來源：中金點晴

“對等關(guān)稅”沖擊下，全球貿(mào)易體系迎百年變局。美國時間4月2日，特朗普“對等關(guān)稅”落地 ，政策采用全面“地毯式”關(guān)稅與“一國一稅率”的國別式關(guān)稅疊加，涵蓋超過60個經(jīng)濟體。本次加征關(guān)稅的范圍和幅度大超此前市場預(yù)期，若關(guān)稅完全落地，美國有效關(guān)稅率將超過1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》實施后美國的關(guān)稅水平（圖表1）。這意味著過去幾十年形成的全球貿(mào)易體系將受到明顯影響，對全球經(jīng)濟中長期有深遠影響，全球資產(chǎn)價格也出現(xiàn)較大波動。

圖表1：美國有效關(guān)稅率將大幅上升

注：1900-1918年和2024年為美國政府財年，1919-2023年為日歷年，2025年為中金宏觀團隊估算。

資料來源：USITC，Wind，中金公司研究部

關(guān)稅沖擊后全球資產(chǎn)明顯波動，中國資產(chǎn)顯現(xiàn)韌性

全球資產(chǎn)明顯波動，不確定性之下余波未定。美國時間4月2日特朗普宣布超預(yù)期的“對等關(guān)稅”之后，衰退交易升溫，美債大漲，全球風險資產(chǎn)遭遇重挫，美股在全球主要經(jīng)濟體跌幅最大，納斯達克/標普500連續(xù)兩日大跌，累計跌幅11.4%/10.5%，VIX創(chuàng)2020年疫情以來最高，歐洲和亞太股市也受影響明顯回調(diào)；商品價格同樣大跌，倫銅和布倫特原油兩日累計均大跌超過10%，分別創(chuàng)出近1年和近3年的新低，黃金前期大漲后也出現(xiàn)預(yù)期兌現(xiàn)后的獲利回吐。

本輪資產(chǎn)波動特征：美國資產(chǎn)走弱，中國資產(chǎn)顯現(xiàn)韌性。我們注意到本輪全球資產(chǎn)波動的兩個不同以往之處：一是以往美國對其它經(jīng)濟體加征關(guān)稅，資金通常從其它經(jīng)濟體撤出，美股表現(xiàn)好于全球，但是本次美國對全球加征關(guān)稅，美股反而領(lǐng)跌全球，美元也出現(xiàn)明顯下跌，這可能反映的是多層含義。首先，美國作為逆差國，關(guān)稅大幅加征對于美國而言是一個較大的供給沖擊，“滯脹”風險上升；其次關(guān)稅加征幅度超出此前大部分市場預(yù)期，并且未來演繹路徑不確定性較高，是一個不確定性沖擊；最后，此前美股極低的風險溢價隱含過于樂觀的預(yù)期，關(guān)稅對于美國基本面前景、全球貿(mào)易體系、甚至是貨物和資本流動的規(guī)則都是較大影響，因此這也是一個風險溢價沖擊。而且美元的下跌和美股領(lǐng)跌，可能也反映全球資金選擇從美國市場流出。第二個不同是中國資產(chǎn)的韌性，美國宣布“對等關(guān)稅”后上證指數(shù)/滬深300震蕩微調(diào)，跌幅分別僅為-0.2%/-0.6%，明顯低于其他主要市場；且從年初至今的表現(xiàn)看，中國股市尤其恒生國企指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)漲全球，美股跌幅最大（圖表2）。這可能意味著在前所未有的關(guān)稅政策沖擊下，全球估值體系或正在發(fā)生新變化，全球資金根據(jù)地緣重估進展再布局。

圖表2：2025年以來全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)：中國股票具備韌性，美股領(lǐng)跌全球

