國內(nèi)化妝品行業(yè)是一個“營收增長靠代言，市場開拓靠促銷”的行業(yè)，增長主要靠廣告營銷驅(qū)動，一旦廣告營銷勢頭放緩，品牌的業(yè)績增長也就出現(xiàn)了放緩跡象，這在國內(nèi)化妝品龍頭珀萊雅身上再一次得到了驗證。

一直以來珀萊雅的業(yè)績增長都相當(dāng)亮眼，但背后是更高的銷售費用增速，自2023下半年開始營銷投入短暫放緩后，珀萊雅業(yè)績、股價各方面都出現(xiàn)不同程度放緩。

凈利潤再創(chuàng)新高，股價強勢漲停

昨日（2025年4月24日）晚間，市值300億的A股化妝股龍頭珀萊雅發(fā)布了其2024年財報及2025年一季報。

2024年財報顯示，營收107.78億、同比增長21.04%，歸母凈利潤15.52億、同比增長30%，扣非凈利潤15.22億、同比增長29.60%，但經(jīng)營現(xiàn)金流金額只有11.07億、同比下滑24.63%，凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)仍保持增長。

珀萊雅的這份財報顯然是很不錯的，營收增速超20%、凈利潤增速超30%，一如既往的保持其高增長的態(tài)勢。不太好的一點是，珀萊雅2024年的經(jīng)營現(xiàn)金流下滑的幅度較大，這個下降幅度僅次于上市后的2019年，同時也是2019年以來首次下降。

（珀萊雅2024年財報截圖）

（數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站）

珀萊雅2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流的變化顯然反映了營收、凈利潤高增長背后，公司一些“質(zhì)”的方面似乎存在一些問題。

珀萊雅的一季報的質(zhì)量似乎要更高一些。今年一季度，營收23.59億、同比增長8.13%，歸母凈利潤3.9億、同比增長28.87%，扣非凈利潤3.79億、同比增長29.76%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額6.75億、同比增長56.78%。

珀萊雅一季報現(xiàn)金流情況要比2024年年報好很多，但這似乎是公司主動管理的結(jié)果，兩份財報表現(xiàn)出“營收、經(jīng)營現(xiàn)金流不能同時高增長”的現(xiàn)象，可能今年一季度公司主動加強了現(xiàn)金的回收管理，從而影響了銷售收入。

（珀萊雅2025年一季報截圖）

不過，整體而言，珀萊雅的這兩份財報都不錯，年報凈利潤創(chuàng)新高，一季度凈利潤也創(chuàng)了歷史新高。業(yè)績新高刺激之下，珀萊雅二級市場股價今天開盤瞬間強勢漲停，最新市值達(dá)到335億。

（數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站）

（2025年4月25日珀萊雅分時走勢截圖）

但是，從珀萊雅現(xiàn)金流變化所表現(xiàn)出的公司“質(zhì)”的變化看，二級市場短期受高增長業(yè)績刺激漲停的強勢行情，可持續(xù)顯然值得懷疑。

業(yè)績增速放緩，股價已腰斬

有人可能就會說，你只看到了珀萊雅股價今天漲停了，也不看看之前跌了多少。

跌了超46%，接近腰斬。

2023年2月珀萊雅股價一度沖上137.62元（前復(fù)權(quán)）的歷史高位，較2017年上市之初的低點7.87元已經(jīng)漲了16倍多，然后就開始反轉(zhuǎn)震蕩下跌，即使在2024年9月底那個時候也沒有反彈多高，接著繼續(xù)下跌至本月初最低73.73元，市值較高點541.78億縮水至如今的335.7億。

（珀萊雅股價走勢截圖）

珀萊雅的歷史股價走勢再一次說明，股市真的不存在只漲不跌的股票。

珀萊雅股價自2023年初以來的這波持續(xù)下跌行情，其本質(zhì)應(yīng)該還是屬于估值回歸，特別是在市場對公司股票長期高估值后，公司業(yè)績增長突然放緩，導(dǎo)致未來預(yù)期下降進而加速估值回歸。

