本文作者：張雅琦

來源：追風交易臺

泡泡瑪特憑借強勁的IP-產品飛輪效應，正進入新一輪快速增長期。28日周一，泡泡瑪特港股漲超12%創歷史新高。

4月24日，泡泡瑪特旗下人氣IP LABUBU在全球發售第三代搪膠毛絨產品“前方高能”系列。產品發售當晚，“搶labubu”詞條沖上微博熱搜榜首，泡泡瑪特在美國洛杉磯、英國倫敦等地區的線下門店也出現了大排長龍的盛況。

七麥數據顯示，4月25日，泡泡瑪特APP首次登頂美國App Store購物榜，日內躍升114個位次，并連續兩天保持第一，同時躋身免費總榜第四名。

據追風交易臺消息，摩根士丹利分析師Dustin Wei在近日發布的研報中指出，公司的包掛毛絨產品（Plush bag charms）成為其最重要的增長催化劑，實現了從"收藏"到"炫耀"的市場拓展，顯著擴大了目標客群。

隨著海外市場的迅速擴張（特別是美國和東南亞），以及LABUBU、Nezha等熱門IP的持續走紅，摩根士丹利預計泡泡瑪特2024年銷售額將實現翻倍增長，2025年將再增長47%，其中中國市場增長27%，海外市場增長77%。

包掛毛絨：將收藏品變成時尚配飾的增長引擎

據媒體報道，4月25日，LABUBU3.0系列正式開啟線下發售，廣州某泡泡瑪特門店開始大排長龍。LABUBU的熱門系列在二手市場上價格翻一倍很正常，翻三倍也不少見，尤其是一些抽中概率較小的“隱藏款”和品牌聯名款。

以去年發售的LABUBU與Vans聯名款為例，發售價為599元的潮玩在二手市場上已經漲價到14839元。

泡泡瑪特這家潮玩巨頭正處于前所未有的高速增長期。公司22日公布的Q1業績顯示，泡泡瑪特Q1整體收入同比大增1.7倍，遠超行業預期，增長步伐較2024年明顯加速。歐美市場呈現爆發式增長，其中美洲市場收入同比暴增9倍。

泡泡瑪特的成功有很多因素，但毛絨包掛的推出可能是最重要的需求催化劑。

大摩表示，傳統IP玩具與時尚產業的合作由來已久，如路易威登與村上隆在2002-15年的合作可能是最著名的案例。現在，越來越多的時尚愛好者將泡泡瑪特的包掛與手袋和背包搭配，這種"時尚實用性"拓寬了IP玩具的使用場景，使更多消費者購買泡泡瑪特產品并熟悉其IP。

值得注意的是，泡泡瑪特的毛絨包掛通常比盲盒模型貴40-60%，而大型毛絨玩具的價格更是數倍于后者。雖然毛絨產品的毛利率可能略低于模型玩具（主要因為生產自動化程度較低），但由于單價更高，最終產生的營業利潤率反而更高。

分析師預計，毛絨玩具銷售（包括包掛）將繼續快速增長，銷售規模可能與模型玩具一樣大。目前，由于毛絨玩具生產的自動化程度較低，良品率相對較低，導致毛絨產品的毛利率略低。

全球擴張迅猛，美國市場成為關鍵增長點

泡泡瑪特成功的全球擴張是其2025年持續快速增長的關鍵驅動力。

摩根士丹利認為，東南亞市場將繼續保持高增長。截至2024年底，泡泡瑪特在東南亞（不含新加坡）有10-12家門店，預計2025年將增至約20家，而且保持高生產力。

泡泡瑪特在泰國的成功為印度尼西亞、越南和菲律賓市場提供了積極參考。特別是印度尼西亞市場，已顯示出當地消費者對其IP/產品的熱情不亞于泰國。

美國市場將是未來幾年的主要增長區域，公司計劃將美國店鋪數量從2024年的20家增加到2025年的40多家。其美國店鋪生產力已從2023年的人民幣200萬元提高到2024年第三季度的250-300萬元。在IP受歡迎度和產品日益豐富的情況下，分析師預計美國門店將在2025年實現良好的同店銷售增長。

電商方面，美國在線銷售占第四季度銷售的40%以上，主要銷售平臺依次為popmart.com、TikTok和亞馬遜。管理層長期預計美國總門店數將達到200-300家。

除了核心業務外，泡泡瑪特還在積極拓展新業務。例如Pop Blocks（積木）、POPOB（珠寶）、甜品店、時尚（Hirono系列）、微電影和Pop Land。摩根士丹利認為，盡管這些新業務在2025年貢獻的收入可能有限，但其初步的成功跡象將有助于支撐泡泡瑪特的估值，因為這些新業務都面向全球的大市場。公司預計Pop Blocks在長期內將成為繼潮流玩具、毛絨玩具和MEGA之后的第四大品類。

大摩將公司目標價上調至135港元

摩根士丹利對泡泡瑪特的財務預測：

• 營收： 預計2024年、2025年和2026年營收分別增長100%、47%和26%。
• 毛利率： 預計2024年、2025年和2026年毛利率分別為65.4%、66.1%和66.3%。
• 銷售及管理費用： 預計2024年、2025年和2026年銷售及管理費用占營收的比例將有所下降，這得益于運營杠桿效應。
• 凈利率： 預計2024年、2025年和2026年調整后凈利率分別為25.5%、26.3%和26.3%。

基于上述樂觀預期，摩根士丹利將泡泡瑪特的目標價從113港元上調至135港元。該行認為，在樂觀情況下，如果泡泡瑪特的國內和海外市場增長加速，新業務發展超出預期，目標價有望達到166港元。而在悲觀情況下，目標價可能降至79港元。

泡泡瑪特股票2024年上漲343%，2025年至今已上漲111%。截止發稿，公司股價為193港元。