經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤

2025年4月25日，徐磊站在公募基金固收部的辦公室里，望著窗外的天空，內(nèi)心如被烏云籠罩。

從2月份起，徐磊所在的公募基金分三次陸續(xù)買入山西建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“山西建投”）發(fā)行的兩期債券——“20晉建01”和“20晉建02”（銀行間債券市場(chǎng)分別簡(jiǎn)稱“20晉建專項(xiàng)債01”和“20晉建專項(xiàng)債02”）。當(dāng)時(shí)，他們基本按照中債推薦估值或中證推薦估值，以109元/張左右的凈價(jià)買入上述債券，滿懷信心地期待著債券到期獲取穩(wěn)健的收益。

然而，山西建投4月21日發(fā)出的一紙公告如同晴天霹靂。公告中稱，上述兩期債券因觸發(fā)加速到期條款，將啟動(dòng)加速清償程序。同時(shí)，山西建投表示，應(yīng)付本息的計(jì)算方式為：債券余額+債券余額×計(jì)息天數(shù)/365天×當(dāng)期票面利率。

這意味著，如果山西建投按照100元/張的價(jià)格兌付上述債券，與徐磊所在的公募基金當(dāng)初109元/張左右的買入價(jià)相比差距很大。徐磊算了一筆賬：一旦加速清償實(shí)施，他們?cè)谶@項(xiàng)投資上將虧損超9%，虧損金額超過上千萬元。

4月25日，另一家公募基金的固收部投資經(jīng)理也告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，其所在的機(jī)構(gòu)于2024年投資了“20晉建01”“20晉建02”，累計(jì)投資金額達(dá)到幾千萬元。彼時(shí)該機(jī)構(gòu)購(gòu)買這兩只債券的價(jià)格，也是按照中債推薦估值或中證推薦估值，以108元/張左右的凈價(jià)買入。一旦山西建投啟動(dòng)加速清償程序，該公募基金在這筆投資上也將面臨9%左右的虧損。

4月24日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者以投資者身份致電山西建投，一位工作人員表示，觸發(fā)加速到期條款后，企業(yè)按照應(yīng)披盡披的原則進(jìn)行了公告，并啟動(dòng)了持有人大會(huì)程序。這是正常的流程，將根據(jù)持有人大會(huì)的表決意見來決定后續(xù)操作。

觸發(fā)加速到期條款

2025年4月21日，山西建投發(fā)出兩份通知，分別涉及上述兩期債券的2025年第一次債券持有人會(huì)議。

山西建投表示，通過核查公司發(fā)行的上述兩期債券的投資者保護(hù)條款，截至目前由于該債券觸發(fā)投資者保護(hù)條款之加速到期條款，即“本期債券募投項(xiàng)目即晉中市城區(qū)東、南外環(huán)道路快速化改造工程PPP項(xiàng)目連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未收到可用性服務(wù)費(fèi)和運(yùn)維績(jī)效服務(wù)費(fèi)”事項(xiàng)。

興業(yè)銀行股份有限公司太原分行（下稱“興業(yè)銀行太原分行”）作為上述兩期債券債權(quán)代理人，根據(jù)《募集說明書》及《山西建筑工程（集團(tuán)）總公司與興業(yè)銀行股份有限公司太原分行2015年山西建筑工程（集團(tuán)）企業(yè)債券之債權(quán)代理補(bǔ)充協(xié)議》規(guī)定，將于2025年5月19日召開“20晉建01”“20晉建專項(xiàng)債01”和“20晉建02”“20晉建專項(xiàng)債02”2025年第一次債券持有人大會(huì)。

據(jù)山西建投披露，“20晉建01”“20晉建專項(xiàng)債01”的發(fā)行時(shí)間為2020年4月29日，期限為10年期，存續(xù)期的第五年末附發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。當(dāng)期票面利率為4.80%。截至2025年4月21日，該期債券余額為9.00億元，2025年4月29日發(fā)行人將完成本期債券回售兌付1.00億元后債券余額為8.00億元。

“20晉建02”“20晉建專項(xiàng)債02”的發(fā)行時(shí)間為2020年6月29日，期限為10年期，存續(xù)期的第五年末附發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。當(dāng)期票面利率為4.70%。截至2025年4月21日，該期債券余額為9.00億元。

