文 | 財(cái)經(jīng)新知Pro，作者丨茯神，編輯丨思原

在經(jīng)歷了恒大帝國(guó)的一夕崩塌和許家印的銷聲匿跡之后，近幾年外界已漸漸把房地產(chǎn)行業(yè)與暴利標(biāo)簽剝離開來。

然而，重新闖入公眾視野且迅速演變?yōu)檩浾撲鰷u中心的，是中國(guó)最大的房產(chǎn)中介平臺(tái)企業(yè)貝殼。在創(chuàng)始人左暉不幸溘然長(zhǎng)逝后，接班的管理層總算是不負(fù)重托實(shí)現(xiàn)扭虧，但高管們的天價(jià)薪酬也引起爭(zhēng)議。

通過公開披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，單單是現(xiàn)任貝殼CEO彭永東和執(zhí)行董事單一剛兩位高管，在過去三年中便獲取了十幾億元的薪酬，與業(yè)務(wù)一線數(shù)千月薪的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人兩相比較，不免刺痛看客的神經(jīng)。

或許是為了回應(yīng)輿論場(chǎng)上的口誅筆伐，貝殼連忙發(fā)布公告稱，董事會(huì)主席、首席執(zhí)行官及控股股東彭永東，宣布擬捐出900萬股A類普通股，按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算對(duì)應(yīng)的金額約4.4億元。

可模糊的捐款流向，仍未能堵住悠悠眾口。公告中提到，這筆捐贈(zèng)在承擔(dān)相應(yīng)的納稅義務(wù)后，50%的稅后資金將用于居住行業(yè)服務(wù)者及其家庭成員的醫(yī)療健康福利，50%的稅后資金將用于應(yīng)屆畢業(yè)生等租客群體的租房幫扶。

居住行業(yè)服務(wù)者自然就包括了貝殼內(nèi)部的自家員工，租房幫扶所針對(duì)的也恰是貝殼在地產(chǎn)中介之外的新興租賃業(yè)務(wù)。因此有偏頗的觀點(diǎn)認(rèn)為，這恐怕與當(dāng)年碧桂園的楊惠妍把股份捐給自己妹妹創(chuàng)辦的公益基金會(huì)一樣，擺脫不了“左手倒右手”的嫌疑。

不過往好了想，貝殼此次的捐贈(zèng)行為無論最終利益落到內(nèi)部還是外部，終究是反哺了行業(yè)一線。兩位核心高管的天價(jià)薪酬，雖然有現(xiàn)金收入和股權(quán)激勵(lì)合計(jì)之后的誤讀之處，但對(duì)于貝殼來說，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，相比上市即巔峰的輝煌，如今的估值水平與業(yè)績(jī)表現(xiàn)很難稱得上匹配。該如何開啟二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值重估，可能是更重要的問題。

天價(jià)薪酬的源頭

普羅大眾的目光焦點(diǎn)，更多是聚焦于貝殼高管動(dòng)輒上億的薪酬，不自覺地被“仇富”情緒裹挾；而稍顯專業(yè)的投資人士，則把不滿的核心，放到了貝殼錄得虧損業(yè)績(jī)的2022年。

左暉去世的時(shí)間是2021年5月，彼時(shí)作為“二號(hào)人物”的彭永東就是貝殼內(nèi)外一致公認(rèn)的最佳接班人。來自Choice的數(shù)據(jù)顯示，彭永東在2021年時(shí)的年薪為847.8萬元，另一位聯(lián)合創(chuàng)始人單一剛的年薪為685.3萬元。

被動(dòng)經(jīng)歷了管理核心震蕩的貝殼，又遭遇了宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，行業(yè)性的周期輪轉(zhuǎn)，2022年公開財(cái)報(bào)顯示凈虧損13.97億元，這本也屬情理之中。可與此同時(shí)，彭永東與單一剛的年薪分別大幅增長(zhǎng)至4.75億元和3.55億元。

于是，一出“創(chuàng)始人意外離世，職業(yè)經(jīng)理人吸血”，更符合吃瓜群眾口味的狗血?jiǎng)”荆缓檬抡吖蠢斩伞Ｊ聦?shí)上，貝殼在新管理團(tuán)隊(duì)的執(zhí)掌下，于2023年便扭虧為盈。雖然市值距離巔峰尚遠(yuǎn)，但彭、單二人的薪資進(jìn)一步上漲至7.13億元和5.29億元。

究其原因，貝殼官方的解釋是，天價(jià)薪酬中的大部分來自于高管股權(quán)激勵(lì)的估值浮動(dòng)，采用了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的直線攤銷法，才會(huì)造成逐年上漲的表象。而這份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，則屬于貝殼在2022年回歸港股二次上市之時(shí)，受限于港交所政策規(guī)定的應(yīng)對(duì)策略。

