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近日，美聯(lián)儲主席鮑威爾就美國總統(tǒng)特朗普的關稅政策影響發(fā)出了強烈警告，并明確表示美聯(lián)儲不會輕易降息。這一聲明激怒了特朗普，以至于一天之內(nèi)特朗普三次抨擊鮑威爾，稱其“總是太遲和錯誤”，指責其“搞政治”、“太糟糕”，并威脅鮑威爾"盡快離職"。

其實，特朗普與鮑威爾的矛盾自2018年就初見端倪。量化寬松政策與”不惜一切代價壓制通脹”的鷹派政策間的矛盾，在特朗普關稅大戰(zhàn)下不斷升級。

當前由于特朗普的關稅政策，企業(yè)成本不斷飆升，美國通脹預期已升至40年高位。在此背景下，鮑威爾的“優(yōu)先考慮通脹目標”策略，與特朗普"需要低利率緩解政治壓力"的矛盾越發(fā)突出。

關于這一矛盾，早些年在克里斯托弗·倫納德的《寬松貨幣之王》一書中就有所預示。書中作者通過一手消息呈現(xiàn)了美聯(lián)儲內(nèi)部“降息”與“抗通貨”的決策博弈，揭示了“量化寬松“政策如何扭曲資產(chǎn)價格將國家經(jīng)濟推向危險邊緣，并加劇全球金融體系的風險積累。這份內(nèi)情報道恰為當下特朗普與鮑威爾的矛盾提供了深層注解。

無論是迫于政治壓力轉(zhuǎn)向?qū)捤桑€是堅持現(xiàn)行審慎策略，美聯(lián)儲的抉擇都將深刻影響美國經(jīng)濟走向，而《寬松貨幣之王》一書為公眾理解這場權力博弈背后的機制與后果撕開了一道關鍵切口。

下文特別摘出書中有關部分，以饗讀者。

量化寬松計劃之爭

本次對于美聯(lián)儲是否應該降息的爭論，不由得讓人回想起自2010年美聯(lián)儲內(nèi)部本·伯南克和托馬斯·霍尼格關于量化寬松政策的矛盾。彼時量化寬松政策在應對2008年金融體系崩潰及全球危機中成效顯著，為了降低失業(yè)率提高經(jīng)濟活力，美聯(lián)儲實施了第二輪量化寬松計劃。這一時期由于對量化寬松政策認識不夠透徹以及市場期盼，伯南克的反對者霍尼格雖然明確指出了量化寬松政策可能帶來惡行通貨膨脹的嚴重后果，但是無人在意，成為“孤獨的反對者”。

霍尼格知道，他的投票實際上不會改變?nèi)魏问虑椤Ｂ?lián)邦公開市場委員會甚至在會議開始前就幾乎決定采取量化寬松政策。他投出反對票是因為他覺得這是他的責任。但這么做還有另外一個原因，那就是他在向美國公眾傳遞一個信息。他的投票是一個信號，表明人們實際上會對美聯(lián)儲即將采取的行動持不同意見。此前曾有過關于量化寬松的爭論，至少有一個人認為量化寬松的風險太高，而且無法證明其合理性。

但隨著時間的推移，伯南克和其他人所希望的更廣泛的好處被證明是難以實現(xiàn)的。對此，伯南克認為如何果新一輪量化寬松政策只是略微奏效，那么另一輪規(guī)模更大的量化寬松政策可能會更好。如果在零利率政策的壓力下，銀行沒有像美聯(lián)儲希望的那樣放貸，那么零利率政策可能會加強。但是這一次，伯南克將面臨比2010年更多的反對。對伯南克最強烈的反對來自3位美聯(lián)儲委員開始聯(lián)手減緩或阻礙他的計劃。其中一位委員是零利率政策的有力批評者，他的名字是杰羅姆·鮑威爾。

針對伯南克的計劃鮑威爾提出了許多與霍尼格同樣的擔憂。早期在私募股權交易領域的工作經(jīng)歷，使鮑威爾知道高風險債務對整體經(jīng)濟的風險有多大。于是在2012年5月鮑威爾來到美聯(lián)儲后，面對本·伯南克即將推動的新一輪大規(guī)模量化寬松計劃，他發(fā)出了一些非常明確的警告。與霍尼格不同，鮑威爾的意見會被傾聽。

