文/姐夫

4月26日比亞迪公布了2025年1季報，業績非常亮眼：1季度實現銷售收入1,704億元，同比增長36%；歸母凈利潤92億元，同比增長100%。1季度汽車銷量106萬輛，同比增長73%。

此前，4月23日比亞迪宣布，將原計劃分配121億元現金股利的計劃，變更為分配121億元現金股利的同時，每10股送紅股8股和每10股資本公積轉增12股。高轉送的股利分配政策，體現了公司對未來的樂觀預期，這和3天公布后的1季度業績數據可以相互印證。

大家更關心的是，這種高速增長是否能夠持續？比亞迪在未來幾年的里程碑大概在哪里？

01 汽車企業座次排名

全球的汽車企業中，按照市值計算，特斯拉排名第一，高達9,178億美元（以4月25日收盤價計算，下同），幾乎接近于后面的第二到第十大汽車企業市值總和——這還是最近馬斯克在DOGE的工作導致特斯拉股價大跌之后。大跌之前特斯拉的市值幾乎是整個汽車行業上市公司市值總和的一半。

排名第二的是豐田，2,973億美元。排名第三的是小米，1.24萬億港元，折合1,594億美元。第四是比亞迪，1.12萬億人民幣，折合1,564億美元。第五名是法拉利，市值1,117億美元。

這里我們需要厘清兩個事實：

第一，我們耳熟能詳的傳統汽車企業，市值最高的是梅賽德斯奔馳526億歐元，其他車企除了本田534億美元外，其他車企都市值都低于500億美元：通用汽車455億美元，寶馬432億歐元，大眾296億歐元，現代汽車278億美元，保時捷213億歐元。僅從這一點來看，也能看出市場對傳統燃油車企業的估值已經很低了。

第二，將小米視作行業第三，是有一定爭議的，因為它的主要業務還是手機及其相關業務。汽車業務作為其戰略新業務，是小米在2024年股價大漲、市值重估的主要驅動因素。但無論如何汽車業務板塊的估值，是比不上比亞迪的。

如果剔除非汽車業務，比亞迪是貨真價實的全球第三。

02 比亞迪啥時候能當上全球第二

超過特斯拉成為全球老大，是比亞迪的終極夢想，但路要一步一步走，超過豐田成為全球第二，是更具現實意義的目標。事實上，這個目標并不遙遠。

• 從銷售臺數角度：2024年，豐田銷售了944萬輛汽車，而比亞迪僅銷售了430萬輛，不足豐田的一半。但其增速41%遠超豐田（7%）。如兩家公司維持上述增速不變，比亞迪將在3年后超過豐田。

• 從營業收入角度：2024財年（截至2024年3月31日的12個月）豐田的營業收入為2,997億美元，折合約21,226億元人民幣。比亞迪2024年營業收入為7,771億元人民幣。如按照過去5年的CAGR計算，比亞迪為43.5%，遠高于豐田的2.9%。如兩家公司的營業收入增長率維持不變，預計4年后比亞迪的營業收入將超過豐田。

• 從凈利潤角度：豐田2024財年的凈利潤，折合人民幣為2,332億元人民幣，比亞迪則僅為416億元，兩者差距較大。這也顯示了豐田從產品結構上更偏向于高利潤車型，成本管控上也比較好。因此如果凈利潤能趕上豐田，需要時間更長，也許需要8-10年。

• 從市值角度：比亞迪的業績增速更快，估值方面有更高的市盈率。因此市值超過豐田，將比凈利潤超過豐田的時間更早，也許5年，甚至更短。

以上分析都是從純財務和估值的角度。要看比亞迪能不能超過豐田，還需要看它的業務實際。首先我們看看比亞迪和豐田相比，有哪些優劣勢，主要差距在哪里。

03 豐田的“先發劣勢”

新能源汽車是汽車未來發展的方向。比亞迪已經于2022年3月全面停產傳統燃油車，現在專注于純電和插電式混電汽車的研發和生產，是全球首家完全停止生產燃油車的傳統汽車制造商。2024年比亞迪銷售了430萬輛車，其中乘用車428萬輛（純電汽車178萬輛，插電式混動汽車250萬輛），商用車2萬輛（未披露純電與混電比例）。

相比之下，豐田面對的是全球市場，電動汽車發展基礎參差不齊，因此燃油車仍然占據主體地位。2024財年零售口徑總計1,031萬輛車（和財務報表口徑944萬輛車不同）中，以普銳斯為代表的傳統混動汽車360萬輛，插電混動車14萬輛，純電車11萬輛。三者合計占37.4%，但按照中國標準，新能源車并不包括傳統混動汽車，豐田的新能源車比重僅為2.54%。

