恢復節奏，再次被打亂

這一次，不是內生的問題惡化，而是外部變局疊加進來，令本就疲弱的樓市更難找到“止跌回穩”的著力點。中美之間新一輪關稅博弈還在發酵，直接拖累出口與就業，也間接沖擊了國內房地產市場的銷售預期與信心恢復。

高盛近期全面下調了對中國房地產的預測，強調本輪調整更多是節奏上的“波折”，而非趨勢性的“逆轉”。但他們也明確指出，這輪調整的復雜性、高庫存背景下的脆弱性，以及宏觀政策空間受限的現實，使得市場修復所需的時間和條件，遠比上一輪周期更困難。

恢復窗口可能到2027年

高盛預計，2025至2026年，全國房地產總銷售面積將同比下降8%和6%，銷售金額下降13%和8%。新房市場方面，平均售價預計分別下調5%和3%，直到2027年才有望止跌企穩。二手房市場受到的沖擊更大，預計成交面積兩年合計下降13%，均價降幅達到7%和4%。

過去一年來，政策層面曾通過“保交樓”等手段對沖風險，但這類措施的邊際效應正在遞減。再疊加出口導向城市的就業預期惡化、居民購房意愿走弱，房地產開發投資（FAI）也被同步下調至2025至2027年三年連續下降，年均降幅在13%~15%之間。

沿海城市成重災區

從區域分布來看，最先受到沖擊的是珠三角、長三角等外向型經濟體核心城市。

深圳、東莞、寧波、蘇州等地的新房日均成交量自4月初關稅調整以來迅速下降，部分城市降幅達到30%以上，遠高于全國平均水平。高盛通過對60個樣本城市的分析發現，出口依賴程度、人口增長速度與庫存周期三項指標，成為決定市場冷熱分化的主因。

其中，長三角表現出較強韌性，部分西部城市也因內需驅動和人口流入保持穩定；而典型的三四線城市則面臨高庫存、低去化和信心不足的三重難題。

二手房價差拉大

和新房相比，二手房市場顯得更加脆弱。掛牌價與買家出價之間的差距拉大，成交周期延長，交易意愿明顯走低。大量業主因資金壓力集中放盤，使得整體房源質量下降，價格承壓。

過去三年二手房活躍度提升的邏輯“換房升級”與“投資投機”動因正在消失，新增掛牌更偏向“流動性套現”，但買方觀望氛圍濃厚。高盛預計，2025至2026年二手房賣得會更慢，跌價幅度可能比新房更大。

不過，在一線核心區域，新房產品的設計、裝修、社區配套代際升級，正在逐步拉開與二手房的差距。高盛指出，這種“產品非對稱”趨勢，將令部分高端新房項目在當前行情中逆勢走強，成為定價更具韌性的“孤島”。

投資邏輯變化

不同于2018年那輪下行周期，本輪房地產調整的背后出現了顯著的結構變化：央企與地方融資平臺（LGFV）逐漸取代民營開發商，成為主導市場的新一極力量。

高盛披露，自2023年以來，其覆蓋的“買入評級”房企中，有超過60%的新增土地集中于前十位一線或強二線城市，土地投資總額遠超同行。這些企業普遍具備更高的土地質量、更穩健的資金鏈，以及更強的項目操盤能力。

相比之下，部分民營房企由于資金持續緊張，土地投資意愿低、庫存周轉慢，預計在未來兩至三年內將面臨銷售占比持續下降、利潤率壓縮和估值收縮的“三重擠壓”。

央企韌性強于民企

在行業整體銷售與價格預期下行的背景下，高盛也對旗下覆蓋的房企盈利預測進行了全面調整：

核心每股盈利（EPS）預測下調4%~6%；

凈資產估值（NAV）目標價平均下調2%~3%；

國企預計未來三年合同銷售額保持穩定，而民營房企則將同比下降約30%。

換句話說，國企陣營有望維持年均10%左右的EPS增長，而多數民營房企或將在2027年前持續承壓。

本輪周期“難解”

和上一輪2018年的貿易摩擦周期相比，當前樓市面臨的恢復條件明顯更差。彼時市場庫存低、調控空間大，而如今：

1. 全國80城市的平均庫存周期超過20個月，遠高于2018年的10個月；

2. 利率、首付比例等傳統刺激工具已大幅消耗，政策空間極其有限；

3. 民間信心恢復難度顯著提高，購房者更趨理性，市場節奏更為緩慢。

這意味著，哪怕外部沖擊緩解，房地產的“主動修復力”也遠不如過去，政策托底雖仍有空間，但帶動全面反彈的概率極低。

尾：

這輪調整的節奏或許漫長，但不是無解。短期市場的起伏已經不足以支撐粗放式擴張與“全員高杠桿”的模式，結構性轉向與長期穩健將成為主旋律。

那些聚焦核心城市、擁有高質量土儲、資金鏈穩健的開發商，將更早觸及修復窗口。而那些庫存老化、債務高企、依賴外部輸血的企業，則可能被迫在這個周期中被邊緣化甚至淘汰。

房地產的黃金時代已過去，但真正的分化時代才剛剛開始。