本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

如期而至的“特朗普關(guān)稅2.0”，意料之外地讓全世界陷入不確定的陰云。

大家猜到了美國(guó)會(huì)繼續(xù)加征關(guān)稅，但沒(méi)有料到特朗普會(huì)對(duì)幾乎所有出口到美國(guó)的商品出手。這一突如其來(lái)的“黑天鵝”事件，打蒙了各路投資者，引發(fā)了全球股票市場(chǎng)的暴跌。

這樣的混沌并非由外部沖擊所引發(fā)，而是直接源于美國(guó)政府領(lǐng)導(dǎo)層的決策行動(dòng)。

雖然醫(yī)藥商品暫時(shí)獲得豁免，但傾巢之下安有完卵。在另一條涉及醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管的支線里，由于FDA目前所經(jīng)歷的動(dòng)蕩已影響到了新藥的審批。首個(gè)案例也已于近日浮現(xiàn)，原本定于5月7日前進(jìn)行的一場(chǎng)監(jiān)管行動(dòng)聽(tīng)證會(huì)，由于機(jī)構(gòu)人員縮減，將無(wú)法如期完成，并將推遲至9月12日。這也是自美國(guó)政府本月對(duì)FDA實(shí)施大規(guī)模裁員以來(lái)，F(xiàn)DA首次承認(rèn)，這些解雇將導(dǎo)致原本相對(duì)常規(guī)的監(jiān)管行動(dòng)出現(xiàn)長(zhǎng)期延誤。

回到全球所有商品的“經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)”中，藥品關(guān)稅可能只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題，亦或是向醫(yī)藥企業(yè)要挾更多籌碼的方式之一，“達(dá)摩克利斯之劍”隨時(shí)可能落下。

然而一片混沌的不確定性中，我們卻看到了CXO龍頭藥明康德的確定性機(jī)會(huì)。在一文的研究中，我們?cè)疃绕饰隽怂幟骺档戮劢购诵馁Y產(chǎn)背后的深意。起初大家認(rèn)為藥明康德被針對(duì)后的不得已而為之，但沒(méi)有想到美國(guó)針對(duì)的其實(shí)是在座的所有人。

全球市場(chǎng)亂局初現(xiàn)之際，藥明康德卻早已聚焦其所獨(dú)特且已屢獲驗(yàn)證成功的CRDMO商業(yè)模式，并通過(guò)自身效率提升的增長(zhǎng)來(lái)應(yīng)對(duì)全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的周期，甚至做好了跨越周期的準(zhǔn)備。在增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，效率可能被放在增速和規(guī)模后的第三位，但到了存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，效率應(yīng)該高于增速和規(guī)模。

01

逆周期中擁抱波動(dòng)

回顧周期，即使最優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家都會(huì)遇到困難和問(wèn)題。

穩(wěn)定與波動(dòng)，既是一對(duì)反義詞，也是一對(duì)孿生詞。沒(méi)有穩(wěn)定，就顯示不出波動(dòng)；沒(méi)有波動(dòng)，事物又談何穩(wěn)定？

人類是秩序的動(dòng)物，但當(dāng)他們不斷去尋找秩序的時(shí)候，卻往往難以獲得真正的秩序，因?yàn)檫@個(gè)世界是在不斷變化的。唯有積極擁抱變化的人，才能在不確定的凡世間，找到掌控秩序的法門。

這像極了變化莫測(cè)的當(dāng)下。過(guò)去數(shù)十年，全球已經(jīng)形成了深度“國(guó)際化”的產(chǎn)業(yè)分工，在這個(gè)“穩(wěn)定”的體系中，產(chǎn)業(yè)效率得到了前所未有的提升。尤其對(duì)于呈現(xiàn)“反摩爾”定律的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，“國(guó)際化”產(chǎn)業(yè)分工不僅能夠縮短新藥研發(fā)效率，而且能夠大幅節(jié)省企業(yè)研發(fā)成本。

以藥明康德為代表的CXO產(chǎn)業(yè)鏈，其核心價(jià)值正在于能夠保持較高研發(fā)水平的情況下實(shí)現(xiàn)降本增效，它們的發(fā)展壯大不是人為意志控制，而是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展后的自然選擇。任何一家藥企，都會(huì)選擇研發(fā)效率更高的合作方， CXOs的護(hù)城河正是在一次又一次的合作中積累的。

然而，這一長(zhǎng)期發(fā)展所形成的穩(wěn)定，最終卻因美國(guó)的“掀桌”而遭遇即將瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論投資者愿意與否，長(zhǎng)期形成的穩(wěn)定體系正在重新回到波動(dòng)的趨勢(shì)之中。在不可回避的事實(shí)面前，企業(yè)應(yīng)做的不再是探討對(duì)錯(cuò)，而是如何重新?lián)肀Р▌?dòng)。因?yàn)楦镜膯?wèn)題并不會(huì)突然間消失，大家應(yīng)該深思熟慮，找到更可持續(xù)的長(zhǎng)期應(yīng)對(duì)方法。