從上述汽車銷量結構來看，豐田在傳統汽車市場占據優勢，在燃油車向電動車發展的技術路徑上，著力發展傳統混動汽車，且成效卓著。而在純電和插電式混動汽車方面則發展較為緩慢。這樣的銷售結構也相對匹配全球目前的汽車消費市場現狀：除中國外，其余國家的電動車輛配套基礎設施建設速度相對緩慢，傳統混動汽車相對于傳統燃油汽車更省油，又不需要外接充電設備，對基礎設施要求較低，正好滿足現有市場需求。

不過從另一個角度來說，豐田有較大的“先發劣勢”：目前的產品生產結構中，已經投入大量的人力物力財力，進行大規模的改動，難度比較大。為了降低生產成本，規避關稅壁壘，豐田大力推動本地化采購，組建了龐大的全球供應商體系。現有供應商體系轉向新能源車，也需要較長時間。從未來發展需求來看，如果豐田仍然不做出重大改變，可能會丟失未來汽車消費需求結構性變化的機會。

比亞迪的供應鏈則處于另一個極端，因其極強的垂直整合能力，70%的核心零部件由集團內部生產完成，外購零部件僅占30%。這是因為比亞迪之前主要聚焦于國內市場，不需考慮關稅和本地化生產比例限制，推進規模經濟降低成本，成為其最優選擇。因此比亞迪關閉傳統燃油汽車業務相對容易，負面沖擊小。

不過這種供應鏈結構也有一個缺點：在進行全球化生產布局的時候，為達到當地政府要求的本地化比率標準，需要從零開始搭建當地供應鏈體系。

04 品牌力和單車利潤

比亞迪起家是依靠單價較低的經濟型轎車，目前其主要車型仍然以經濟型轎車為主。與豐田相比，平均單車售價僅為豐田的80%，平均單車利潤更低，僅為豐田的39%。

這一方面是因為國內競爭更內卷，比亞迪采取了低價策略來獲取銷量增長；另一方面也說明比亞迪的品牌溢價能力不足。通俗的說，很多中產階級感覺比亞迪這個品牌比較土，更偏愛蔚小理和小米等品牌，覺得比較符合自己的“格調”。

不過比亞迪在數年前已經意識到這個問題：一方面通過漢、唐、夏等系列車型，提高單車定位和售價；另一方面，2023年1月5日推出高端新能源子品牌——仰望，定位于豪華、智能和越野市場，目標競爭對手包括奔馳、寶馬、路虎等高端品牌，首批推出的仰望U8和U9售價均在80萬元以上，主力款都超過100萬元。經過2年多的市場推廣和銷售，仰望品牌已經被廣大消費者所接受和認可。未來“仰望”的品牌向下俯沖，將更容易占據中高端車型市場，從而提高單車利潤水平。

05 出海是關鍵

2025年1季度比亞迪的銷量快報顯示，1季度實現海外銷量206,084輛，占全部銷量的19.5%。相比豐田，日本本土銷量為199萬輛，僅占21%。豐田最大的單一國別市場是美國，北美的銷量占30%。與之對應的，日本本土生產的汽車為404萬輛，占44%，其余56%的產量來源于世界各地。

要成為一家全球性企業，“出海”是否成功，至關重要。在關稅戰正酣的現在，出海也提高了難度，增加了變數：不僅需要把國內生產的汽車賣到全世界，更需要在全世界生產汽車。我們看一下比亞迪的海外生產布局：

泰國

首先是家門口的市場——東南亞，及進一步輻射到東亞和大洋洲。比亞迪布局時，選在了泰國，這也是目前已經投產的2個海外生產基地之一：

泰國生產基地始于2022年9月，到去年7月已經實現正式投產，建設速度還是很快的：

• 2022年9月，與泰國工業地產開發商WHA集團簽署土地購買協議

• 2023年3月10日，比亞迪舉行泰國工廠奠基儀式

• 2024年7月4日，工廠正式投產，耗時僅16個月

• 2024年11月12日，第1萬輛車下線，僅用4個月

泰國生產基地為比亞迪獨資，投資規模約4.9億美元，涉及產能15萬輛/年（包括純電動車BEV和插電混動車PHEV），涵蓋沖壓、焊接、涂裝、總裝及零部件生產（如電池、動力傳動系統），主要生產車型包括Dolphin、Atto 3（元Plus海外版）、Seal、Sealion 6（PHEV）等，主要車型為右舵車型。主要輻射市場區域為東南亞及澳大利亞、英國、日本等左行國家。

選擇在泰國設廠的主要好處是：

• 比亞迪在泰國的銷量基礎較好：2022-2024年，比亞迪連續18個月位居泰國純電動車（BEV）銷量冠軍，占泰國EV市場41%-46%，為第三大乘用車品牌（前兩大品牌為日本非新能源車）；