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：截至4月3日

本次關(guān)稅沖擊力度已超2018-2019年，全球經(jīng)濟仍面臨較大不確定性

本次美國加征關(guān)稅不僅針對中國，全球普遍受影響。此次美國關(guān)稅政策的特點是并非只針對中國，而是涉及全球主要國家和地區(qū)。除了美國將對所有進口商品加征基礎(chǔ)10%的地毯式關(guān)稅，部分國家與地區(qū)將面臨更高稅率，目前總統(tǒng)行政令仍未在白宮官網(wǎng)發(fā)布具體附錄細則稅率內(nèi)容，但從特朗普的表述來看，對等稅率更高的經(jīng)濟體包括歐盟（20%）、日本（24%）、韓國（25%）、中國大陸及港澳（34%）、中國臺灣（32%）、印度（26%）、泰國（36%）和越南（46%）等 。中金宏觀團隊測算 ，如果上述關(guān)稅完全落地，美國的有效關(guān)稅率從2024年的2.4%大幅上升了22.7個百分點至25.1%，也將超過1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》實施后美國的關(guān)稅水平。

關(guān)稅不確定性仍然較大，資產(chǎn)價格短期波動難很快平息。首先，對等關(guān)稅范圍廣，幅度大，我們認為對美國乃至全球經(jīng)濟都將產(chǎn)生重大影響，關(guān)稅實施后各國將作何反應(yīng)也至關(guān)重要。例如北京時間4月4日，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會宣布自4月10日起對原產(chǎn)于美國的所有進口商品加征34%關(guān)稅，商務(wù)部宣布將16家美國實體列入出口管制管控名單，將11家美國企業(yè)列入不可靠實體清單 。這意味著貿(mào)易摩擦進一步升級，對全球經(jīng)濟產(chǎn)生下行壓力。其次，對等關(guān)稅之后，也需要關(guān)注半導(dǎo)體、醫(yī)療產(chǎn)品、木材、銅等商品是否額外加征關(guān)稅，以及本次獲得關(guān)稅豁免的墨西哥和加拿大，未來政策仍有變數(shù)。最后是對等關(guān)稅持續(xù)的時間長度，以及未來是否可能通過談判發(fā)生變數(shù)，這都意味著短期全球資產(chǎn)價格波動難以很快平息。

關(guān)稅政策對于中美和全球經(jīng)濟體含義不同。加征關(guān)稅對貿(mào)易順差國和逆差國的影響存在差異，美國作為逆差國，加征關(guān)稅意味著企業(yè)和居民將面臨成本上升，通脹壓力加大。而且關(guān)稅本質(zhì)上是政府增加稅收，企業(yè)與消費者承擔成本，其效果等同于財政緊縮，經(jīng)濟面臨下行壓力，因而我們認為美國面臨“滯脹”壓力，美聯(lián)儲將陷入兩難境地。中金宏觀團隊測算在之前的關(guān)稅基礎(chǔ)上，再疊加對等關(guān)稅，或?qū)⑼聘呙绹鳳CE通脹1.9個百分點，增加美國財政收入7374億美元 ，降低美國實際GDP增速1.3個百分點。中國作為順差國，加征關(guān)稅導(dǎo)致外需承壓，主要面臨需求不足的問題，經(jīng)濟或?qū)⒚媾R一定挑戰(zhàn)，但是中國在政策應(yīng)對方向更加清晰，政策發(fā)力支持擴大內(nèi)需成為相對直觀的政策選項。對于全球其它經(jīng)濟體而言，如此大范圍的關(guān)稅沖擊本身將損傷全球需求，尤其是對于東南亞等出口導(dǎo)向型的小型經(jīng)濟體，沖擊明顯更大，而且如果美國經(jīng)濟增長下行甚至衰退，對于全球其它經(jīng)濟體而言也難免面臨較大的挑戰(zhàn)。