那年夏天，聯(lián)邦公開市場委員會的內(nèi)部辯論顯示出對伯南克計劃的高度懷疑和徹底反對。在7月下旬的會議期間，大約一半有投票權的聯(lián)邦公開市場委員成員表達了對量化寬松政策的擔憂。伯南克開始努力反對這種不同意見，因為經(jīng)濟增長仍然疲軟，失業(yè)率仍然很高，這時距離2008年金融危機已經(jīng)過去了將近4年。由于房地產(chǎn)泡沫遺留下來的巨額債務，這種長期的疲軟增長是完全可以預料的，但伯南克感受到了采取行動并將美聯(lián)儲保持在提振美國經(jīng)濟努力的中心的壓力。為了實現(xiàn)這一目標，伯南克推動美聯(lián)儲使用曾經(jīng)被認為是試驗性的，甚至是激進的工具， 但現(xiàn)在這些工具是美聯(lián)儲唯一可以支配的工具。

鮑威爾上任時，美聯(lián)儲已經(jīng)使用了兩種極為強大的工具。第一種是“前瞻性指引”，即美聯(lián)儲保證將利率保持在低位，鼓勵更多的借貸和投機。2012年1月，美聯(lián)儲曾暗示將在近三年的時間里保持零利率，這是對該指引的一次非同尋常的升級。第二種工具是“扭轉(zhuǎn)操作”，這是一個類似量化寬松的債券購買計劃，但兩者有一個重要的區(qū)別。扭轉(zhuǎn)操作并沒有向銀行系統(tǒng)注入更多現(xiàn)金，只是試圖通過壓低長期國債利率來鼓勵更多放貸。美聯(lián)儲在2011年底推出了一項新的扭轉(zhuǎn)操作，并于2012年延長了該項操作的時間。

面對伯南克的游說，在鮑威爾參加的第一次聯(lián)邦公開市場委員會會議上，他支持了伯南克的政策主張。但鮑威爾也暗示，他的想法將更接近杜克的，而不是伯南克的。鮑威爾以一種后來成為習慣的方式開始了他的講話，他談到了自己在私人部門的朋友和聯(lián)系人所說的話。他經(jīng)常精確而嚴謹?shù)貙徱曌约旱穆?lián)系人。在一次會議上，像蓋洛普民意調(diào)查一樣，他按百分比分析了他們的回答。在5月的第一次會議上，鮑威爾表示，量化寬松應該作為一種備用工具，一種“作為未來防御武器”的工具。他暗示現(xiàn)在可能不需要這種武器。他的業(yè)內(nèi)熟人說經(jīng)濟增長緩慢，但他不相信這種緩慢會持續(xù)到2013年。這一批評并不像會議期間反對量化寬松的其他批評那么尖銳，但這表明鮑威爾的支持不能被視為理所當然。

特朗普與鮑威爾從共識走向沖突

鮑威爾進入這場辯論時的立場與霍尼格非常接近。與霍尼格不同，鮑威爾開始軟化自己的批評，并最終接受了他曾經(jīng)在聯(lián)邦公開市場委員會閉門會議上批評過的政策。當這一切發(fā)生時，鮑威爾開始成為冉冉升起的明星。

唐納德·特朗普的上臺，更是給了鮑威爾機遇。特朗普政府內(nèi)部有一種觀點認為，在貨幣政策方面，鮑威爾和耶倫基本上會推動同樣的議程。使天平向鮑威爾傾斜是因為他對銀行監(jiān)管的態(tài)度，他被認為與特朗普政府關系更密切，特朗普政府正在努力縮減奧巴馬時期實施的一些監(jiān)管措施。特朗普提名了鮑威爾，參議院很快確認了鮑威爾的任命。

成為美聯(lián)儲主席后鮑威爾開始逆轉(zhuǎn)之前的量化寬松計劃，多次加息推動美聯(lián)儲操作正常化，限制資產(chǎn)泡沫導致的經(jīng)濟下行風險。這項工作的難度就是顯而易見的。當時美聯(lián)儲才剛剛開始正常化，但金融體系已經(jīng)分崩離析了。并且隨著美聯(lián)儲正常化的繼續(xù)，市場波動將加劇，這與特朗普政府最初的目標相沖突。