• 立足泰國，向整個東南亞和大洋洲市場輻射，運往這些地區的耗時較少，運費成本較低；

• 泰國政局相對穩定，勞動力成本較低（相比馬來西亞），出口第三國比較容易繞開對中國的關稅壁壘。

烏茲別克斯坦

烏茲別克斯坦是布局中亞并輻射前蘇聯各國（包括俄羅斯）的重要節點，也是另一個已經投產的項目。

同樣起始于2022年，但與泰國不同，是一個合資項目，總投資金額超過10億美元，比亞迪出資40%，烏茲別克斯坦最大的汽車企業Uzavtosanoat JSC出資60%。該項目從CKD（全散件組裝）開始，起始年產能5萬臺。后續將逐步擴大產能直至每年50萬臺，屆時國產化率將達到60%以上。

Uzavtosanoat JSC是前蘇聯15個國家中，規模最大的汽車制造商，其2023年產量39.5萬臺，超過了俄羅斯最大的汽車制造商Avtovaz（37.4萬臺）。俄羅斯的汽車工業因受俄烏戰爭影響，西方汽車制造商撤離俄羅斯而收到重創。這讓烏茲別克斯坦看到了市場機會，該國將汽車工業定位為國家支柱產業之一，并期望成為前蘇聯各國的主要汽車供應國。總統米爾濟約耶夫在2023年12月公開表示，烏茲別克斯坦的目標是到2030年將車輛產量提高到每年100萬臺。圍繞該目標，烏茲別克斯坦也提供了大量的支持政策，包括大力推進充電設施、給出口汽車予以物流補貼等。

通過與當地企業合資，比亞迪成功打入中亞乃至前蘇聯各國的汽車銷售市場，未來市場空間可期。

匈牙利

由于日本市場的本土企業過于強大，及美國市場因中美關系和最新關稅問題帶來的高度不確定性，歐洲市場對于比亞迪的全球化至關重要。在歐洲的布局，結合歐洲各國的政治經濟形勢，比亞迪選擇了匈牙利作為歐洲的“橋頭堡”。

• 匈牙利政局穩定，總理歐爾班及所在的青民盟自2010年后長期執政，對華友好；

• 匈牙利位居歐洲中心地帶，同時輻射東西歐市場，且具備較好的工業基礎；

• 匈牙利兼具勞動力成本低和歐盟成員國的雙重優勢，在此建廠既能獲得低成本優勢，又能較容易的進入歐盟市場。

項目啟動于2023年末，比亞迪宣布在匈牙利塞格德市建設中國車企在歐洲的首個新能源乘用車生產基地，由比亞迪全資控股。2024年1月30日，比亞迪與塞格德市政府簽署土地預購協議，匈牙利外交與對外經濟部長彼得·西雅爾多（Péter Szijjártó）、塞格德市長拉斯洛·博特卡（Laszlo Botka）、中國駐匈大使龔韜、比亞迪董事長王傳福出席。

比亞迪并未公告該項目的規模和投產日期等詳細數據。有分析師認為，整個項目的總投資將高達20-30億歐元，全部達產后將每年至少生產20萬輛汽車。根據路透社和今日匈牙利等媒體報道，預計將在2025年低下線首臺汽車，2026年產能將達到10萬輛/年。全部達產預計將在2028年。

墨西哥和巴西

為進入最大的汽車市場——美國，及進入美洲其他國家市場，比亞迪在2023年開始即籌備在墨西哥設廠，短期內定位為在墨西哥本國銷售，未來可考慮出口美國。截至目前，因為中美貿易戰的影響，該項目暫時沒有進一步落地的消息。

2023年比亞迪宣布，將投資30億巴西雷亞爾（折合5.3億美元），在巴西設立生產基地，主要目標市場是南美各國。基地由三家工廠組成，一家工廠專門生產電動公共汽車和卡車底盤，另一家將生產混合動力汽車和電動汽車，第一階段估計年產能為15萬輛，第三家工廠專注于鋰和磷酸鐵加工，并將利用該地點現有的港口基礎設施服務于全球市場。公司公告預計2024年下半年開始運營，但根據2024年比亞迪年報，建設期長于預期，彼時尚未投產。

比亞迪通過上述布局，已經在東南亞、中亞、歐洲和美洲開展全球生產計劃。如能順利達到預期，比亞迪將成為真正的全球汽車企業。雖然和豐田進入全球市場時的國際政治經濟形勢不同，難以直接進入美國市場，但中國本土龐大的市場空間，將有效彌補未能進入美國市場的不足，有望在未來數年內真正超越豐田。