貝殼與多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)大廠類似，為了保證創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)決策權(quán)不被外來的資本稀釋，會(huì)在上市時(shí)選擇AB股架構(gòu)，即持有少量流通股份的高管，也能手握說一不二的超級(jí)投票權(quán)，以確保業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面的可持續(xù)穩(wěn)定。

同時(shí)，港交所對(duì)于超級(jí)投票權(quán)的持有人，又明確了要求在公司的實(shí)際權(quán)益比例不得低于10%。于是，貝殼在2022年回港上市前夕，以發(fā)行價(jià)30港元分別授予了彭永東和單一剛7182萬股和5387萬股的無業(yè)績(jī)對(duì)賭股權(quán)激勵(lì)，估值對(duì)應(yīng)37.75億港元，但會(huì)分五年解禁且需董事會(huì)批準(zhǔn)。

類似的AB股架構(gòu)，在京東、阿里巴巴、小米等互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)中屢見不鮮。貝殼作為兼具線下門店渠道和線上經(jīng)紀(jì)平臺(tái)雙重屬性的地產(chǎn)中介，快速崛起中也有不少明星資本助力，包括了騰訊、軟銀、高瓴等。

當(dāng)年左暉去世時(shí)，其家族信托就將手中的投票權(quán)委托給了彭永東和單一剛各占50%股份的百會(huì)合伙；此次的股份捐贈(zèng)額度，也保證了彭永東的持股比例下降不至于造成大權(quán)旁落。

歸根結(jié)底，天價(jià)薪酬的誕生事出有因，投資者的情緒卻也真實(shí)存在。畢竟，貝殼在最初上市的美股，市值相較最高點(diǎn)已經(jīng)跌去了近七成。這一方面源于整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的周期使然，可同時(shí)也與相對(duì)分散的股權(quán)架構(gòu)之下，管理團(tuán)隊(duì)的保守策略不無關(guān)系。

艱難的地產(chǎn)生意

早在2012年前后，接棒掌舵萬科的郁亮就曾預(yù)判道，“人人彎腰就可以撿到黃金的時(shí)代結(jié)束了，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了白銀時(shí)代”。三年之后，他又再一次重申“白銀時(shí)代”的論調(diào)。可到了2022年，郁亮直接跳過“青銅時(shí)代”，認(rèn)為行業(yè)已進(jìn)入了“黑鐵時(shí)代”。

水漲船高之時(shí)，房地產(chǎn)中下游的中介交易平臺(tái)，只要能上得了牌桌，就能賺得盆滿缽滿。貝殼也是在那一個(gè)階段，通過先進(jìn)的理念和務(wù)實(shí)的作風(fēng)，脫穎而出整合了房產(chǎn)中介市場(chǎng)。

然而當(dāng)潮水退去，越是大船越有擱淺的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中房網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2024年國(guó)內(nèi)商品房銷售面積下降至近十年內(nèi)最低的區(qū)間，銷售額也遠(yuǎn)不及2016年。過去三年中，以貝殼、我愛我家、世聯(lián)行為首的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)板塊，整體營(yíng)收規(guī)模下降了20.89%。

好在宏觀調(diào)控維度的利好政策頻出，貝殼在今年3月份披露的2024年Q4財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，也呈現(xiàn)出營(yíng)收規(guī)模上爆發(fā)式的回暖，但在利潤(rùn)端卻缺乏驚喜，陷入增收不增利的窘境。財(cái)報(bào)公開后的5個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)累計(jì)下跌22%，或許成為引發(fā)高管天價(jià)薪酬?duì)幾h的導(dǎo)火索之一。

與上游的地產(chǎn)開發(fā)商不同，中介平臺(tái)往往具有門檻低、人員流動(dòng)大的不穩(wěn)定特性。但市場(chǎng)整體的交易規(guī)模縮水，首當(dāng)其沖出清的就會(huì)是一線終端的經(jīng)紀(jì)崗位。58同城旗下的安居客研究院統(tǒng)計(jì)出數(shù)據(jù)顯示，以2024年上半年為節(jié)點(diǎn)的過往12個(gè)月中，有11個(gè)月份出現(xiàn)了門店均人環(huán)比下滑。

不過，中介平臺(tái)又是市場(chǎng)交易的剛需，也承擔(dān)了二手市場(chǎng)的需求，并不過分依賴一手新房的入市。所以過去三年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，貝殼核心業(yè)務(wù)存量房+新房的收入，單季度穩(wěn)定在120億-180億之間，與上游地產(chǎn)商過山車般的下行趨勢(shì)并不一致。

最新的2024年Q4期間，貝殼核心的存量房業(yè)務(wù)成交額為7448億元，同比暴漲59%；新房業(yè)務(wù)同樣強(qiáng)勁，成交額同比增長(zhǎng)了49% ，達(dá)到3553億元。造成利潤(rùn)跟不上節(jié)奏的原因之一，或許是分傭成本占據(jù)營(yíng)收的比重上升，這與中介平臺(tái)重人力的商業(yè)模式也相吻合。

