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編輯|楊倩 主編|楊澤宇

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NO.055 對話著名經濟學家、香港大學鄭裕彤基金講席教授及人文社會研究所所長、原耶魯大學教授陳志武

著名經濟學家、香港大學鄭裕彤基金講席教授及人文社會研究所所長、原耶魯大學教授陳志武表示，目前美國經濟尚未出現實質性衰退，盡管美國國債規模已突破36萬億美元，但短期內無需過度擔憂其系統性風險。他指出，美國國債市場仍是全球最安全的避險資產之一，當前債務余額占GDP的1.1至1.2倍，遠低于19世紀大英帝國2.6倍的歷史峰值。

在貨幣政策方面，他預測2025年美聯儲最多降息兩次，大概率降息一次，特別強調的是，美聯儲的獨立性使其無需受國債規模掣肘，若為緩解政府債務壓力而降息，可能引發惡性通脹，反而不利于美國經濟發展。

對于美股市場動蕩，他指出，造成這種波動的主要原因，關鍵在于特朗普再次就任后推行的一系列關稅政策，這些舉措使得人們對美國未來經濟的信心嚴重受挫。他建議投資者短期配置美債和黃金避險，并提到巴菲特近期“現金為王”的策略——將股權變現轉投美債是明智的，以應對未來市場波動。

目前美國沒有出現實質性衰退

陳志武認為目前美國經濟尚未出現實質性衰退。從實際數據來看，美國失業率維持在4.1% 左右，處于正常水平；美國500強公司的利潤，仍正以10%或20%的速度上升，公司盈利和就業均未呈現衰退跡象。由于美國經濟的71% 依賴民間消費，只要民眾的就業和消費沒有問題，收入情況沒有變壞，美國經濟就沒有出現真正的任何意義上的衰退。

然而，人們開始對2025年下半年和2026年美國經濟是否會衰退感到擔憂，這主要是因為新上任的特朗普總統對世界格局、世界貿易秩序以及二戰以來基于規則的世界秩序進行了大幅度改變。在新的地緣政治格局下，越來越多人對此表示擔憂，這便是眾多專家擔心未來一年到一年半美國經濟衰退的原因，并非美國當下經濟已陷入困境。

對美國36萬億美元國債不是太擔心

對于美國目前約36萬億美元的國債，陳志武表示并不太擔憂。他指出，美國國債市場依舊是全球最值得信賴的避風港，盡管美國國債余額已達GDP的1.1-1.2倍左右，但若與1820年代大英帝國的國債余額占GDP的2.6倍相比，當前美國的國債負擔并不算重。

這一巨額債務對美聯儲貨幣政策選擇的影響并不顯著。美聯儲在決策上相對獨立于白宮和總統團隊，這使得它在決定調整利率時，無需考慮美國國債的規模。

但如果美聯儲單純基于政府利益考慮而大幅降息，雖然企業和家庭的負債成本會隨之降低，但會導致整個經濟的通脹速度大幅上升。這是由于利率成本大幅降低后，更多企業和家庭能以較低利息借到更多資金，進而使經濟投資和消費過度增長，引發經濟過熱，通脹加劇。對任何經濟體而言，過高的通脹都會嚴重損害老百姓的財富感和收入感。

陳志武強調，現在美國資本市場的高度發達和強大的承載能力，使得美國國債市場能夠吸納全球投資者的資金。中國、日本和西歐國家等許多國家都將大量外匯儲備和養老基金投入美國國債市場。他認為美國國債具有較高的實際收益和較低的風險，是除黃金之外較為可靠的投資選擇之一。

美國債務重組可能性幾乎為零

他還認為，盡管特朗普行事大膽、不按常理出牌，但在債務重組這件事上，其很難打破既有規矩，這是因為特朗普清楚，若美國政府在兌現國債承諾方面出現根本性改變，將對美國經濟、美元地位以及美國國債穩定性造成巨大沖擊，最終嚴重影響特朗普所看重的各項經濟指標、股市指標和企業經營利潤指標。

另外，陳志武預測，2025年美聯儲的降息次數最多可能兩次，大概率是一次。他指出，美國通脹壓力近期有所回升，特朗普的關稅政策以及地緣政治外交政策都給美國未來的經濟增長帶來巨大壓力。進一步提升關稅會讓美國通脹壓力持續上升。因此，美聯儲不能輕易降息，甚至可能需要加息。然而，另一方面，美國經濟未來衰退的概率也在不斷上升，這又會促使美聯儲加快降息步伐。在這兩種力量的權衡下，美聯儲大概率會在2025年剩余的9個月里降息一次，最多兩次。但如果美國經濟衰退跡象愈發明顯，降息次數可能會增加，不過短期內多次降息的概率并不高。

特朗普政府加征關稅背后：

財政缺口與制造業回流的雙重考量

對于特朗普加關稅的政策，陳志武指出，其試圖通過增加關稅，來填補接下來幾個月為美國民眾減免個人所得稅、為企業減免企業所得稅所造成的財政缺口。特朗普期望在未來5-10年，每年為美國家庭和企業減輕約5000億美元的稅務負擔，而這筆巨額資金缺口，主要依靠增加關稅來補充。然而，過去兩年，美國政府每年的關稅收入僅1000億美元出頭，換言之，要實現減稅目標，關稅需在現有基礎上增加5倍。

在特朗普看來，調整關稅能夠達成兩個目標：一方面，促使美國制造業和實體經濟回流；另一方面，減輕美國家庭和企業的稅務負擔，讓他們留存更多收入用于消費。同時，讓外國出口企業承擔更高成本，進一步推動制造業、實體經濟業務及就業崗位回流美國。

但陳志武認為，這一政策是錯誤的，不少經濟學家也持有相同觀點，認為特朗普的想法過于片面。例如，從中國進口的商品物美價廉，大量進口中國商品有助于降低美國物價，使美國民眾以同樣的5萬、10萬美元收入，購買到更多商品。一旦美國用本土制造替代中國進口商品，物價必然上漲。長此以往，民眾就業和生活成本也會因物價上升、經濟衰退風險加劇而受到負面影響。

美股近期波動加劇

應該學習巴菲特“現金為王”

陳志武指出，當前美國股市的劇烈波動主要源于投資者對美國未來經濟前景的擔憂。盡管當前美國經濟表現良好，但人們對未來一年到一年半內美國經濟的擔憂卻在加劇，美國股市、甚至房地產市場都出現了較大幅度的波動。

而造成這種波動的主要原因，并不是美國經濟已出現嚴重問題，也不是美國通脹反彈過度。關鍵在于特朗普顛覆了美國國內的政治制度，并對歐洲盟國的態度發生了180度大轉變，讓西歐國家無所適從，這種地緣政治格局的變化可能導致美國企業在全球的銷售和利潤大幅下滑，最終引發經濟衰退。

陳志武提出，人們應學習巴菲特“現金為王”的理念。他指出，在當前全球經濟形勢下，金融資產的風險整體比過去高了許多，因此保護自身財富才是關鍵。陳志武表示，自己直到三個月前基本沒有配置美國國債，但由于特朗普帶來的影響，在最近兩個月他將相當一部分資金從股市撤出，轉而投入到美國國債中。他認為短期國債更安全，而且等國債到期時，或許美國的政策會更穩定，股市也可能進入穩定期。

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