鮑威爾小心翼翼地處理著與華盛頓的關系，但有一種關系是他無法處理的，那就是他與唐納德·特朗普的關系。總統(tǒng)開始以典型的特朗普式的方式介入貨幣事務，引起人們對這件事的廣泛關注，然后讓人們爭論完全錯誤的事情。在這種情況下，特朗普開始公開向鮑威爾施壓降低利率。這激怒了美聯(lián)儲的追隨者，他們認為美聯(lián)儲應該獨立，不受政治壓力的影響。鮑威爾成為另一個代表特朗普試圖玷污或摧毀機構的華盛頓人物。更大的問題則是關于美聯(lián)儲正常化的必要性、正常化的成本以及正常化的復雜副作用的，它們都落到了觀眾視野的陰暗邊緣。特朗普把貨幣政策變成了一場馬戲團表演，而他則站在舞臺的中心。特朗普和鮑威爾之間的公開爭端為全球金融體系緩慢而混亂的解體蒙上了陰影。

2018年12月，全球經(jīng)濟普遍表現(xiàn)低迷。通常情況下，不同資產(chǎn)和不同商品的市場走向不同。例如，當股價下跌時，黃金價格就會上漲，因為投資者紛紛尋求避險。這種情況在2018年12月并沒有發(fā)生。相反，不同資產(chǎn)類別的股市普遍同步下跌，這讓華爾街的交易員感到震驚。股市年底下跌了約6%。就連高質(zhì)量的公司債券也下跌了6%。原油和其他大宗商品價格下跌了約15%。

這是零利率政策實施后全球規(guī)避風險和重塑經(jīng)濟體系的開始。如果不穩(wěn)定性沿著這條路線持續(xù)下去，可能會威脅到全球銀行體系，加劇全球經(jīng)濟增速放緩，甚至引發(fā)另一場可能導致失業(yè)率迅速上升的金融危機。在這些風險面前，鮑威爾做出了一個立場堅定的選擇，即美聯(lián)儲將繼續(xù)正常化下去。但道瓊斯指數(shù)的不斷下跌這讓華爾街的人感到恐慌。自2018年10 月以來，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了19%，距離官方的“熊市”僅差1個百分點，這通常預示著經(jīng)濟衰退。一場可怕的經(jīng)濟逆轉(zhuǎn)即將來臨。

當這個經(jīng)濟專制者的形象徹底暴露在人們的視野時，鮑威爾距離完全投降只剩下幾周的時間。2019年1月25日，《華爾街日報》的報道稱，美聯(lián)儲量化寬松政策的逆轉(zhuǎn)可能不會像鮑威爾早些時候所說的那樣“自如”。隨后，在當月聯(lián)邦公開市場委員會會議結束后，鮑威爾出席了新聞發(fā)布會。他以一連串的技術觀點和數(shù)據(jù)開始了自己的評論，但他并沒有掩蓋核心信息：美聯(lián)儲的正常化實際上已經(jīng)結束了，賣出債券結束了，加息結束了，緊縮政策也結束了。“加息的理由已經(jīng)有所弱化。”鮑威爾說。

然而，僅僅停止正常化是不夠的，通貨緊縮是一個核心挑戰(zhàn)。3月，由于對金融體系的擔憂，銀行類股票開始下跌，全球經(jīng)濟衰退變得更加明顯。在3月，當短期債券的利率高于長期債券的利率時，市場發(fā)出了嚴厲的警告。這就是所謂的“反向收益率曲線”，預示著即將到來的經(jīng)濟衰退。美國央行、歐洲央行在7月宣布降息，主要是因為通貨膨脹率仍然低得令人擔憂。特朗普總統(tǒng)在推特上對這一事態(tài)發(fā)展表示憤怒。他認為，美聯(lián)儲應該帶頭降息和刺激，而不是由歐洲央行帶頭。然而，降息并未能控制局勢，經(jīng)濟在接下來的幾年里都很強勁，但當時的金融體系非常脆弱，甚至瀕臨崩潰。

