出品｜清流工作室

作者｜王曉悅 主編｜趙妍

8月8日，據媒體報道，萬達集團高級副總裁劉海波已被公安機關帶走。知情人士稱主要原因是涉及企業內部貪腐，而且數額巨大。這無疑給萬達危局再添一抹血色。

今年以來，萬達集團壞消息不斷，因大量債務陸續到期，不得不拋售股票、轉讓資產回籠資金。而目前，萬達集團最大的押注，是珠海萬達商管在港交所上市一事。不過，珠海萬達商管因上市前巨額分紅屢遭質疑，并被監管要求就發行上市募集資金不會直接或間接流入房地產開發領域出具承諾。

珠海萬達商管的巨額分紅在近年已成慣例，近3年的分紅高達180余億元。清流工作室獨家調查更發現，為了給母公司大連萬達商管的債券兜底，珠海萬達商管“未卜先知”，早在2022年底就將2023年的分紅用于質押擔保。

更值得注意的是，獲得巨額分紅的母公司大連萬達商管，又通過預付股權轉讓款將巨額資金流轉到萬達集團手中，致使2022年其他應收款飆升176.16億元。而萬達集團的地產板塊，也用應收子公司股利進行質押融資，和萬達商管一樣，押出未來的現金流。

面對陸續到來的償債期，萬達還有什么融資新招？

珠海萬達商管分紅為萬達債券兜底

珠海萬達商管，可能是萬達最后一根救命稻草，而萬達集團也在盡力將這根稻草發揮到極致。早在2022年底，2023年還未開始、珠海萬達商管IPO前途未卜，但其2023年的分紅早已被用來給母公司債券兜底了。

2022年10月，大連萬達商業管理集團股份有限公司（下稱“大連萬達商管”）根據回售條款，花費20億元回購在上交所發行的債券“20萬達02”。其中8.83億元債券注銷，剩余11.12348億元則用于轉售。

清流工作室獨家獲得的文件顯示，這筆債券最終的接盤方是中國信達資產管理股份有限公司（下稱“中國信達”），雙方簽訂了名為《“20萬達02公司債券”收購協議》及《“20萬達02公司債券”收購協議之補充協議》的合同，主合同金額是11.123471億元。

然而，中國信達對大連萬達商管的債券并無十分把握。在該收購協議的基礎上，中國信達還要求大連萬達商管簽訂一份“資金歸集協議”，用子公司珠海萬達商業管理集團股份有限公司（下稱“珠海萬達商管”）2023年的分紅為前述債券提供擔保。

工商信息顯示，大連萬達商管是珠海萬達商管的控股股東，持股比例為69.99%；此外，大連萬達商管的全資孫公司珠海萬贏企業管理有限公司（下稱“珠海萬贏企管”）也持有珠海萬達商管8.83%股權。二者相加，大連萬達商管至少控制了珠海萬達商管78.82%股權。

前述資金歸集協議顯示，自2023年會計年度分紅之日起，珠海萬達商管在向股東分紅的情形下，必須將分配給股東大連萬達商管和珠海萬贏企管的全部現金分紅款匯入兩個指定的賬戶中，直至前述債券收購協議下的債權全部清償。

根據協議約定，兩個指定賬戶中的留存資金，必須高于收購協議及補充協議約定的全部債務總額，總計12.35億元。一旦發現萬達違約，中國信達有權單獨將未償還金額從賬戶中劃走。

珠海萬達商管和中國信達的資金歸集協議簽訂于2022年9月，交易雙方如此篤定珠海萬達商管在2023年會有足夠的分紅進入賬戶，可謂“未卜先知”。

而2023年的分紅，也如萬達和信達所愿。

2023年4月13日，珠海萬達商管的股東大會通過了一季度股息發放議案，2023年一季度的股息總計為23.92億元。按照大連萬達商管和萬達萬贏企管合計持股比例78.82%計算，萬達和中國信達約定的分紅賬戶中已有接近19億元入賬，足夠覆蓋12.35億元的債券本息。

“沒有上市，他做什么都可以，股東同意就行。”中原地產首席分析師張大偉向清流工作室表示，但珠海萬達商管正在籌劃上市，此舉可能影響其上市進程。目前，珠海萬達商管并未在IPO材料中提及上述分紅質押的相關內容。

協縱策略管理集團創始人黃立沖也表示，簽訂這樣的合同其實就是兜售預期現金流，雙方合意簽訂即可。但珠海萬達商管在IPO階段，分紅計劃可能要經聯交所同意。

珠海萬達商管似乎沒有這樣的擔憂。2023年還沒到，珠海萬達商管就有12.35億元未來分紅被提前抵押出去了，中國信達也欣然接受這個來自未來的抵押物。萬達和信達的信心，來自珠海萬達商管最近幾年的“豪橫分紅”。

根據珠海萬達商管在港交所提交的招股說明書，2010年、 2021年及 2022年，珠海萬達商管累計現金分紅達164.63億元，超過同期經營活動現金流量凈額合計數109.8億元。再加上2023年一季度的股息，珠海萬達商管3年多分紅累計達188.55億元。

