出品｜清流工作室

作者｜周淼、王曉悅 主編｜趙妍

9月，繼恒大集團被立案調(diào)查后，許家印被采取強制措施。一系列重大變動，也讓恒大集團的債務(wù)重組陷入僵局。

根據(jù)律師意見，隨著恒大集團被立案調(diào)查，恒大集團已經(jīng)失去了發(fā)行新票據(jù)這一債務(wù)重組工具，債務(wù)重組方案可能要進行較大調(diào)整。而業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為，因許家印涉及刑事案件，在沒有定論的情況下，恒大的債務(wù)重組是不可能成功的。

站在債務(wù)重組方案背后的一系列債權(quán)人，可能需要另尋方式解決與恒大的債務(wù)糾紛。

此次債務(wù)重組只涉及恒大的境外債務(wù)，尤其以恒大系公司發(fā)行的美元票據(jù)為主。據(jù)清流工作室不完全梳理，近年來頻繁買入恒大美元票據(jù)的，包括了許家印及恒大系高管，及許家印所在的“大D會”成員，更有香港開發(fā)商泛海集團在恒大暴雷前夕進場“抄底”，但目前來看，泛海集團可能抄底抄在了半山腰。

恒大為了這次債務(wù)重組，更在美國發(fā)起破產(chǎn)保護，防止境外資產(chǎn)遭到債權(quán)人凍結(jié)。據(jù)清流工作室不完全梳理，恒大在境外的實體資產(chǎn)并不多，但持有的上市股權(quán)較多。比如恒大持有的上市子公司恒大汽車、恒大物業(yè)及賈躍亭的FF汽車等。

隨著債務(wù)重組走進死胡同，恒大的破產(chǎn)保護還能進行到底嗎？恒大的境外資產(chǎn)此刻還安全嗎？

境外債務(wù)重組陷入僵局

早在今年3月22日，中國恒大（03333.HK）提出境外債務(wù)重組方案，但該重組方案接連受挫。

今年7月，恒大曾就上述重組方案在法院召開聆訊，決定于8月22日、23日舉行債權(quán)人會議，就境外債務(wù)重組方案進行投票。而在8月28日，恒大發(fā)布公告稱，將上述債權(quán)人會議的時間延長到了9月26日。但到了9月22日，恒大集團再次公告表示，因集團的銷售情況不達預(yù)期，公司需重新審視重組條款，因此原定于9月25日和26日的重組會議取消。

而在9月24日的公告中，恒大集團更表示，鑒于集團旗下的恒大地產(chǎn)集團有限公司正在被立案調(diào)查，恒大集團目前的情況已無法滿足新票據(jù)的發(fā)行資格。

在3月提出的重組方案中，恒大集團的境外債務(wù)主要由三個部分組成：

一類是由恒大集團作為發(fā)債主體，發(fā)行的合計139.225億美元的美元高級擔(dān)保票據(jù)，這一組負(fù)債被稱為A組；

另一類是恒大集團作為債務(wù)主體，在境外的金融負(fù)債（如借款、保證金貸款、回購協(xié)議等），該組負(fù)債被稱為C組，據(jù)清流工作室計算，C類債務(wù)包括了109.66億美元、18億港幣和82億人民幣。

此外，還有一類是由恒大的全資附屬子公司景程有限公司發(fā)行，其中包括另一家附屬子公司天基控股有限公司及其子公司共同擔(dān)保的美元票據(jù)，合計金額為52.26億美元。

A組及C組債權(quán)人，有兩個重組方案可選，一是按照金額1：1轉(zhuǎn)換比例獲得由恒大集團發(fā)行期限為10-12年的新票據(jù)；二是單獨選擇恒大集團5-9年的新票據(jù)或由5筆與恒大物業(yè)、恒大新能源汽車或中國恒大股票掛鉤票據(jù)的組合，或者兩者的組合。

景程有限公司的債權(quán)人，重組方案是獲得景程發(fā)行的4-8年的新票據(jù)；天基有限公司的債權(quán)人，重組方案則是獲得天基發(fā)行的5-8年的新票據(jù)。