可與數(shù)據(jù)產(chǎn)生溫差的是，奮斗在一線的經(jīng)紀(jì)人員并未普遍感受到傭金上漲，甚至網(wǎng)絡(luò)上有傳出加盟門店“借薪上班”的制度：有店員反映店東責(zé)任制下，他所在的門店提成可以達(dá)到70%，卻沒有底薪的保障。

不穩(wěn)定的收入狀態(tài)，不利于長(zhǎng)期培養(yǎng)更加專業(yè)的人才，也就很難扭轉(zhuǎn)客戶群體對(duì)于中介人員多年負(fù)面體驗(yàn)形成的濾鏡。

正確的平衡之道

正是中介行業(yè)魚龍混雜和標(biāo)準(zhǔn)不一，左暉過去所提出的“做難而正確的事”，才能幫助貝殼成為這個(gè)市場(chǎng)上的獨(dú)一無二。

貝殼于2020年在美國(guó)上市時(shí)，左暉在《致股東信》中寫道：“我們存在的意義，是讓行業(yè)變得更好。”其一手打造的ACN經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)，初心就是通過打破信息壟斷，讓整個(gè)房產(chǎn)交易鏈條上的每個(gè)環(huán)節(jié)都能拿到與貢獻(xiàn)相匹配的傭金，以便走出惡性競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)泥潭。

雖然接班的彭永東仍在貫徹著左暉的理念，但他所面臨的行業(yè)下行周期與上一階段的“野蠻生長(zhǎng)”，已經(jīng)不可同日而語。從2021年起開啟的多輪裁員之后，ACN網(wǎng)絡(luò)中的分傭環(huán)節(jié)也不降反增，這才造成一線經(jīng)紀(jì)人員的個(gè)體感受落差之大，無不懷念當(dāng)初的左暉時(shí)代。

另外，在倉促交棒的過程中，貝殼近幾年的資本開支呈現(xiàn)明顯下滑，在外界看來這一行為難免會(huì)錯(cuò)過不少逆行業(yè)周期下，加速出清市場(chǎng)、鞏固領(lǐng)先地位的機(jī)會(huì)。

就比如早在2015年左暉就有意切入的家裝業(yè)務(wù)，到了2024年Q4，收入僅為41.1億，環(huán)比上季不增反降，同比增速也下滑到13%，低于了市場(chǎng)預(yù)期。后來又提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，新加入的租賃業(yè)務(wù)最近的增速可觀，但大部分收入需要轉(zhuǎn)移給房東，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率仍不超過 5%。

足夠茁壯的第二增長(zhǎng)曲線尚未探明，貝殼也只好繼續(xù)尋找別的機(jī)會(huì)，去年斥資25億元拿下四塊地皮，分別位于西安、成都、上海、杭州，為自主或聯(lián)合操盤作鋪墊。不過，這三項(xiàng)新興業(yè)務(wù)的合計(jì)營(yíng)收占比也就堪堪過了三成，難以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的法眼。

拋開受多方綜合因素影響的業(yè)務(wù)層面，貝殼目前的股權(quán)分散狀態(tài)也值得關(guān)注。即使是接受了股權(quán)激勵(lì)的新管理層核心，共同占據(jù)的利潤(rùn)分配比例仍不足10%。排名靠前的受益方分別是左暉的家族信托與騰訊，而沒有對(duì)賭壓力便拿到股份的高管，便進(jìn)一步失去了管理市值的部分動(dòng)力。

從這個(gè)角度看，所謂的天價(jià)薪酬反而是為了長(zhǎng)期綁定新管理層與公司經(jīng)營(yíng)利益的結(jié)果。而除了此次捐贈(zèng)，彭永東也確實(shí)尚未減持過貝殼的股票進(jìn)行套現(xiàn)。

作為與左暉一同創(chuàng)業(yè)立下汗馬功勞的伙伴，現(xiàn)任的決策團(tuán)隊(duì)仍與多年前一樣，是比將貝殼托付給外來職業(yè)經(jīng)理人更優(yōu)的選擇。對(duì)于永遠(yuǎn)不會(huì)把真相擺在第一位的輿論場(chǎng)，匆匆回應(yīng)的捐贈(zèng)倒不像是一個(gè)難而正確的決定。盡快甩掉內(nèi)外包袱多元化布局，撕掉與房地產(chǎn)共生的周期性標(biāo)簽，才是終不負(fù)各方所望的大道。

參考資料：

• 虎嗅，《該重新審視貝殼了》
• 錦緞，《股權(quán)結(jié)構(gòu)“BUG”，是貝殼一道難題》
• 最話FunTalk，《重新檢視超級(jí)投票權(quán)的重要性》
• 海豚投研，《樓市火紅，貝殼卻只賺 “吆喝” 不賺錢？》
• 連線Insight，《左暉離開后的貝殼：利潤(rùn)越差，高管越賺？》