本文來源：時代商學院 作者：彭元重

圖源：圖蟲創意

來源|時代商業研究院

作者|彭元重

編輯|鄭琳

前有游戲界火出圈的“黑神話·悟空”，后有全網熱議的DeepSeek，在“杭州六小龍”中，盡管群核科技公司（下稱“群核科技”）的聲量似乎不高，但卻是首個沖擊IPO的企業。

2025年2月14日，群核科技正式向港交所遞表，擬登陸主板，有望成為“杭州六小龍”中首家登陸資本市場的企業。

時代商業研究院注意到，群核科技尚未實現盈利，2022—2024年前三季度（下稱“報告期”），群核科技累計虧損高達17.72億元。在此情況下，部分投資者要求群核科技贖回優先股，或反映了投資者對于其發展前景的擔憂。

此外，群核科技客戶結構較為單一，超八成收入來自家裝、室內設計等地產產業鏈的企業客戶。或受近年下游地產行業需求萎縮影響，報告期各期末，群核科技企業客戶客單價和留存率均呈下滑趨勢。

3月21日、4月29日，就高額贖回負債、房地產下行影響等相關問題，時代商業研究院向群核科技發送郵件并嘗試致電詢問。其接線人員在電話中稱已向有關負責人反饋，但截至發稿，該公司尚未回復相關問題。

一、報告期虧損超17億元，費用率高企仍未扭虧為盈

招股書顯示，群核科技是一家云設計軟件平臺和SaaS服務提供商，面向家居、房產等領域，為企業級客戶提供設計渲染、營銷展示、幾何建模等場景的解決方案和服務。

作為最早籌劃IPO的“杭州六小龍”，群核科技早在2021年就曾有過美股上市計劃，但受多重因素影響，最終其轉道港股市場。

近年來，群核科技發展勢頭迅猛，營收呈現快速增長趨勢，但仍舊未能實現盈利。

招股書顯示，報告期各期，群核科技的營收分別為6.01億元、6.64億元、5.53億元，凈虧損分別為7.04億元、6.46億元、4.22億元。盡管報告期內虧損有所收窄，但群核科技的累計虧損仍高達17.72億元。

事實上，群核科技的虧損收窄主要源于自身開支的削減。

招股書顯示，報告期各期，群核科技的研發費用分別為4.38億元、3.91億元、2.63億元，研發費用率分別為72.9%、58.9%、47.6%；同期，銷售及營銷開支分別為3.21億元、3.56億元、2.48億元，銷售費用率分別為53.4%、53.7%、44.9%。

不難發現，報告期內群核科技的研發和營銷費用支出在“節流”壓縮，但高位運行的期間費用仍是吞噬其毛利、造成虧損的主要原因。

在多年虧損的情況下，已有不少投資者似乎對群核科技失去了耐心，要求群核科技贖回其手中的股權。

報告期各期末，群核科技的流動負債凈額分別為27.03億元、32.87億元、36.91億元，群核科技稱流動負債的增加主要是由于贖回負債的增加。同期末，群核科技的贖回負債分別為28.86億元、32.87億元、35.40億元，近兩年的時間增長了6.54億元。

招股書顯示，所謂贖回負債指群核科技有義務于特定觸發事件發生時，按投資者要求贖回向投資者發行的全部或部分可轉換優先股。

一方面，贖回負債的快速增長使得負債總額上升，可能導致群核科技的流動性風險加劇；另一方面，大規模贖回一定程度上反映出投資者對群核科技的發展前景并不樂觀，可能對市場信心造成不利影響。

群核科技也在招股書中表示，公司的業務、經營業績、財務狀況及前景受到贖回負債賬面值變動的不利影響。

二、商業模式單一，收入增速或受地產行業下行影響

除了“節流”，客戶結構單一的群核科技若想盡快實現扭虧為盈，或許還需要盡快“開源”。

招股書顯示，群核科技營收主要來自軟件的訂閱收入，占比超九成。其中，報告期各期末，其企業客戶數量分別約為3.3萬、4.1萬、4.6萬，企業客戶收入占總收入的比例分別為81.6%、84.8%、84.0%，企業客戶收入占比超八成。

需要注意的是，群核科技較為單一的客戶結構與收入模式，存在一系列的潛在隱患。

首先，群核科技的企業客戶主要為室內設計及建筑公司、家具制造商和零售商等房地產上下游企業。

近年來，國內房地產行業處于下行期，房企投資意愿減弱，地產銷售下滑，家裝、家居行業同樣受到影響。?根據國家統計局的數據，2024年全國新房銷售額為96750億元，同比下降17.1%。

奧維云網公布的2024年數據顯示，去年家裝市場規模下降16.8%，行業整體呈現收縮趨勢。從已上市家居企業發布的2024年三季報公告來看，行業整體表現不佳。

更令人擔憂的是，或受下游地產行業需求萎縮影響，報告期各期，群核科技每名企業客戶的訂閱收入分別為1.48萬元、1.37萬元、1.36萬元；企業用戶凈收入留存率分別為112.3%、106.0%、104.2%，均呈現下降趨勢。（凈收入留存率為截至某一基準日期的百分比，計算方法為：以去年基準日期前的12個月來自特定客戶群的總收入為分母，以基準日期前的12個月期間來自相同客戶群的總收入為分子，用于評估客戶留存率方面的表現）

其次，群核科技絕大多數收入來自B端企業客戶，數量更為龐大的C端個人客戶還有待進一步開發。雖然群核科技來自個人客戶的收入逐年增長，但報告期內收入占比仍然僅有12%左右。

在國內家裝需求整體收縮的情況下，群核科技需要開拓C端個人客戶市場，開發出更為有效的變現模式，為業績帶來新的增長點。

最后，受限于空間設計行業市場規模，群核科技的增量空間較為有限。

據招股書，弗若斯特沙利文數據顯示，2023年中國空間設計軟件行業市場規模約30億元，群核科技以22.2%的市占率已是行業第一，預計到2028年，中國空間設計軟件行業市場規模將進一步增長至人民幣68億元，復合年增長率為17.7%，市場規模本身并不高。

作為最大的空間設計行業軟件提供商，報告期各期，群核科技的營收分別為6.01億元、6.64億元、5.53億元，最近一期（2024年前三季度）的營收同比增速已從2020年的25%放緩至13.8%。?

綜上所述，隨著國內房地產市場處于下行周期，家裝行業的增量需求放緩，群核科技的未來增長空間或將受到一定制約。

（全文2275字）

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