也就是說，恒大集團3月提出的重組方案中，均包括了發(fā)行新的票據(jù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，恒大集團因被立案調(diào)查而無法發(fā)行新票據(jù)，也就意味著籌劃半年之久的重組方案已經(jīng)失敗。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，恒大面臨的問題非常復(fù)雜，而且實際控制人已經(jīng)涉及刑事案件，在沒有定論的情況下，債務(wù)重組是不可能成功的。

北京金誠同達律師事務(wù)所高級合伙人賈磊律師、上海正策律師事務(wù)所董毅智律師則認(rèn)為，上述實際控制人涉及刑事案件不一定會導(dǎo)致重組失敗。“許家印只是恒大集團的實際控制人，恒大的主體不僅是恒大集團，上下還有很多層公司主體”。賈磊律師稱。

“即使許家印被抓或者恒大地產(chǎn)被立案調(diào)查影響其目前重組方案的實施，恒大也可以更換重組方案，這種情況一般可以協(xié)商。”前述董毅智律師稱。

“從債務(wù)重組層面來說，恒大失去了發(fā)行新票據(jù)這個工具。當(dāng)然，恒大可以采用別的工具，調(diào)整現(xiàn)有的重組方案。”隆安律師事務(wù)所高級合伙人張軍說道。

債權(quán)人出現(xiàn)大D會成員

早在4月，這些境外債務(wù)背后的多數(shù)債權(quán)人，已經(jīng)遞交加入重組計劃的文件。

根據(jù)恒大公布的數(shù)據(jù)，持有恒大美元票據(jù)未償還金額77%以上的持有人、持有景程票據(jù)未償還金額91%以上的持有人及持有天基債務(wù)工具未償還金額64%以上的債權(quán)人均同意加入重組計劃。唯有C組債權(quán)人，也就是恒大的境外金融債務(wù)的對手方，只有30%以上同意重組計劃。

那么，隱藏在這些美元票據(jù)背后，欣然同意重組計劃的債權(quán)人，都是些什么人？在重組方案的債權(quán)人頁面中，債權(quán)人的信息統(tǒng)一被黑色方塊遮蓋。

據(jù)清流工作室通過公開資料梳理，曾經(jīng)或仍持有恒大美元票據(jù)的，除了許家印及恒大系的多位高管，還有許家印所在的“大D會”背后的香港富豪，以及香港房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)泛海集團。

首先來看以恒大集團為發(fā)債主體的美元票據(jù)，這些票據(jù)常年的買家，正是恒大的老板許家印及跟隨他的高管。

恒大集團2023年中期報告顯示，截至上半年，許家印仍持有恒大集團6.5億美元債券，年利率分別為11.5%和12%，上半年許家印共收取票據(jù)利息2000萬人民幣。

而根據(jù)2022年年報，恒大高管夏海鈞認(rèn)購了恒大2017年發(fā)行的2025年票據(jù)共計2800萬美元及2020年發(fā)行的2023年票據(jù)II共計5000萬美元。另一位高管賴立新也認(rèn)購了恒大6筆美元債券，共計360萬美元。暫無更新信息顯示，目前兩位高管是否仍然持有這些票據(jù)。

許家印和高管除了購買恒大發(fā)行的票據(jù)，也可能購買了恒大子公司景程有限公司發(fā)行的美元票據(jù)。在景程有限公司發(fā)行票據(jù)的公告中，曾寫明“本公司主席兼執(zhí)行董事許家印先生及本公司其他關(guān)聯(lián)方均表示有意認(rèn)購票據(jù)，以示彼等對本集團的信心及支持。”但此后無更多信息顯示，許家印及其高管究竟持有多少景程公司的美元債。

此外，“大D會”的成員也是恒大美元債的老熟客，目前確認(rèn)持有恒大美元債的是中譽集團，該公司被認(rèn)為是“大D會”的門戶公司。

中譽集團（00985.HK）在今年8月公告，接受恒大的債務(wù)重組方案。截至公告日，中譽集團持有恒大發(fā)行的美元債1.54億元，持有恒大旗下景程公司發(fā)行的美元債1600萬美元。中譽集團目前的實際控制人是趙渡，另一位小股東是素有“重慶李嘉誠”之稱的張松橋。在中譽集團的歷史大股東名單中，還不乏鄭裕彤、劉鑾雄、何鴻燊等“大D會”成員。