中國市場所處環(huán)境相對有利，資產(chǎn)有望具備相對韌性，“中國資產(chǎn)重估”仍在進行時

結(jié)合2018-2019年貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗，市場表現(xiàn)中期由國內(nèi)經(jīng)濟基本面與政策應(yīng)對決定。2018年美國開始實施加征對華關(guān)稅政策，疊加國內(nèi)金融去杠桿，外部沖擊疊加內(nèi)部收縮性政策，A股和港股整體表現(xiàn)偏弱，但是后續(xù)2019年美國加征關(guān)稅的范圍擴大且稅率大幅提高，市場反而在2019~2020年重拾升勢（圖表3、4）。核心原因在于2019年國內(nèi)去杠桿的緊信用政策結(jié)束，宏觀政策轉(zhuǎn)為寬松并支持新一輪信用擴張，人民幣匯率貶值也一定程度上對沖了關(guān)稅的影響，國內(nèi)經(jīng)濟基本面進入新一輪復(fù)蘇周期。而且從結(jié)構(gòu)上，盡管貿(mào)易政策出臺后，家電、輕工、電子、機械等出口占比較高的行業(yè)面臨壓力，但是5G通信等快速滲透，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代加速，新能源汽車崛起等新產(chǎn)業(yè)趨勢為國內(nèi)經(jīng)濟注入新的活力。

圖表3：2017~2019年特朗普貿(mào)易政策發(fā)布前后A股市場走勢及對美出口表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：2017~2019年特朗普貿(mào)易政策后A股各行業(yè)漲跌幅（單位：%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

客觀而言，本次加征關(guān)稅雖難免對中國經(jīng)濟帶來挑戰(zhàn)，但我們認為相比2018年或者相比過去3年，中國股票市場具備較多有利條件，包括地緣敘事和科技敘事的變化，以及中國資產(chǎn)本身的估值優(yōu)勢，和宏觀政策發(fā)力的空間。總體而言，我們認為中國股票市場中短期仍具備相對韌性，“中國資產(chǎn)重估”仍在進行時，具體邏輯如下：

1） 地緣敘事變化，全球資金面臨再布局。過去兩年，AI革命、大財政和全球資金流入形成正向循環(huán)，推升美國股市上漲。與此同時，俄烏沖突之后“逆全球化”敘事開始流行，全球主要經(jīng)濟體呈現(xiàn)陣營化，成為全球資金流出中國市場的主要原因。從最新數(shù)據(jù)來看，中國市場在全球主動基金的持倉占比由2021年初14.6%降至2024年最低的5%，連續(xù)兩年相比被動基金低配約1個百分點。從持股占比的維度，境外資金占A股自由流通市值從2021年高點10%降至當前7.5%左右（圖表5、6）。但是在特朗普當選后，近期加征大額關(guān)稅，加強對非法移民的驅(qū)逐，以及DOGE削減財政開支都對美國經(jīng)濟帶來緊縮效應(yīng)（圖表7），美國經(jīng)濟面臨滯脹風險，美國和全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)大幅上升，創(chuàng)2021年以來的新高（圖表9）。特朗普的政策組合引發(fā)全球?qū)γ绹?jīng)濟過度樂觀前景的重新審視，面對當前美國“確定的不確定性”，全球投資者被迫開始新一輪“地緣再重估”。本輪關(guān)稅加征美元不漲反跌，這種反?？赡芤苍诜磻?yīng)全球資金不再將美元視作避險貨幣，資金從美國市場外流的壓力加大，近期非美其他市場獲得資金流入。外資“長錢”進行再配置后是否回流中國，需要取決于國內(nèi)基本面的修復(fù)，但也意味著中國市場獲得外資“長錢”流入的潛力漸現(xiàn)，從近年來中美股市的低相關(guān)性來看，中國資產(chǎn)對于全球資金具備風險分散價值（圖表8）。

圖表5：2022年以來海外主動基金持續(xù)低配中國資產(chǎn)，當前低配1.2個百分點

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表6：外資對A股的持股占比由2021年的10%降至當前7.5%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：特朗普就任以來關(guān)稅政策一覽

