頭圖由豆包生成，提示詞：黃金版美元

4月22日，黃金現貨報價最高超每盎司3500美元，當日暴漲近4%，震驚全球市場。

也在同一日，亞洲地區成交放量，市場情緒接近極致。4月22日，上海期貨交易所的滬金期貨加權指數成交金額接近1萬億，實際為9891億，創國內商品期貨單日成交金額歷史記錄。

截至同日，美元指數年初以來跌幅接近10%，黃金被用來作為對抗美元貶值、對沖地緣風險的最佳資產，交易擁擠程度堪稱罕見，然而黃金不可否認地被技術性超買。

也就在這一天，金價觸頂，隨后急轉直下，觸發點也是來自美國對貿易政策的態度。

北京時間當日晚間，美國總統特朗普和財長貝森特均釋放出貿易戰邊際緩和的信號。特朗普表示對中國商品征收的關稅不會高達145%，并且將大幅下降。另外特朗普也表示無意解雇美聯儲主席鮑威爾。這大大緩和了市場對美元信用的擔憂。

由此可見，中美后續仍有一談。當然后續的過程亦不會順暢。盡管如此，金價仍高位墜落，一度跌破3300美元。當下金價的回調會是垂直落體嗎？究竟華爾街高呼的3700美元目標價還能否實現？未來影響金價的主導因素又將是什么？

買入黃金——最擁擠的交易

截至2025年4月27日，國際黃金現貨價格自年初以來已上漲超30%。年初金價約為每盎司2623美元，過去一周一度突破3500美元大關，創下歷史新高。

高盛4月就上調黃金目標價到3700美元，而且在極端尾部風險情境下，金價有可能在2025年底前升至每盎司4500美元。

原因也不難想象——在4月初美國表示將實施“對等關稅”之前，當時幾乎沒有投資者敢貿然加倉股票，資金都涌入了黃金避險。

此次更令人難以想象的一點是，當美國股市下跌時，投資者通常會把資金轉向美元或美國國債等避險資產。然而，在過去一個月中，美股、美國國債和美元指數都在同步下跌。這顯示出無論資產風險屬性如何，投資者一概拋售美國資產的廣泛意愿。

簡而言之，市場正在系統性地拒絕美國政府的經濟戰略。而且，美國遲遲無法與主要貿易伙伴達成協議，時間越長，未來可能造成的經濟損害就越大。

因而，投資者“無處藏身”，黃金似乎就是絕望投資者拼命抓住的最后一根“救命稻草”。

但是，黃金在過去兩周已經處于“超買”狀態。短期來看，價格的持續上行，需要增量資金推動，因為在金融市場，有交易才有價格。在交易量不變的情況下，只有市場增量資金持續增加，市場交易價格才可能上漲。

然而，在過去一個月，黃金的加速已經表現為指數函數，慢牛走成了瘋牛。而斜率越大，資金增量也需要越大。如果短期增量資金跟不上，價格增長就停滯。

事實上，在金價觸及3500美元的前幾日，黃金的RSI技術指標顯示黃金被“超買”，每月RSI為87，這是自2020年和2011年狂熱時期以來的最高點位。

歷史告訴我們，這種極端往往會導致橫盤整理或盤整時期。同時，上周二的最高金價點位比其200周均線高出1400美元，溢價超過67%。即使在如今宏觀經濟的大亂局中，這種與均值的差值能維持多久？

｜金價技術指標

“超買”。來源：StoneX

于是，當外部情況稍有轉變，擁擠的做多黃金交易就容易出現反轉。

美國當地時間4月22日，“川”劇變臉上演，引爆全球金融市場。特朗普表示，他并不打算解雇美聯儲主席鮑威爾，并會大幅降低對中國的關稅，財長貝森特隔夜也在一場閉門會中提及，對中國的高關稅不可持續。

盡管只是口頭表示且特朗普的言行并沒有什么確定性，但市場懸著的心暫時還是放下了，“拋售美國資產”的情緒有所緩解，美元指數重新沖擊100大關，此前跌破98大關，年內跌幅高達近10%，美國三大股指漲幅亦接近3%，美債收益率明顯回落，金價則一度跌破3300美元。

短期而言，主導金價的因素無疑就是地緣政治因素，簡單而言就是特朗普的關稅政策和俄烏前景。當前市場對前者的擔憂有所緩和。長期來看，關稅戰有美國經濟不能承受之重，中美或有一談。

美國上市公司海外收入占比高，美國消費支出增量的20%來自股市財富效應。如果高關稅實行，美國經濟可能拖不到中期選舉，美股或繼續暴跌，美債收益率也會因為恐慌拋售上升，這就會導致美國政府的償債成本上升幅度超出了收來的關稅，所謂得不償失。