珠海萬達商管更宣稱，上市后董事會也擬在股東大會上建議至少將年度可分配利潤的65%用于分紅。中原地產首席分析師張大偉表示，這么大比例的分紅在房地產領域非常罕見。

“珠海萬達商管所謂的輕資產，其實就是萬達集團重組出來的一本漂亮的財務賬本，重資產的部分還在整個萬達集團里，整體來看風險和債務沒有變化的。不分紅近兩百億，萬達這個坎過不去。”協縱策略管理集團創始人黃立沖表示，這樣分紅不違反上市規則，但是聯交所也會評估整個集團聯動的風險。

如此豪橫的分紅，也讓證監會發出“靈魂質問”。

證監會發給珠海萬達商管的境外發行上市備案補充材料要求中，就要求萬達說明報告期內現金分紅金額以及未來現金分紅政策的合理性，對公司償債能力和持續經營能力是否存在重大影響，以及大額現金分紅的情況下，還到港交所上市融資的必要性和合理性。

但珠海萬達商管不得不上市。早在多年前，萬達就和戰投們簽下對賭協議——萬達必須在2023年底前上市成功，否則要回購投資者手中約400億元的股份。

時間再往前，珠海萬達商管與戰投們的對賭協議還約定，2020年到2022年，珠海萬達商管的扣非凈利潤需要達到51.9億元、74.3億元及94.6億元。而在疫情的3年中，珠海萬達商管排除萬難完成了上述業績承諾。

值得注意的是，2020年，珠海萬達商管從集團處結算的管理費收入共計116.77億元，占比達6成以上，毛利率為33.9%。在2021年和2022年的艱難環境中，珠海萬達商管從集團處結算的金額逆勢提高到158.97億元和174.94億元，毛利率更是一路飆升，分別為48.3%和55.7%。

珠海萬達商管對此表示，因公司2021年中將對萬達集團所擁有的所有商業廣場的運營模式由租賃運營模式調整為委托管理模式，因此毛利率等數據有一定變化。

巨額股權轉讓款流向地產集團

珠海萬達商管不斷向股東大連萬達商管大額分紅，而大連萬達商管，則通過資本操作將資金再往萬達集團的地產板塊輸送。

工商信息顯示，大連萬達商管的控股股東是大連萬達集團股份有限公司（下稱“萬達集團”），持股比例為44.31%。再加上王健林控制的其他實體所持比例，王健林控制的股權比例達53.39%，是大連萬達商管的實際控制人。

2022年資金鏈緊張之時，大連萬達商管成為萬達集團旗下地產板塊的一個重要的錢袋子。

近三年大連萬達商管從珠海萬達商管獲得的分紅接近150億元，與此同時，大連萬達商管2022年的其他應收款暴增176.16億元。公司在年報中解釋稱，這筆錢主要是用來預付萬達集團在建廣場股權轉讓款。而為了向母公司輸血，大連萬達商管的貨幣現金“腰折”，從2021年末的432億元下降到2022年末的217億元。

大連萬達商管急于向集團輸血，卻有些自身難保。

7月至今，已有大公、中誠信、惠譽、穆迪、標普5家評級機構下調大連萬達商管評級。相關公告表示，評級調整的原因主要為發行人公開市場再融資渠道暫未恢復，2023 年內剩余到期或行權債券規模較大; 子公司珠海商管上市進度不及預期，2023 年年底可能存在對賭回購的壓力等原因。

此前，大連萬達商管還將旗下房地產開發公司，低價轉讓給萬達地產。

2019年底，大連萬達商管將武漢萬達東湖置業有限公司（下稱“萬達東湖置業”）以769.58萬元轉讓給萬達地產公司。萬達東湖置業是萬達旗下較為知名的一家公司，因操盤開發武漢中央文化區而出名。

武漢萬達東湖置業旗下主要項目包括位于武漢中央文化區的漢街萬達廣場、武漢萬達秀場，以及住宅項目萬達尊、楚河漢巷和萬達高端產品系列“御湖系”等。截至今年3月，萬達已將武漢漢街萬達廣場100%的權益出售予SKP。

而這家當年評估價不足800萬元的萬達東湖置業，3年后為萬達地產融得至少16.7億元的資金。

清流工作室獨家獲取的另一份文件顯示，萬達地產將其對萬達東湖置業的13.9億元應收股利、萬達地產珠海運營管理中心對萬達東湖置業1.23億元應收賬款、萬達地產北京對萬達東湖置業9.03億元應收賬款及萬達地產南區分公司對萬達東湖置業5.7億元應收賬款，總計近30億元的資產，質押給中國華融湖北省分公司。而這份質押合同對應的主合同債務金額為16.7億元。

這份質押文件簽訂于2023年4月底，一個月后，萬達東湖置業的股東列表發生變動。

2023年6月，一家名為武漢華達玖號創新投資合伙企業（有限合伙）（下稱“華達玖號”）的公司，從萬達地產手中接盤萬達東湖置業90%股權，成為新任控股股東。而這家華達玖號公司，背后的大股東正是中國華融，中國華融以債權形式出資，出資額剛好是16.7億元。

同時，萬達地產將所持4800股萬達東湖置業，也質押給中國華融湖北省分公司。

此外，今年以來，萬達地產旗下大量子公司股權被質押給不同的金融機構，部分子公司也將部分股權轉讓給信托、私募基金等機構以獲資金支持。

萬達剩下還能用于抵押的資產不多了，面對陸續到來的償債期，萬達還有新招嗎？