資料來源：白宮，中金公司研究部

圖表8：中外資產(chǎn)相關(guān)性降低，中國資產(chǎn)提供風險分散價值

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表9：美國和全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)大幅上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）科技敘事變化讓市場重新認知中國創(chuàng)新潛力。DeepSeek成為史上最快突破1億用戶的APP（圖表10），以低成本、高性能和開源的三大超預(yù)期優(yōu)勢，成為“打破西方技術(shù)壟斷”的象征符號，推動技術(shù)平權(quán)，提供產(chǎn)品免費試用幫助個人和企業(yè)降本增效。更重要的是，AI突破讓市場重新認知中國科技創(chuàng)新的潛力，越來越多的全球頂尖AI人才選擇在中國工作，中國在生成式AI方面的專利數(shù)量也在全球領(lǐng)先，中金公司《AI經(jīng)濟學》構(gòu)造的AI發(fā)展指數(shù) ，中國AI發(fā)展綜合水平僅次于美國，并且在應(yīng)用場景比美國更豐富，具備突出的應(yīng)用方面的潛力（圖表11）。除此之外，中國在綠色轉(zhuǎn)型方面的成就有目共睹，先進制程芯片也逐漸取得突破，制造業(yè)在全球競爭力顯著提升，從智能手機產(chǎn)業(yè)鏈到新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，中國制造憑借大市場和規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，不斷演變成為全球產(chǎn)業(yè)鏈的中心（圖表12、13）。這一系列技術(shù)突破疊加“美國例外論”打破，意味著市場需要重新評估中國科技企業(yè)的創(chuàng)新潛力與全球競爭力。

圖表10：DeepSeek憑借開源、成本低和高效能的優(yōu)勢，成為史上用戶增長最快的APP

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：中國AI發(fā)展綜合水平僅次于美國，并且在應(yīng)用場景比美國更豐富，具備突出的應(yīng)用方面的潛力

資料來源：IMF，WB，中金研究院，中金公司研究部

圖表12：中國制造業(yè)增加值及全球占比

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

圖表13：工業(yè)中間品出口規(guī)模占全球比重

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

3）A股及港股處于歷史低位并具備吸引力，美股估值隱含過于樂觀預(yù)期。截至4月4日，滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率僅11.3倍，仍明顯低于歷史均值（2005年以來指數(shù)動態(tài)估值均值12.6倍），當前A股估值較去年9月底的極端位置有所修復(fù)但仍有進一步上修空間。恒生國企指數(shù)動態(tài)估值不到10倍，比滬深300更低，同樣低于其歷史均值。從股權(quán)風險溢價的維度，滬深300的股權(quán)風險溢價在“924”之后由近10年最高的7%向下修復(fù)，年初反彈至6.5%（高于歷史均值1倍標準差），恒生指數(shù)在內(nèi)資視角下（以10年國債收益率作無風險利率）的股權(quán)風險溢價高達10%，顯著高于過去的中樞。相反，標普500的股權(quán)風險溢價年初一度小于0，即市場認為股票收益率相比國債收益率不需要額外的風險溢價，這反映極度樂觀的預(yù)期，與中國股票較高的風險溢價形成明顯反差（圖表14）。結(jié)構(gòu)層面，市場正在重估中國在AI方面的創(chuàng)新潛力，中國科技龍頭估值仍需匹配AI發(fā)展趨勢。整體而言，我們認為全球經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期正發(fā)生變化，估值體系也必然面臨重塑，當前中國股票估值處于歷史低位，而美股估值仍隱含較多樂觀預(yù)期，全球資金再配置的過程中，估值也對于中國股票市場相對有利。

圖表14：A股和美股的股權(quán)風險溢價均從極端水平收斂

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：中國科技巨頭相比美股嚴重折價，近期有所收窄

注：Tiktok不含國內(nèi)版抖音資料來源：AI產(chǎn)品榜aicpb.com，中金公司研究部

圖表16：中國科技股票此前對AI前景定價不足

注：由于行業(yè)分類原因，美國科技股票用的是Magnificent 7，中國用的是科技10巨頭（騰訊、阿里、美團、百度、中芯國際、小米集團、京東、比亞迪股份、吉利汽車、網(wǎng)易），其余經(jīng)濟體用的是MSCI information technology；時間截至2024年12月31日