山西建投在公告中表示，現(xiàn)因上述兩期債券觸發(fā)了加速到期條款事項(xiàng)，特提請(qǐng)債券持有人要求對(duì)上述兩期債券啟動(dòng)加速清償程序。如果議案獲得通過，山西建投將在會(huì)議表決通過后10個(gè)交易日內(nèi)支付“20晉建01”“20晉建專項(xiàng)債01”“20晉建02”“20晉建專項(xiàng)債02”全額本金及2025年4月29日至?xí)h表決通過后T+10日利息，暨發(fā)行人應(yīng)付本息=債券余額+債券余額*計(jì)息天數(shù)/365天*當(dāng)期票面利率。

引發(fā)投資者爭(zhēng)議

徐磊表示：“觸發(fā)投資者保護(hù)條款，擬召開持有人會(huì)議，審議加速清償?shù)茸h案，這無可厚非。”

在他看來，問題的焦點(diǎn)在上述兩期債券提前兌付的價(jià)格上。這讓包括銀行理財(cái)、公募基金在內(nèi)的近十家資管機(jī)構(gòu)感到不滿。

徐磊向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者提供的“20晉建專項(xiàng)債02”持倉(cāng)人名單顯示，該債券的持倉(cāng)人包括山西陽城農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、山西高平農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、晉商銀行股份有限公司、陽泉農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、晉商銀行股份有限公司豐盈系列理財(cái)產(chǎn)品等十余家機(jī)構(gòu)；“20晉建專項(xiàng)債01”持倉(cāng)人名單上，顯示該債券的持倉(cāng)人包括山西陽城農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、晉商信用增進(jìn)投資股份有限公司、外貿(mào)信托等十余家機(jī)構(gòu)。

徐磊表示，如果發(fā)行人與山西當(dāng)?shù)氐拇箢~金融機(jī)構(gòu)持倉(cāng)人提前進(jìn)行溝通并達(dá)成默契，那么最終上述議案可能會(huì)順利通過。然而，這種做法可能會(huì)對(duì)普通中小債券持有人造成巨大的損失，嚴(yán)重破壞資本市場(chǎng)的規(guī)則和公平性。

徐磊稱，按照該方案，山西建投應(yīng)付本息=債券余額+債券余額*計(jì)息天數(shù)/365天*當(dāng)期票面利率，本次加速到期將按面值100元兌付，而非按照公允價(jià)格——中債估值的推薦到期估值凈價(jià)109元左右進(jìn)行償付。他認(rèn)為，這將對(duì)持有人造成利益損害。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者查閱中國(guó)債券信息網(wǎng)和上清所網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)，從市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)來看，過去一年，上述兩期債券的市場(chǎng)公允凈價(jià)中樞均在108元以上。

徐磊表示，若按照山西建投公告中的加速清償條款按面值兌付，他們所持倉(cāng)的產(chǎn)品估值凈價(jià)將直接下跌近9%。這意味著，過去一年買入山西建投這兩期債券的投資者都將遭受較大利益損失，產(chǎn)品凈值也將面臨大幅下跌，甚至可能引發(fā)投資者大額贖回。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月份以來，有機(jī)構(gòu)投資者仍然以市場(chǎng)價(jià)格買入上述兩期債券，價(jià)格均在109元左右。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，債券的兌付價(jià)格由本金和利息構(gòu)成。在債券本金的提前兌付方式中，主要有以下三種類型：第一，面值兌付，即按照債券的剩余面值進(jìn)行兌付；第二，面值+補(bǔ)償兌付，即在債券面值的基礎(chǔ)上，增加一定金額作為補(bǔ)償，以此提高持有人對(duì)兌付方案的接受度；第三，中債推薦估值凈價(jià)兌付或者中證推薦凈價(jià)兌付，即以中債推薦估值凈價(jià)或者中證推薦凈價(jià)為兌付標(biāo)準(zhǔn)，這一價(jià)格由第三方機(jī)構(gòu)提供，能夠較為準(zhǔn)確地反映債券的市場(chǎng)價(jià)格。

徐磊認(rèn)為，因?yàn)樯鲜鰞善趥拿嬷蹬c中債估值凈價(jià)兌付或者上清所估值凈價(jià)兌付差異較大，所以如果山西建投按照面值進(jìn)行兌付，將對(duì)持有人造成較大的損失。

上述公募基金固收部投資經(jīng)理表示，這種明顯低于市場(chǎng)價(jià)的公允價(jià)格的兌付方式并不常見，而此次的差距之大令市場(chǎng)關(guān)注。原因在于，無論債券的估值如何，也不管投資者的買賣價(jià)格是多少，在通常情況下，只有當(dāng)企業(yè)面臨重大問題且無力償還債務(wù)時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)違約債券按面值兌付的情況。然而，在此次事件中，山西建投的新發(fā)債券募集說明書中明確表示企業(yè)運(yùn)作良好，既沒有向新投資者提示任何風(fēng)險(xiǎn)，也沒有披露觸發(fā)加速到期條款的可能性。