不可否認(rèn)，極端事件瞬時(shí)會(huì)帶來(lái)一系列可怕的傷害。但很有意思的一點(diǎn)是，在企業(yè)漫長(zhǎng)的發(fā)展過(guò)程中，真正給它們帶來(lái)核心利益的并不是那些曾經(jīng)試圖幫助的人，而是那些曾經(jīng)努力傷害但卻并未如愿的人。企業(yè)的強(qiáng)韌化能力，正是在危機(jī)事件中一點(diǎn)點(diǎn)積累的。那么應(yīng)該如何積累能力呢？唯有聚焦核心能力圈。

恰如一個(gè)城市不是一個(gè)村莊的擴(kuò)大版，一個(gè)大企業(yè)也并非一個(gè)小企業(yè)的擴(kuò)大版。多元化的業(yè)務(wù)固然可以帶來(lái)更多的規(guī)模，其中的益處不言而明，可是風(fēng)險(xiǎn)卻是隱藏的，尤其是當(dāng)大環(huán)境趨冷的時(shí)候。當(dāng)風(fēng)暴來(lái)襲時(shí)，會(huì)導(dǎo)致客戶整體需求減少，并逐漸轉(zhuǎn)移至核心供應(yīng)商。在這個(gè)過(guò)程中，多元化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被顯著放大，夯實(shí)基本盤才是最優(yōu)選擇。

藥明康德正是這么做的。今年4月1日，藥明康德再次通過(guò)大宗交易出售了藥明合聯(lián)5080萬(wàn)股股份，占藥明合聯(lián)當(dāng)前總股本的4.23%，成交金額約21.78億港元。這是繼2024年11月8日和2025年1月10日后，藥明康德第三次出售藥明合聯(lián)的股份。

在典型的金融危機(jī)中，企業(yè)必須考慮其資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流的狀況。

極端的市場(chǎng)環(huán)境，往往會(huì)給投資者帶來(lái)“脆弱”的無(wú)力感，大企業(yè)亦然。“脆弱”的事物會(huì)在沖擊中受傷，“強(qiáng)韌”的事物保持原狀，而具有“反脆弱”屬性的事物，則會(huì)受益于波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)披荊斬棘式的新增長(zhǎng)。

如何獲得“反脆弱性”？正是回歸企業(yè)的第一性，從波動(dòng)和混亂中實(shí)現(xiàn)自我進(jìn)化?。這其實(shí)不僅是對(duì)藥明康德自身戰(zhàn)略的疑問(wèn)，更映射出大型企業(yè)在極端環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)。

風(fēng)會(huì)熄滅蠟燭，但也會(huì)使火堆越燃越旺。

當(dāng)投資者搞懂了這個(gè)道理，也就自然明白了為何藥明康德會(huì)在不缺錢的情況下，依然主動(dòng)進(jìn)行非核心資產(chǎn)的出售/剝離。并不是藥明合聯(lián)的表現(xiàn)不夠好，恰恰相反，藥明合聯(lián)在2024年給出91%的營(yíng)收同比增長(zhǎng)，不僅維持業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，而且遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

圖：藥明合聯(lián)營(yíng)收及毛利，來(lái)源：公司公告

無(wú)論是藥明合聯(lián)，還是早前剝離的海外資產(chǎn)，實(shí)際都是藥明康德在為進(jìn)一步聚焦CRDMO商業(yè)模式的增量，進(jìn)一步提高資產(chǎn)使用的效率。雖然我們也認(rèn)為美國(guó)關(guān)稅對(duì)于藥明康德整體業(yè)務(wù)的影響較為有限，但在極端事件深修內(nèi)功依然是提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的最佳路徑。

02

跨周期管理早已開(kāi)啟

困難時(shí)刻見(jiàn)管理。

藥明康德正在做的事，意圖不僅在當(dāng)下，同時(shí)更兼顧了長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

這就好像農(nóng)民種莊稼，不能僅考慮當(dāng)下的收成，也要規(guī)劃輪作、施肥、休耕等跨周期動(dòng)作，只有考慮到了未來(lái)，才可以避免收成泛濫的可悲結(jié)果。與靜態(tài)戰(zhàn)略相比，跨周期管理更注重用系統(tǒng)性思維去解決整個(gè)戰(zhàn)役的問(wèn)題，而不在乎眼下的一城一池。