張松橋的另一家上市公司中渝置地（01224.HK）也曾多次購買恒大地產(chǎn)的美元債。最近的一筆是在2020年購入恒大發(fā)行的美元債1.2億美元，年息9%。不過，該筆債券的到期日為2021年3月，已不在此次債務(wù)重組的列表中。

許家印的另一位好兄弟劉鑾雄，對恒大美元債也青睞有加。

據(jù)媒體報道，劉鑾雄家族曾在2019年購買11億元恒大的美元債，利率介于6.25%到8.25%之間。2018年末，劉鑾雄家族認(rèn)購了47億港元恒大債券，預(yù)計年收益約為5億港元。2010年初，劉鑾雄也曾兩次認(rèn)購恒大發(fā)行的企業(yè)債券，總額高達7.5億美元。目前無法確認(rèn)，劉鑾雄及其控制的公司是否仍持有恒大的美元債。

劉鑾雄的弟弟劉鑾鴻，也曾購入恒大的美元債。劉鑾鴻控制的港股公司利福集團，曾在2020年購入恒大子公司景程公司發(fā)行的美元債，購買金額為1.5億美元。年息11.5%，到2022年10月到期，該筆美元債也未在債務(wù)重組列表中出現(xiàn)。

此外，鄭裕彤家族也多次參與恒大美元債的買賣中。鄭裕彤之子鄭家純，控制一家港股上市公司中策集團（00235.HK）。該公司也曾多次購買恒大系的美元債，但在2021年恒大暴雷后，中策集團緊急拋售恒大在2022年、2024年及2025年的多筆美元債，回籠資金989萬美元，總計虧損471.4萬美元。

大D會成員緊急拋售之時，卻有一家公司在恒大暴雷前后突然“接盤”了不少恒大美元債。

根據(jù)泛海國際集團有限公司、泛海酒店集團有限公司聯(lián)合公告，泛海集團兩家公司在2021年6月購入多筆恒大的美元債和境內(nèi)票據(jù)。

該泛海集團與泰山會大佬盧志強旗下企業(yè)同名，但并不屬于同一集團。這家泛海集團由一位香港開發(fā)商潘政實際控制，潘政熱衷于買賣房地產(chǎn)高息美元債，在2021年更連續(xù)掃貨，買入包括恒大、花樣年、融信、佳源國際等房企的美元債。

至少在恒大的美元債上，泛海集團可能抄底抄在了半山腰。根據(jù)泛海酒店2023年年報，截至今年3月31日，公司持有恒大及其子公司景程發(fā)行的票據(jù)，年內(nèi)虧損增加接近3億港元。而在2022年度，泛海酒店因持有5筆恒大系美元債，當(dāng)年預(yù)期信貸虧損變動達8億港元。

另據(jù)清流工作室梳理，恒大美元債券的債權(quán)人或還包括基金巨頭貝萊德、投資銀行匯豐(HSBC)和瑞銀(UBS)以及富達投資、太平洋投資管理公司品浩(PIMCO)和安聯(lián)（ALLIANZ）等其他大型基金公司。

恒大海外資產(chǎn)有哪些？

按照業(yè)內(nèi)人士的說法，恒大此次破產(chǎn)重組方案大概無法成功，這也意味著恒大最終不排除走向破產(chǎn)終局，即正式宣告破產(chǎn)、進入破產(chǎn)清算程序，那么，如果恒大真的走到這一步，又有哪些資產(chǎn)可以清算？

前述律師賈磊對清流工作室稱，即使恒大境外主體在境外進入破產(chǎn)程序，該程序也只能處置境外資產(chǎn)，如果涉及到境內(nèi)資產(chǎn)，需根據(jù)相關(guān)規(guī)定獲得境內(nèi)法院認(rèn)可，目前國內(nèi)法院認(rèn)可境外破產(chǎn)程序的案例較少。也就是說，恒大境外債權(quán)人可能僅能追討到恒大在境外的資產(chǎn)。