2023年初，珀萊雅股價歷史高位時其靜態(tài)市盈率是66.48倍、市凈率是11.23倍，這個估值水平顯然屬于成長股的估值水平，說明市場對其業(yè)績存在較高的增長預(yù)期，但珀萊雅的業(yè)績表現(xiàn)并沒有滿足市場預(yù)期。

2023年二季度后，珀萊雅的凈利潤增速就一路下降，從2023年上半年的68.21%降至今年一季度的28.87%，增速降幅早已超50%。從這個角度看，2023年二季度后珀萊雅二級市場股價腰斬也是合理的。

（數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站）

隨著珀萊雅凈利潤增速的放緩，2024年已經(jīng)出現(xiàn)銷售費用率上升、凈利潤增速下滑的情況，這種情況與上市之前輕微的銷售費用率提升就能帶來業(yè)績增速的大幅提升形成對比，似乎說明當(dāng)前珀萊雅以銷售驅(qū)動的增長策略正在失效。

（數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站、銳眼哥整理）

這一結(jié)論其實也能從珀萊雅2024年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的下滑得到證實，2024年珀萊雅營收高增長、經(jīng)營現(xiàn)金流大幅下滑，說明公司為了保持銷售規(guī)模及市場地位可能采取了相對寬松的銷售方式，但結(jié)果也導(dǎo)致了應(yīng)收賬款的大幅上升。

（數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站）

可以看到，近兩年珀萊雅的應(yīng)收賬款增長非常快，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營收及凈利潤增速，2023年的增速高達(dá)237.29%，2024年增速仍有50.32%。

這樣的策略雖然增加了應(yīng)收賬款以及未來壞賬的風(fēng)險，但是對于保持市場地位很有用，2023年珀萊雅在國內(nèi)化妝品市場的占有率只有1.7%，2024年進一步提升到了2.3%，且天貓電商渠道占有率保持第一。

增速一下滑，股東就加緊套現(xiàn)

業(yè)績的高增長就如同股價的上漲一樣，不可能長期持續(xù)，這是基本的商業(yè)邏輯和規(guī)律，珀萊雅的大股東及高管們自然也懂得這個道理，失去高增長后的珀萊雅也就失去了二級市場股價維持高估值的優(yōu)勢。

事實上，珀萊雅的大股東及高管們已經(jīng)表現(xiàn)出了“業(yè)績增速一下滑，股東就加緊減持套現(xiàn)”的行為特征。

2019年，珀萊雅凈利潤增速從43.03%放緩至36.73%，當(dāng)年股東減持套現(xiàn)約1.4億，2020年增速進一步下滑至21.22%，股東減持套現(xiàn)超6.3億，2021年增速又進一步下滑至21.03%，股東減持套現(xiàn)超27.62億，2022年增速上升至41.88%，股東減持套現(xiàn)8.52億，2023年增速繼續(xù)回升至46.06%，股東減持套現(xiàn)5.34億，2024年增速放緩至30%，股東減持套現(xiàn)1736多萬。

（數(shù)據(jù)來源：同花順i問財、銳眼哥整理）

在減持套現(xiàn)過程中，實控人夫婦及其家族成員減持最多，珀萊雅實控人為侯軍呈、方愛琴夫婦，方愛琴的弟弟方玉友減持套現(xiàn)超39.5億，侯軍呈減持套現(xiàn)超5.94億，上市以來股東已經(jīng)累計套現(xiàn)超49.38億。

在2024年業(yè)績下滑的年報出來前一個月，今年3月18日珀萊雅公告，董事、副總經(jīng)理金衍華擬減持不超過5.5965萬股，副總經(jīng)理、董秘兼財務(wù)負(fù)責(zé)人王莉擬減持不超過5.9162萬股，按3月18日珀萊雅收盤價85.92元/股計算，兩人合計可減持套現(xiàn)近千萬。

（珀萊雅公告截圖）

在此之前，金衍華、王莉已經(jīng)分別減持套現(xiàn)1486.43萬、1291.4萬。

總之，珀萊雅雖然業(yè)績?nèi)栽谠鲩L，但現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款等問題暴露了增長的隱憂，銷售驅(qū)動策略也逐漸失效。大股東和高管在業(yè)績增速下滑時頻繁套現(xiàn)，更讓市場對其未來充滿擔(dān)憂。