極讓市場(chǎng)看到了決策層的執(zhí)行力，兩會(huì)政府工作報(bào)告也明確“出臺(tái)實(shí)施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時(shí)間” ，我們認(rèn)為外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期將促使國(guó)內(nèi)逆周期政策更堅(jiān)定的加大力度。而且去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和今年政府工作報(bào)告中，“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”被放在2025年工作任務(wù)的首位 。這意味著我國(guó)政策框架更為重視從過(guò)往強(qiáng)調(diào)供給向需求傾斜，在外需面臨不確定背景下，穩(wěn)內(nèi)需政策有望進(jìn)一步發(fā)力，這將是穩(wěn)住我國(guó)市場(chǎng)自身風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵。

市場(chǎng)短期有韌性，中期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，短期配置以穩(wěn)為主，科技仍是中期主線。綜合來(lái)看，短期關(guān)稅政策的不確定性，以及全球市場(chǎng)波動(dòng)的傳染性，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)可能帶來(lái)波動(dòng)但預(yù)計(jì)影響程度低于其他主要市場(chǎng)，中國(guó)資產(chǎn)短期相比全球股市具備韌性。中期而言，地緣敘事和科技敘事的轉(zhuǎn)變改善市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)全球資金再布局，疊加中國(guó)市場(chǎng)的估值優(yōu)勢(shì)，政策應(yīng)對(duì)空間大并有望積極發(fā)力。若政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)，“中國(guó)資產(chǎn)重估”仍在進(jìn)行時(shí)。配置層面上，短期波動(dòng)環(huán)境下配置可能需要以穩(wěn)為主，紅利低波股票或相對(duì)占優(yōu)，受益內(nèi)需政策發(fā)力的消費(fèi)和投資板塊也有交易機(jī)會(huì)。中期維度，我們?cè)诮诎l(fā)布了《如何判別成長(zhǎng)行情走勢(shì)？》，成長(zhǎng)行業(yè)中期走勢(shì)取決于產(chǎn)業(yè)景氣度和盈利周期，DeepSeek的突破為AI應(yīng)用場(chǎng)景發(fā)展提供了條件，當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)的高景氣或仍在早期，我們認(rèn)為未來(lái)從算力、云計(jì)算等基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用環(huán)節(jié)有望逐步兌現(xiàn)盈利，仍是中期的重要主線，回調(diào)將迎來(lái)布局機(jī)會(huì)。未來(lái)伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼、有效需求回升，消費(fèi)領(lǐng)域有望逐步迎來(lái)趨勢(shì)性行情。