不過事實上，與數(shù)百億美元的海外負(fù)債總額相比，恒大的境外資產(chǎn)可能要少得多。上述法庭文件指出，恒大在海外并沒有重大資產(chǎn)，上述境外美元債的償還主要是通過子公司的分紅來進行。

據(jù)清流工作室不完全梳理，恒大旗下包括中國恒大新能源汽車集團有限公司（下稱“恒大汽車”）、恒大物業(yè)集團有限公司（下稱“恒大物業(yè)”）、國能電動汽車（瑞典）有限公司等海外子公司，截至2023年3月，恒大各持有恒大物業(yè)、恒大汽車51.7%、58.5%的股權(quán)。

同時，恒大還持有部分FF汽車的股權(quán)。FF招股書顯示，上述恒大汽車控制的Season Smart擁有其20.4%的股權(quán)；2022年7月Season Smart也在報道中作為FF股東出現(xiàn)。據(jù)老虎證券app顯示，恒大的控股股東XIN XIN（BVI）Limited目前仍出現(xiàn)在FF的股東的列表。

此外，恒大還有如住宅、寫字樓等房地產(chǎn)，包括位于香港的總部大樓——中國恒大中心、位于加拿大魁北克省蒙特貝羅城堡酒店（市政評估顯示其價值為 2480萬加元）。目前，恒大在香港還有部分住宅項目在售，其中包括“珺瓏灣”（一期、二期）等樓盤。

2022年年報顯示，恒大目前還有部分海外貨幣資金。據(jù)年報，截至2022年年底，恒大的港元貨幣資產(chǎn)達142.15億元（人民幣）、美元貨幣達28.21億元（人民幣）、歐元貨幣達9.11億元（人民幣）。

據(jù)清流工作室不完全統(tǒng)計，恒大上述境外資產(chǎn)價值（含上市公司股權(quán)、貨幣資產(chǎn)、總部大樓等）至少超310億元人民幣。不過，相較于其數(shù)百億美元的債務(wù)，仍杯水車薪。當(dāng)然，除此之外，恒大或還有更多資產(chǎn)亟待厘清。

近兩年，恒大一直試圖通過變賣資產(chǎn)套現(xiàn)，其中便包括其上述香港總部大樓。據(jù)外媒去年7月報道，該樓已被債權(quán)人中信銀行相關(guān)方接管，今年年中該樓被傳出售，估值約90億港元，該總部大樓為許家印此前從劉鑾雄旗下華人置業(yè)斥資125億港元收購。

除此之外，恒大也曾試圖出售海外公司股權(quán)。今年8月，恒大汽車宣布公司獲得迪拜車企紐頓集團約5億美元戰(zhàn)略投資，但近日該投資被宣告暫停；也是8月，恒大還稱計劃出售恒大物業(yè)部分股權(quán)，而在去年12月，恒大便曝出被強制減持恒大物業(yè)股份。

在2022年年底，恒大還出售了其位于香港元朗的一宗未開發(fā)地塊，該地塊總售價約為6.36億美元，出售所得款項將用于償還恒大在該項目中的財務(wù)義務(wù)。在2021年，恒大還曾將香港樓盤“睿峰”轉(zhuǎn)讓給鼎佩集團，而據(jù)報道，鼎佩集團身后隱現(xiàn)著鄭裕彤家族的身影。

近日，恒大又被曝出售資產(chǎn)還債。據(jù)媒體報道，恒大今年較早時以約3200萬美元出售一艘豪華游艇。而該游艇2021年的估值為4500萬美元，是恒大減持非核心資產(chǎn)的其中一部分，游艇以恒大的名義登記，意味所得款項將會交回恒大。

在2021年7月，恒大亦以1億美元，出售一架波音私人飛機；也是在2021年，恒大還被曝曾通過向美國飛機投資者出售兩架灣流噴氣式私人飛機籌集了超5000萬美元，獲得了亟需的避免美元債券違約的現(xiàn)金。