眾所周知，醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)高度依賴于市場(chǎng)融資。當(dāng)市場(chǎng)欣欣向榮時(shí)，投資者情緒高漲，大批熱錢涌入藥物研發(fā)；而當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳時(shí)，投資者又會(huì)放大藥物研發(fā)中的風(fēng)險(xiǎn)，即使投資醫(yī)藥研發(fā)也只會(huì)關(guān)注臨床后期管線，導(dǎo)致早期潛力管線無(wú)人問(wèn)津。這種“融資潮汐”猶如醫(yī)藥研發(fā)的“秋收冬藏”，是所有醫(yī)藥企業(yè)和投資者都必須清楚的。

強(qiáng)如GLP-1靶點(diǎn)，也無(wú)法避免這種周期規(guī)律。近日，GLP-1發(fā)現(xiàn)者之一，丹麥生物醫(yī)學(xué)教授Jens Juul Holst在接受訪談時(shí)提到了GLP-1的早期困境。GLP-1早在1986年就被發(fā)現(xiàn)，盡管其當(dāng)時(shí)就展現(xiàn)出超強(qiáng)的潛力，但依然和大多數(shù)研究者一樣，需要依賴外部支持。受限于早期階段的資源匱乏，迫使他們不得不使用二手設(shè)備和盡可能便宜的試劑，工資也維持在最低水平。好在Holst博士堅(jiān)持了下來(lái)，才最終孵化出GLP-1減肥神藥。

無(wú)獨(dú)有偶，基因編輯先驅(qū)David Liu也在訪談中直言不諱地表示：科學(xué)不應(yīng)被政治裹挾。DOGE大幅削減預(yù)算，造成FDA人手緊缺，無(wú)論對(duì)患者、企業(yè)，還是科學(xué)界都是不利的。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境只會(huì)讓事情變得更糟糕，很難想象在如此大的壓力下會(huì)誕生怎樣的創(chuàng)新模式。

這些事例都印證，“全球化”研發(fā)體系被打破后，創(chuàng)新藥的研發(fā)難度將驟然提升。正是看到了這種即將到來(lái)的變化，藥明康德才會(huì)聚焦發(fā)展戰(zhàn)線，將更多資源集中于CRDMO的核心業(yè)務(wù)主線。

投資者看到的點(diǎn)點(diǎn)滴滴，均是藥明康德歷史長(zhǎng)河中的一個(gè)切面，想要準(zhǔn)確洞悉藥明康德的操作，唯有將所有切面連起來(lái)看才能一窺全貌。其實(shí)，藥明康德的戰(zhàn)略聚焦并非最近才開(kāi)始，而是從很早之前就已經(jīng)實(shí)行的前瞻性布局。

圖：藥明康德剝離資產(chǎn)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

藥明康德之所以在全球CXO市場(chǎng)扮演重要角色，核心原因在于他獨(dú)特的CRDMO模式。這是一種“垂直一體化”的產(chǎn)業(yè)模式，提供從研究、到開(kāi)發(fā)、再到生產(chǎn)的全流程服務(wù)。而所處這樣獨(dú)特的位置，使得藥明康德能夠更全面觀察到整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)所運(yùn)行的軌跡，并帶來(lái)獨(dú)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于藥企而言，CRDMO模式能夠大幅降低藥品孵化中的風(fēng)險(xiǎn)，避免轉(zhuǎn)移成本與核心IP泄露的風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，對(duì)于大藥企而言，藥明康德持續(xù)多年提供高品質(zhì)服務(wù)，全球前20大制藥企業(yè)都是藥明康德的合作伙伴。在2024年中，藥明康德來(lái)自于全球前20大制藥企業(yè)收入依然達(dá)到人民幣166.4億元，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目同比增長(zhǎng)24.1%。另一方面，對(duì)于初創(chuàng)期的中小型Biotech而言，藥明康德的CRDMO模式同樣具有吸引力，能夠全面且高效地解決藥物孵化的全部環(huán)節(jié)。

藥明康德關(guān)注的不僅是當(dāng)下的業(yè)績(jī)，更看重在下一個(gè)周期中的表現(xiàn)。

03

大家正在走藥明來(lái)時(shí)路

美國(guó)關(guān)稅不斷“折騰”之下，全球市場(chǎng)充滿了不確定性，但這些無(wú)法改變藥明康德的核心價(jià)值。

即使過(guò)去一年遭受了美國(guó)《生物安全法案》草案的洗禮、近期地緣關(guān)稅摩擦升級(jí)前景極其不明朗，藥明康德仍于一季度維持2025年415億-430億的“新高”營(yíng)收指引，同時(shí)經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利率也有望進(jìn)一步提升。而在當(dāng)下關(guān)稅壓制極其不明朗的環(huán)境下，藥明依舊暫時(shí)維持全年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，這份戰(zhàn)略定力的背后更多是基于自身核心價(jià)值而傳遞出的一種堅(jiān)定態(tài)度。