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

4）中國逆周期政策空間較大，若能有效應(yīng)對需求不足的問題，對資產(chǎn)價格有正向支撐。加征關(guān)稅對貿(mào)易順差國和逆差國的影響存在差異，美國面臨“滯脹”壓力，中國需求不足環(huán)境進一步承壓。宏觀政策應(yīng)對“滯脹”和需求不足的效果有所不同，美國“滯脹”環(huán)境意味著增長放緩甚至衰退，政策可能陷入兩難。但中國在應(yīng)對有效需求不足方面，政策方向更加清晰。而且部分投資者將貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)濟的影響與1930年代比較，當時國家之間相互報復(fù)互加關(guān)稅，被認為是導(dǎo)致1929年美國股市崩盤以后經(jīng)濟長時間陷入蕭條的重要原因之一。但我們認為現(xiàn)在和1930年代存在重要差別。當前國內(nèi)宏觀政策框架經(jīng)歷時間檢驗，只要我國宏觀政策能夠有效應(yīng)對需求不足的問題，對風險資產(chǎn)的表現(xiàn)不必悲觀。一方面，經(jīng)歷過此前貿(mào)易摩擦經(jīng)驗，我們預(yù)計本輪我國政府在應(yīng)對上將更有針對性，對于美國出口的依賴性也低于過去，而且過去3年我國持續(xù)較大力度治理房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問題，也為當前政策空間創(chuàng)造了較好的條件。另一方面，我國宏觀政策發(fā)生積極轉(zhuǎn)變，去年924之后政策更加積極讓市場看到了決策層的執(zhí)行力，兩會政府工作報告也明確“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間” ，我們認為外部風險超預(yù)期將促使國內(nèi)逆周期政策更堅定的加大力度。而且去年底的中央經(jīng)濟工作會議和今年政府工作報告中，“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”被放在2025年工作任務(wù)的首位 。這意味著我國政策框架更為重視從過往強調(diào)供給向需求傾斜，在外需面臨不確定背景下，穩(wěn)內(nèi)需政策有望進一步發(fā)力，這將是穩(wěn)住我國市場自身風險溢價的關(guān)鍵。

市場短期有韌性，中期機會大于風險，短期配置以穩(wěn)為主，科技仍是中期主線。綜合來看，短期關(guān)稅政策的不確定性，以及全球市場波動的傳染性，對中國資產(chǎn)可能帶來波動但預(yù)計影響程度低于其他主要市場，中國資產(chǎn)短期相比全球股市具備韌性。中期而言，地緣敘事和科技敘事的轉(zhuǎn)變改善市場預(yù)期，促進全球資金再布局，疊加中國市場的估值優(yōu)勢，政策應(yīng)對空間大并有望積極發(fā)力。若政策應(yīng)對得當，市場風險溢價有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)，“中國資產(chǎn)重估”仍在進行時。配置層面上，短期波動環(huán)境下配置可能需要以穩(wěn)為主，紅利低波股票或相對占優(yōu)，受益內(nèi)需政策發(fā)力的消費和投資板塊也有交易機會。中期維度，我們在近期發(fā)布了《如何判別成長行情走勢？》，成長行業(yè)中期走勢取決于產(chǎn)業(yè)景氣度和盈利周期，DeepSeek的突破為AI應(yīng)用場景發(fā)展提供了條件，當前AI產(chǎn)業(yè)的高景氣或仍在早期，我們認為未來從算力、云計算等基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用環(huán)節(jié)有望逐步兌現(xiàn)盈利，仍是中期的重要主線，回調(diào)將迎來布局機會。未來伴隨穩(wěn)增長政策進一步加碼、有效需求回升，消費領(lǐng)域有望逐步迎來趨勢性行情。