劉郁 肖金川　謝瑞鴻 黃思源（劉郁系華西證券首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事）

4月25日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。“國際經貿斗爭”、“增量儲備政策”、四穩等表述值得重點關注。

第一，外部沖擊影響加大，統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭。此次政治局會議提到“外部沖擊影響加大”，而此前政府工作報告的對應表述為“外部環境變化帶來的不利影響持續加深”。美國加征關稅影響下，對國內出口鏈形成沖擊，本次會議在工作基調中強調“統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭，堅定不移辦好自己的事”，“斗爭”兩字為接下來的可能貿易談判奠定基調。根據外交部和商務部的表述，美國加征關稅是單邊霸凌行徑，需要其徹底取消所有對華單邊關稅措施，才能通過對話談判解決問題。短期內解決關稅的可能性較低，做好“斗爭”的準備。“辦好自己的事”意味著無論外部環境如何變化，以國內經濟發展來應對外部環境挑戰。此次會議要求“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”，穩增長同時，也要高質量發展，是辦好自己的事的要求。會議還提出“加大服務業開放試點政策力度，加強對企業走出去的服務”，以開放、維護多邊主義應對單邊霸凌。

第二，加緊實施更加積極有為的宏觀政策，提出四穩。會議提出“加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，去年12月中央經濟工作會議提到“實施更加積極有為的宏觀政策”，本次會議在此基礎上加了“加緊”，政策節奏要求加快。

此次會議提出四穩“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”，是后續政策的主要著力點。2018年第一輪貿易摩擦時，7月政治局會議曾提出六穩“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，把“六穩”作為實現中國經濟穩中求進的基本要求。對比之下，當前穩就業仍然是第一位，同時保留了穩預期，新加入了穩企業、穩市場。并且穩市場也包括“持續穩定和活躍資本市場”。

第三，財政節奏加快，貨幣重在加力及新工具。此次會議財政和貨幣政策要求“用好用足”，政策節奏和力度都有要求。財政方面主要是兩會確定的地方專項債、超長期特別國債加快發行使用，接下來地方新增專項債發行節奏可能加快，超長期特別國債發行期數已經確定，可能會適度提高5-6月的單只發行額度，如每只提高200億，考慮到5、6月分別有4、3只超長期特別國債待發，對應超長國債供給分別額外增加800億、500億。

貨幣方面，增加了“加力支持實體經濟”的表述。“適度寬松、適時降準降息、保持流動性充裕”等措辭上延續政府工作報告表述，也是延續去年中央經濟工作會議的表述。當前經濟面臨的外部沖擊影響加大，“加力”一詞意味著貨幣寬松或進入兌現階段。會議還特別提到創設新的結構性貨幣政策工具、政策性金融工具，形式上可能是再貸款、PSL，支持的方向包括科技創新、擴大消費和穩定外貿三個方面。央行此前已創設了科技創新和技術改造再貸款，額度5000億元，可能繼續擴圍實施。考慮到對美出口的外貿企業存在短期壓力，通過定向金融工具支持降低融資成本，可以緩解企業困難。

第四，儲備增量政策，重提超常規逆周期調節。此次會議提到“不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱……根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節”。其中傳遞的信息，一方面是要儲備增量政策。2022年4月政治局會議曾有過類似表述，“抓緊謀劃增量政策工具”，當年6月29日國常會提出實施政策性開發性金融工具，規模為3000億元，8月又追加3000億元額度，全年共落地7400億元。2024年7月政治局會議也曾提到“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”，主要推出的是9月降低存量房貸利率，以及11月增加地方政府債務限額6萬億元置換存量隱性債務。

另一方面重提“加強超常規逆周期調節”，去年12月政治局會議曾提到“加強超常規逆周期調節”，但在去年12月中央經濟工作會議和今年3月的政府工作報告中未再提及，背后原因或是去年四季度到今年一季度經濟增速保持在5%以上，相應一季度強化逆周期調節的必要性不高。畢竟逆周期政策的初衷是為了對沖經濟下行。

財政方面，今年以來政府債凈發行高于去年同期，但一個重要拉動項是2萬億地方置換債發行較快，截至當前已發行近1.6萬億。貨幣方面，年初資金利率也曾一度出現上行。這也使得市場對政策發力的預期不高。隨著美國加征關稅對出口鏈的沖擊，二季度經濟增速存在放緩至5%以內的風險，超常規逆周期調節的必要性在提升，政策力度可參考去年924之后推出的一系列政策。增量政策落地的窗口，可能也要視經濟數據而定，未必等到下半年才確定。

第五，幫扶困難企業，培育壯大新質生產力。會議提到“加強融資支持”、“加快推動內外貿一體化”、“多措并舉幫扶困難企業”。外貿企業可能會受益于新的結構性貨幣工具、或政策性金融工具。涉及民生方面，會議還提到“對受關稅影響較大的企業，提高失業保險基金穩崗返還比例”。同時會議還強調“培育壯大新質生產力，打造一批新興支柱產業”，也就是在穩經濟的同時，也不能放松對經濟發展質量的要求。具體政策方面，會議提到關鍵核心技術的攻關，債市“科技板”，以及實施人工智能+行動。