截至2025年3月末，藥明康德已經(jīng)獲得523.3億元的持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單，這一數(shù)據(jù)相較于2024年同期增長(zhǎng)47.1%。更為關(guān)鍵的是，藥明康德R端的研發(fā)優(yōu)勢(shì)能夠持續(xù)向D端和M端轉(zhuǎn)化，過(guò)去12 個(gè)月，公司為客戶成功合成并交付超過(guò) 46 萬(wàn)個(gè)新化合物，2025 年第一季度小分子 D&M 管線累計(jì)新增 203 個(gè)分子，其中由R端轉(zhuǎn)化而來(lái)的分子有75個(gè)。如此強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，給足了藥明康德兌現(xiàn)2025年業(yè)績(jī)指標(biāo)的底氣。

在近年全球供應(yīng)鏈波動(dòng)、地緣政治沖突等多重不確定性沖擊下，藥明康德憑借獨(dú)特的商業(yè)模式，不僅構(gòu)筑起高于同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，更通過(guò)運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)全面升級(jí)，公司毛利率穩(wěn)態(tài)提升至40%左右、經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)率擴(kuò)張至27%。去年自由現(xiàn)金流/經(jīng)調(diào)利潤(rùn)比例更是創(chuàng)下歷史新高來(lái)到84%，展現(xiàn)出穿越周期的經(jīng)營(yíng)韌性。

這種高質(zhì)量發(fā)展的成果同步轉(zhuǎn)化為股東價(jià)值的實(shí)質(zhì)提升。2022-2025年間，公司累計(jì)分紅及股份回購(gòu)金額有望超過(guò)180億元，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)資本回饋規(guī)模之最。具體來(lái)看，近三年平均股息支付率將近40%。滾動(dòng)股息率更是超過(guò)4%，這一水平在申萬(wàn)生物醫(yī)藥板塊近500家上市公司中位列前5%分位。

值得關(guān)注的是，在行業(yè)資本開(kāi)支周期與創(chuàng)新藥投融資波動(dòng)背景下，藥明康德仍能保持甚至擴(kuò)大高比例持續(xù)分紅，這實(shí)質(zhì)上重構(gòu)了CXO企業(yè)的估值邏輯——當(dāng)全球醫(yī)藥創(chuàng)新進(jìn)入"成本控制+效率優(yōu)先"的新常態(tài)，頭部企業(yè)的治理能力與股東回報(bào)機(jī)制正取代單純的規(guī)模增速，成為估值溢價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力。市場(chǎng)參與者也逐漸發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)面臨增長(zhǎng)放緩之時(shí)，公司治理的差距會(huì)越來(lái)越顯著地反映在估值差異上。

與藥明康德看得見(jiàn)的確定性增長(zhǎng)相比，全球市場(chǎng)則正在走藥明康德曾經(jīng)的“波動(dòng)”道路。

美國(guó)關(guān)稅打破固有體系后，所帶來(lái)的影響將是全方位的，這其實(shí)相當(dāng)于一次對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的極限壓力測(cè)試。在之前的產(chǎn)業(yè)敘事中，中國(guó)CXO是美國(guó)重點(diǎn)的針對(duì)對(duì)象，因此藥明康德走上了“波動(dòng)期”的艱難路。面對(duì)困難，藥明康德選擇主動(dòng)出擊，前瞻性地聚焦核心業(yè)務(wù)。

而在“特朗普關(guān)稅2.0”中，美國(guó)打擊的對(duì)象將不僅僅是中國(guó)企業(yè)，日本、歐盟等均是加稅對(duì)象。這背后意味著，產(chǎn)業(yè)全面進(jìn)入“波動(dòng)期”將是必然趨勢(shì)，提前被針對(duì)的藥明康德無(wú)疑搶得了先機(jī)。

只要極端事件無(wú)法將擁有“反脆弱性”的藥明康德?lián)魸ⅲ敲词录臎_擊越強(qiáng)，所帶來(lái)的益處也就越大。藥明康德無(wú)疑已經(jīng)受住了這次極限壓力測(cè)試，并早已提前籌劃進(jìn)行“跨周期”管理。

就好像波動(dòng)過(guò)后，必然會(huì)趨于平穩(wěn)；逆周期之后，產(chǎn)業(yè)也必將迎來(lái)順周期。企業(yè)真正的增長(zhǎng)，正是通過(guò)一個(gè)周期又一個(gè)周期累積的。一家偉大的企業(yè)，并不會(huì)在意當(dāng)前身處怎樣的周期，更執(zhí)著于如何持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，尋找創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)。

在不確定的未來(lái)中，提早啟航的藥明康德無(wú)疑是市場(chǎng)中稀缺的確定性標(biāo)的。

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