事實上，貿易政策不確定性和DOGE焦慮已經影響了市場信心，企業投資計劃也有所擱置，消費者消費意愿降低，可能引發經濟衰退。當前前瞻性的調查數據不佳，只是當前例如非農就業等“硬數據”表現尚可，特朗普或被迫“懸崖勒馬”，不確定性只是在于，中國當前的主動談判意愿并不強，因而仍需要等待時機。

就俄烏前景而言，不確定性仍存，但當前主導黃金的主要因素是特朗普，一旦俄烏前景出現積極變化，金價可能進一步回調。

多重因素指引金價前景

就中長期而言，黃金的走勢并未完，只是波動加劇，投資者需要認清指引金價的多重關鍵因素。

除了上述關稅等短期因素，美元實際利率決定黃金價格的框架被廣為使用，因為黃金是不生息資產，如果美元實際利率越低，那么金價的相對價值就越高。

盡管這一框架在一段時間內非常奏效，但也存在弊端，因為易證偽，且真偽不對稱，例如在過去一年中，這種框架就被大幅削弱。

｜美國實際利率（名義利率

-通脹預期）。來源：圣路易斯聯儲

上圖是美國圣路易斯聯儲的實際利率走勢圖（實際利率=美國十年期國債名義利率-通脹預期），可見過去幾年盡管利率階段性出現過下降，但整體趨勢仍是向上。

但在此期間，黃金價格足足漲了130%。2020年初金價約為每盎司1517美元（2020年1月1日），而到了2025年4月，一度突破每盎司3500美元的歷史新高。

因此，在業內人士看來，在當前全球秩序重構、美元變局之下，需要重新思考黃金邏輯框架。黃金價格來自兩方面的驅動，中短期是對未來的通脹與增長進行計價，而長期的邏輯主線則是對沖貨幣信用，金價長期走勢和法幣債務趨同。

金價長期走勢和法幣債務趨同

具體舉例而言，近十多年來，美國債務快速膨脹。2008年金融危機前，美國聯邦政府債務只有不到10萬億美元。截至2025年，美國債務已突破35萬億美元，且還在以每年1.5～2萬億美元的速度增長。

伴隨債務爆炸式增長的是印鈔——美聯儲在疫情期間推出了大規模QE（量化寬松），資產負債表一度突破9萬億美元。

然而，政府支出增加，但稅收不足，只能通過發債彌補。美聯儲在購買政府債務（本質上是用印出來的新錢買國債），加劇了貨幣供應量膨脹。當貨幣供應量上升，而經濟增長未同步匹配時，貨幣實際購買力下降。黃金作為“反信用”資產受益，以美元計價的金價就順勢走高了。

數據顯示，全球政府債務/GDP比例持續上升。2000年大約60%。2024年超過100%，其中發達國家更高，比如美國、日本、意大利。全球債務總量（政府+企業+家庭）2024年底已達到超過330萬億美元，是全球GDP的3倍以上。

幾乎可以看到，每一輪全球大規模債務擴張，都伴隨著黃金價格新高。2008年金融危機爆發時，黃金價格約為每盎司800美元；2011年全球債務劇增背景下，金價一度突破1900美元/盎司；2020～2025年，伴隨疫情后的大放水和債務飆升，金價又從1500美元沖高到3500美元以上。

不難想象，面對這么高的債務水平，意味著未來政府很難靠增長還債，只能靠通脹或貨幣貶值稀釋債務。而黃金作為通脹和貨幣貶值的“硬通貨”，價值自然越來越高。

總結而言，上述邏輯的鏈路是——

債務擴張→貨幣供應增加→貨幣信用下降→黃金需求上升→金價上漲

可見，黃金長期上漲的核心不是因為它能帶來現金流（因此時而被很多投資人唱空），而是因為它對沖了人們對貨幣體系的信心衰退，而這種衰退與債務增長密切掛鉤。

不可忽視的是，如果黃金只受到這一種力量驅動，黃金的價格走勢應該長期完美向上沒有波動，實際黃金價格卻劇烈波動。因為還有第二股力量在驅動黃金，就是上一章節提到了各界對未來經濟走向的預期，例如短期的關稅戰緩和，便是黃金的風險。

那么，目前應該如何交易黃金呢？如果黃金最終確定脫離高位，不要指望它會直線暴跌。正如大海不會一波就退潮一樣，黃金的回落，如果發生的話，可能會出現所有常見的停頓：回撤、上漲和一些投資者的猶疑。那些期待巨幅大跌的人可能要多等一等了。

3300美元是可靠的支撐位（當前多空拉鋸的點位）！

如果我們看到更大幅度的修正，3245美元和3167美元都在視野中——之前的阻力區現在都充當了潛在的緩沖。低于這些點位，3000美元是下一個心理關口，2956美元是最近的波段低點。

更深的下探可能會測試2790美元——但目前這只是猜測。即便如此，這樣的下跌也不一定預示著趨勢反轉。更有可能的是它會吸引尋求入場的投機性多頭。

No.6326 原創首發文章｜作者 周艾琳

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