政府與美聯(lián)儲之間不可調(diào)和的矛盾

新冠疫情造成了自大蕭條以來最嚴重的就業(yè)危機。面對危機美聯(lián)儲與政府暫時性的采取了一致的行動，通過實施援助計劃提振美國經(jīng)濟。2020年的危機應對標志著鮑威爾職業(yè)生涯的一個高點，鮑威爾在華盛頓的政治地位從未如此之高。。

但是美聯(lián)儲的救助計劃實際上是“量化寬松”計劃的變體，只是對擁有資產(chǎn)的人的救助。在疫情暴發(fā)后的大約 9 個月內(nèi)，股票所有者得到了完全的補償。公司債的所有者也得到了補償。從2020年3月美聯(lián)儲出手干預開始，股市開始了歷史上規(guī)模最大、速度最快的增長，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大幅上漲。然而，與表現(xiàn)上的繁榮相反，資產(chǎn)通貨膨脹卻正在毫無節(jié)制地加速。

同時政治上的動蕩更是加劇了美國經(jīng)濟的危機。特朗普在11月競選連任時輸給了民主黨的前副總統(tǒng)喬·拜登。在離任之際，特朗普政府與美聯(lián)儲發(fā)生了最后一次爭吵。與鮑威爾密切合作的姆努欽宣布，財政部將不再支持財政部和美聯(lián)儲共同創(chuàng)建的特殊目的工具（比如像購買企業(yè)垃圾債的項目），這些工具將在年底被關閉。美聯(lián)儲對這一舉動表示反對，敦促姆努欽保持這些措施的開放以防市場逆轉(zhuǎn)，但姆努欽覺得這樣做是有代價的。在次年1月底的一次新聞發(fā)布會上，鮑威爾被反復問及美聯(lián)儲是否有可能助長資產(chǎn)泡沫。鮑威爾說，美聯(lián)儲正在監(jiān)控資產(chǎn)價格，但并不過度擔心。

看似平穩(wěn)增長的金融體系表面之下潛藏的深層的脆弱性。這種脆弱性并不新鮮，它與金融風險蹺蹺板上非常微妙的平衡有關。蹺蹺板的安全一端持有可靠的資產(chǎn)，比如國債。蹺蹺板的另一端持有股票和公司債券等風險資產(chǎn)。美聯(lián)儲每月通過購買國債向蹺蹺板的安全一端注入800億美元，這反過來又壓低了這些國債的利率或收益率。就像過去十年一直發(fā)生的那樣，這迫使投資者將資金推到高風險的一方，以尋求收益。

對政府來說，不管是特朗普的減稅法案還是拜登的救援計劃，都旨在尋求更多的選票和民眾支持。所有這些都意味著，美國財政部將在2021年出售約2.8萬億美元的國債。分析人士認為，一些美國國債可能會出現(xiàn)“買家罷工”，這將要求政府支付更高的利率來吸引買家。如果美國國債利率上升，華爾街的所有投資資金都將被吸引到蹺蹺板安全的一端，在長期以來被拒絕的更高、更安全的收益率中尋找庇護。這將導致資金從杠桿貸款、股票、貸款抵押債券和華爾街多年來一直在忙著構建的 所有高風險結構的市場中流出。

鮑威爾和他的團隊將面臨一個熟悉的選擇。他們可以讓風險結構倒下，或者再次通過更多的量化寬松和緊急計劃進行干預。當資金在2018年底逃離風險資產(chǎn)時，鮑威爾也面臨著類似的選擇，他選擇了創(chuàng)造更多資金來安撫市場的道路。這鼓勵了更多的投機和資產(chǎn)通貨膨脹。這也埋下了特朗普與鮑威爾矛盾的根源，即美聯(lián)儲需要穩(wěn)定通貨膨脹，而政府需要銀行降息增加經(jīng)濟活力。政府與美聯(lián)儲的矛盾也隨著金融危機的產(chǎn)生不斷循環(huán)。

2008年的金融危機在許多重要的方面從未結束。這是一場長期的崩潰，使得經(jīng)濟癱瘓了多年。導致危機的問題幾乎完全沒有得到解決，而這次金融危機又因美國民主制度力量的長期崩潰而加劇。當美國依賴美聯(lián)儲來解決其經(jīng)濟問題時，其所依賴的是一個存在嚴重缺席的工具。

本文摘自《寬松貨幣之王》，2025年4月出版。

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