加速清償背后

山西建投公告披露，因其發(fā)行的“2020年山西建設(shè)投資集團(tuán)有限公司政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券（第二期）”觸發(fā)“本期債券募投項(xiàng)目即晉中市城區(qū)東、南外環(huán)道路快速化改造工程PPP項(xiàng)目連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未收到可用性服務(wù)費(fèi)和運(yùn)維績(jī)效服務(wù)費(fèi)”事項(xiàng)，觸發(fā)了上述債券的加速到期條款。

按照上述兩期債券的募集說明書約定，加速到期事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，債券債權(quán)代理人應(yīng)當(dāng)在三個(gè)工作日內(nèi)書面通知各投資人，并組織召開債券持有人大會(huì)。經(jīng)債券持有人大會(huì)討論通過后，可提前清償部分或全部債券本金。

上述山西建投工作人員稱，債券觸發(fā)加速到期條款是按照本金進(jìn)行償還，募集說明書中并未提及按估值償還。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)公募基金等機(jī)構(gòu)以中債推薦估值或者中證推薦估值買入上述兩期債券，如果加速清償后將面臨高額損失，該工作人員也表示，二級(jí)市場(chǎng)上的交易行為與企業(yè)無關(guān)。

按照上述兩期債券募集說明書約定，在債券存續(xù)期第五年末附發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。如今，兩期債券存續(xù)期均已經(jīng)為第五年，如果這兩期債券不進(jìn)行加速清償，按照募集說明書，將上調(diào)票面利率。兩期債券的票面利率分別為4.80%、4.70%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月21日，山西建投發(fā)行5年期的債券“25晉建02”，發(fā)行利率僅為2.89%。上海新世紀(jì)資信評(píng)估有限公司（下稱“上海新世紀(jì)”）給予山西建投“AAA”的債券評(píng)級(jí)。

上海新世紀(jì)表示，山西建投是山西省首家同時(shí)擁有房建施工總承包特級(jí)資質(zhì)、石油化工工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)和市政公用工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)的企業(yè)，在山西省建筑市場(chǎng)擁有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且，山西建投作為山西省18家省屬企業(yè)中唯一一家明確主業(yè)為建筑施工的企業(yè)，并于2023年被認(rèn)定為省重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)，在業(yè)務(wù)承接等方面可獲山西省人民政府的資源傾斜。

如果按照上述兩期債券發(fā)行時(shí)的募集說明書中約定的票面利率調(diào)整條款，后5年的票面利率至少維持發(fā)行之初的發(fā)行利率4.80%、4.70%，同時(shí)也超過目前山西建投的發(fā)債利率180基點(diǎn)。

上述公募基金固收部投資經(jīng)理表示，這表明，企業(yè)現(xiàn)金流并未斷裂，仍有新的融資批文和相關(guān)程序在進(jìn)行中，且未觸發(fā)交叉違約。在這種情況下，企業(yè)卻要進(jìn)行按面值兌付，這種做法缺乏合理性和公平性。企業(yè)原本應(yīng)在觸發(fā)加速到期條款之前，向市場(chǎng)公告相關(guān)信息，以保障投資者的知情權(quán)和利益。

徐磊也呼吁稱，債券主管部門對(duì)發(fā)行人違規(guī)亂象加強(qiáng)監(jiān)管，維護(hù)債券市場(chǎng)公平公正規(guī)則。近年來，債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了有力支持，但近幾年債券市場(chǎng)出現(xiàn)一些亂象，尤其是在濫用持有人會(huì)議制度方面，發(fā)行人利用制度的模糊地帶侵害投資者利益的現(xiàn)象屢見不鮮，嚴(yán)重?fù)p害了債券投資者的利益，破壞了市場(chǎng)公平公正的原則，破壞了債券市場(chǎng)的法治化和規(guī)范化。

上述山西建投工作人員則回復(fù)表示，一方面由于上述兩期債券存續(xù)期在第五年時(shí)，如果不進(jìn)行加速清償，按照募集說明書，只能調(diào)高利率；另一方面，主要原因是上述兩期債券觸發(fā)了加速到期條款。按照公告，觸發(fā)加速到期后，企業(yè)需要召開持有人大會(huì)，最終的決策將依據(jù)大會(huì)的表決意見來確定。

（應(yīng)采訪對(duì)象要求，文中徐磊為化名）

蔡越坤

資本市場(chǎng)部資深記者 主要關(guān)注債券、信托、銀行等領(lǐng)域的市場(chǎng)報(bào)道。