第六，大力發展服務消費。消費方面，會議提到“要提高中低收入群體收入，大力發展服務消費，增強消費對經濟增長的拉動作用。盡快清理消費領域限制性措施，設立服務消費與養老再貸款”，可見增收、服務消費是接下來消費端政策的重要抓手，而清理消費限制性措施是供給側的政策，設立服務消費與養老再貸款可以降低相關消費的融資成本，養老金融也是金融五大篇章之一。直接的政策抓手方面，會議提到擴圍提質實施“兩新”政策。服務消費方面，政府工作報告曾提到“擴大健康、養老、助殘、托幼、家政等多元化服務供給”。

第七，鞏固地產穩定態勢。對于地產板塊，此次會議基本延續此前基調，政府工作報告提到“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，此次會議提到“持續鞏固房地產市場穩定態勢”。主要兩個方面，一是增加高品質住房供給，除了更好滿足市場需求，高品質對應的土地價格較高，可以在一定程度上緩和地方財政壓力；二是保障住房基本需求，包括城中村和危舊房改造、存量房收儲等政策。

第八，防風險。會議提到“繼續實施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業賬款問題”。這兩者在政府工作報告中也有涉及，分別對應“完善和落實一攬子化債方案，優化考核和管控措施，動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”、“加力推進清理拖欠企業賬款工作，強化源頭治理和失信懲戒，落實解決拖欠企業賬款問題長效機制”。

整體來看，政治局會議強調加緊實施已落地的政策，財政發債節奏加快，貨幣政策加力，而且要儲備增量政策，重提超常規逆周期調節。我們傾向于，貨幣層面的儲備增量政策可能主要有兩個：一是針對外貿沖擊的央行再貸款。在這一維度，可以參考2020年的經驗，當時新冠肺炎疫情發生后，3月10日、31日央行先后推出3000億元疫情防控專項再貸款、5000億元再貸款再貼現專用額度，以及面向中小銀行的1萬億元再貸款再貼現額度，共計1.8萬億元低成本資金注入實體經濟。不過，當前關稅帶來經濟沖擊或更為可控，影響范圍集中在出口鏈的上下游企業，對應的再貸款額度或在萬億元以內。

二是PSL工具。與2014年的棚改貨幣化、2022年的保交樓項目類似，本輪央行可能會通過向進出口銀行等機構進行PSL投放，將資金定向輸送至出口受到影響的相關企業，一方面緩解企業的現金流壓力，另一方面也可幫助企業置換高息貸款，提升長期的經營能力，為中美關稅僵持期的企業運作爭取空間。

落腳至資產表現，債市方面，通稿內容落地后，長端利率演繹了急下慢上的反轉行情，背后反映市場即對“從擇機到適時”的貨幣表述轉變抱有期待，同時也擔心積極的財政政策下，市場供給或有所加量，進而打破債市短期的供需平衡，引發利率上行。

我們傾向于后續債市處于順風期，一方面，在跨月（跨節）的壓力之下，隔夜資金利率超預期向下突破1.58%，7天資金利率也相應降至1.66%，二者均接近3月以來的低點水平，或意味著央行對于債市的態度已較一季度出現實質性轉變，若5月政府債供給量提升，貨幣政策大概率會保駕護航。另一方面，近期市場可能會頻繁交易中美分別對部分商品選擇性免征高昂關稅的預期，并將其解讀為雙邊關稅對抗緩和。但從另一角度來看，豁免必要商品關稅或是為長期談判做準備，在美方誠意不足、頻繁主動激化矛盾的背景下，中美關系緩和可能會是一場持久拉鋸戰。因而隨著后續“寬貨幣”的方向逐漸明朗，5月長端利率有望再度刷新前低水平。

權益方面，市場底線思維有望增強，短期行情或偏結構化。指數層面，“加緊實施更加積極有為的宏觀政策”，意味著寬貨幣、寬財政等政策預期或仍將為行情提供支撐。同時，本次會議提到“持續穩定和活躍資本市場”，疊加4月7日大跌后“國家隊”穩市效果明顯，市場的底線思維或將強化。不過，貿易摩擦仍然是后續行情的不確定因素，且4月7日大跌的缺口已基本回補，部分籌碼在短期內可能存在兌現需求，行情或面臨短暫波動。

值得注意的是，科技和消費仍然是政策重點支持的行業。科技方面，會議提到“持續用力推進關鍵核心技術攻關”，疊加外部技術制裁的影響，半導體板塊有望受益于自主可控邏輯；同時，會議提到加快實施“人工智能+”行動，或將推動AI相關品種持續修復。消費方面，會議提到“提高中低收入群體收入”，意味著消費企業業績有望改善；同時，會議強調“大力發展服務消費”，養老、旅游、家政、物流等板塊可能成為市場博弈消費行情的抓手。

風險提示：

貨幣政策、財政政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。