自特朗普1月20日重返白宮至4月28日（周一）亞洲交易時段，美元指數已累計下跌近9%，可能創下1973年以來美國總統任期前百天內最差紀錄。

盡管近期特朗普對關稅和美聯儲的態度都有所緩和，導致市場反彈，但高盛警告不要過早放松警惕，美國經濟真正的負面沖擊可能在5月中旬開始才會顯現。高盛最新研報警告，美元將進入長期的結構性貶值。

4月27日（周日），高盛執行董事Rikin Shah在最新研報中稱，目前美國“硬數據”仍然堅挺，勞動力市場也沒有顯示迫在眉睫的危險信號，加上潛在的關稅協議可能給市場帶來緩解，但市場還遠未脫離險境，因為關稅政策給美國經濟帶來的負面影響，可能要到5月中旬或6月初才會更加明顯地顯現。

除了Shah外，此前高盛首席經濟學家Jan Hatzius近期也發出警告，稱美元還會貶值。

Hatzius援引國際貨幣基金組織（IMF）的估計稱，非美國投資者目前持有22萬億美元的美國資產，約占其投資組合總額的三分之一，其中一半是未進行貨幣對沖的股票。“因此，非美國投資者減少美國敞口的決定，幾乎肯定會導致美元大幅貶值。”

高盛：美元或面臨長期結構性貶值

截至發稿，美元指數報99.68點。上周，該指數一度跌破98關口，創下三年來的新低。

自特朗普再次就任美國總統以來，美元指數已累計下跌近9%，可能創下1973年以來美國總統任期前100天內最差紀錄。從1973年（理查德·尼克松開始第二個總統任期）到2021年（喬·拜登上任），幾十年來在美國總統任期的頭100天里，美元都在走強，美元指數期貨的平均回報率接近0.9%。

Shah在研報中稱，弱美元將是結構性的。他指出，“雖然短期來看美元可能會因為關稅的進展而波動，但從長期來看，美元應該會繼續走弱。美元提供了對關稅、不確定性和衰退風險進行調整的最自然手段。考慮到這次關稅的廣泛性和單邊性，美國企業和消費者成為價格接受者，如果供應鏈或消費者在短期內相對缺乏彈性，美元可能走弱。”

美元指數年內已大幅貶值

Shah指出，近年來，美國的例外主義一直受到資產回報率高企的推動，大量私人資本流入美國資產，成為美元匯率走強的關鍵驅動力，而如今這一現象可能會轉變。

據他介紹，大量杠桿投資者在外匯未對沖的基礎上做多美國資產，對沖比率還有很大的上升空間。另外，即使目前持有的美國資產沒有出現非常積極的轉出，未來邊際需求也應該會發生變化。“對美國的過度配置是多年積累起來的，也可能需要數年才能消除。”Shah寫道。

《每日經濟新聞》記者注意到，Shah并不是近期首個公開唱空美元的高盛分析師。該行首席經濟學家Jan Hatzius也在此前的報告中稱美元還會貶值。

Hatzius指出，“自1973年浮動匯率時代開始以來，美元的實際價值仍比其平均水平高出近兩個標準差。歷史上僅有的兩個估值水平相似的時期是上世紀80年代中期和本世紀初。這為美元貶值25%至30%奠定了基礎。IMF估計，非美國投資者目前持有22萬億美元的美國資產。如果他們減少美國敞口，幾乎可以肯定的是，美元將大幅貶值。而且，他們不愿增持美國資產的態度，也可能會對美元構成壓力。”

從微笑到失速，美元信用體系正在動搖

美元大跌的主要原因除了投資者對美國貿易政策不確定性的擔憂，還有對美國經濟走弱的預期。

華泰研究援引經典的美元“微笑曲線”理論稱，美元只有在美國經濟弱于非美國家且沒有衰退風險時才會出現走弱，2008年以來多數情況下均呈現易漲難跌的特征。不過，近期在不確定性上升的環境下美元指數持續下跌，避險屬性明顯弱化，美元微笑曲線“左側失效”的風險明顯上升，背后可能包含了長期與短期的多重因素。

華泰證券認為，關稅政策弱化美元循環并解構全球秩序，可能導致海外投資者對美債乃至美元資產的需求系統性降低。美元作為全球儲備貨幣，美國“財政+貿易”呈現雙赤字，美國整體消費多而生產少，很大程度上拜美元霸權所賜，在此過程中輸出美元、輸入商品。但是在特朗普通過關稅降低貿易赤字以及財政減支的政策方針下，“雙赤字”模式出現收斂。而美國軟實力削弱，美國債務問題、美聯儲獨立性等，都從根本上動搖了美元信用的基石。對于其他國家而言，美國如果不愿提供順差，反過來會導致獲得美元的渠道受限且持有美債的需求明顯降低。

在長期結構性壓力之外，短期內的政策不確定性和經濟前景不明朗同樣加劇了市場的避險情緒。

Shah研報中稱，目前（美國政府的）政策不確定性很高，消費者和企業信心處于低位，高盛仍認為未來12個月美國經濟衰退的概率為45%。Shah指出，盡管近期特朗普暫停征收了部分關稅并出現了其他的反轉，但大量關稅仍然存在，而且即使進行談判，也難以看到低于10%的基準關稅被取消。

Shah表示，“我們是否正在走向一段更嚴重的增長疲軟時期，還需要更多時間觀察。近期消費者提前囤貨的行為可能會短暫提振3月和4月的部分支出。另外，與裁員人數急劇增加相比，招聘的疲軟更有可能成為就業市場的搖擺因素。”

他認為，美聯儲只有在觀察到實際數據疲軟后才會采取應對措施。其中，美國勞動力市場的惡化可能是關鍵，一旦失業率明顯上升，那么美聯儲的雙重使命（dual mandate，即充分就業和物價穩定）將促使其迅速行動。

《每日經濟新聞》記者注意到，根據美國國家經濟研究局（NBER）的數據，1948年至今美國的每次衰退（下圖灰色區域），都伴隨著美國失業率（下圖藍色曲線）的顯著上升，尤其是上一次由新冠疫情導致的短期衰退中，美國的失業率創下有記錄以來的最高值（超過14%）。當時，美聯儲在兩周內兩次宣布緊急降低聯邦基金利率，把利率區間降至0%至0.25%。美國在一夜之間進入“零利率時代”。后來，美聯儲甚至啟動了無限量的量化寬松（QE）政策，向市場注入流動性。

Shah最后強調，目前仍處于一個不確定性極高的困難時期，即使短期出現緩解跡象，也要記住尚未度過這種不確定性。

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記者|蔡鼎

編輯|||陳柯名 蘭素英 杜恒峰

校對|程鵬

封面圖來源：視覺中國

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