今年《哪吒2》的爆火，帶飛了聯名的國產卡牌，也讓卡游這家“賣卡牌”的公司出了圈。

從當初的奧特曼到去年的小馬寶莉，再到今年的哪吒系列卡牌，卡游正從昔日的中小學生“心頭好”，向更廣闊的消費圈層突破。日前，作為集換式卡牌行業唯一的龍頭，它正式向港股發起了沖刺。

依靠售價2元一包的小小卡牌，卡游成了“IP印鈔機”。在2024年，公司突破百億元營收大關，經調整凈利潤達到44.66億元，綜合毛利率高達67.3%，甚至超過了泡泡瑪特，堪稱國內賺錢能力最強的一家玩具公司。

創辦卡游的浙江衢州大佬李奇斌，今年已經53歲。在卡游提交招股書前，他2024年從公司領走了18億元的天價薪酬。一旦卡游成功上市，李奇斌的身家，也將迎來暴漲。

01、市場上最會賺錢的玩具公司

“剛看完《哪吒2》電影時，我抽卡上頭了。”一位年輕白領小呂說。盡管自己是成年人，但對這個IP的喜愛，仍然讓她忍不住下單。整個2月，她在直播間里陸續花費了近1萬元。“或許等熱度過了，它們就不過是一張紙片。但至少在那時，我是真心因為里面的角色喜歡它”。

當哪吒聯名卡牌成為現象級產品時，原本小眾的國產卡牌行業以及卡游這家公司，也在大眾視野內露出頭角。

和很多人想象的不同，卡游創始人李奇斌已經在玩具行業摸爬滾打了20多年。不過，他早期從事的工作是一名水利員，和文創領域風馬牛不相及。

李奇斌創業的契機源于市面上暢銷的泡泡糖。他發現，當時普通的一塊糖價格也就幾毛錢，但如果在里面附上一張卡通貼紙，價格頓時就漲到1元以上。“卡片”和兒童文創市場，打開了他創業的思路。在父親的箱包公司因經營不善出現債務問題后，李奇斌決定辭職，下海經商。

2001年，李奇斌成立甲殼蟲集團，研發動漫玩具、卡牌和其他衍生品。到2007年，公司收入已經超過5000萬元。趁熱打鐵，李奇斌拿下包括憤怒的小鳥、迪士尼多個IP的授權，并在2011年成立卡游公司。

每一個做動漫IP衍生的創業者似乎都有個“東方迪士尼”的夢想，李奇斌也不例外。動漫玩具生意做起來后，李奇斌在2014年投資超過12億元，啟動甲殼蟲動漫文化產業園項目。但步子邁得太大，反而導致公司融資失敗，2016年資金鏈一度斷裂。

從玩具行業抽身的李奇斌，開始全力專攻卡游的卡牌業務。卡游在2018年拿下了奧特曼IP在國內運營的授權，并在次年成立卡牌的經營實體公司，推出第一款英雄對決卡，這為李奇斌的事業帶來了轉機。

所謂集換式卡牌，即玩家可以收集不同的卡牌，也可以互相進行交易和交換。它的銷售方式和盲盒類似，由用戶“盲抽”。隨著2010年泡泡瑪特的誕生，大眾和資本對于這個新興市場的興趣也在不斷提高。

有趣的是，李奇斌也和泡泡瑪特創始人王寧一樣，遇上了同樣的資本“貴人”。2021年6月，卡游拿到紅杉資本和騰訊的投資。媒體報道稱，紅杉資本當時對卡游的估值接近10億美元。而主導了對卡游投資的紅杉中國合伙人蘇凱，在2014年擔任金鷹商貿CEO時，曾投資泡泡瑪特1990萬元，幫助王寧渡過了公司發展早期融資無門的難關。

當泡泡瑪特營收邁過百億門檻、市值突破2000億港元后，蘇凱當年投注，或許也將助力“下一個泡泡瑪特”的誕生。

卡游兩次遞交的招股說明書顯示，從2021年至2023年，公司收入分別為23.0億元、41.31億元和26.62億元，對應的經調整凈利潤分別為8.0億元、16.20億元和9.34億元。

在2024年，卡游的收入走上了一個新的高峰：公司營收達到100.57億元，同比增長2.8倍；經調整凈利潤為44.66億元，同比暴增3.8倍，經調整凈利率高達44.4%。

而一張張集成燙金、閃膜等工藝的小小卡牌，就是卡游的營收絕對主力，在公司總營收中的占比常年在八成以上。在2024年，卡游的集換式卡牌一共銷售出48億件，為卡游帶來82億元的收入。

集換式卡牌的官方售價并不貴。在卡游官方旗艦店中，“哪吒熾影包”卡牌4包共20張卡售價只有19.9元；卡片銷售排名第一的“小馬寶莉趣影包”10包50張卡價格也只有19.9元。它們在平臺上的銷量，都已經超過了20萬。招股書中顯示，公司卡牌單包均價在2024年只有1.7元。

但這卻是個高利潤生意。

卡牌本身的制造并不復雜，儲存和運輸成本也極低。卡游招股書顯示，卡牌的銷售成本主要由直接材料成本（包括紙張、油墨等）以及授權費用等構成。截至2024年，卡游的銷售成本為33億元，其中直接材料成本占19.38億元，公司為旗下70個IP支出的授權費用為7.67億元。

卡游的銷售渠道以經銷商為主，直營為輔，線下直營門店較少。在2024年，卡游的銷售及分銷費用為6.13億元。

2024年卡游的集換式卡牌產品整體獲得58.44億元的毛利，毛利率高達71.3%。按照當年的銷量粗略計算，卡游每包卡牌分攤到的成本只有不到五毛錢。這意味著，均價1.7元的一包卡牌中，卡游就可以賺到1.2元。

盡管卡牌客單價要低于盲盒等IP衍生品，但依靠較低的成本和不菲的銷量，卡游輕松地獲得了高回報，成為坊間最賺錢的玩具公司。

02、哪吒卡牌，接棒小馬寶莉

一張小小的卡牌，憑什么能一年賣出幾十億包？

要讓玩家們投注熱情進行收集，熱門IP帶來的情緒價值是卡牌受歡迎的原因之一。動漫和游戲的大IP自帶了大量的粉絲基數，單單憑借著“情懷”二字，已足以號召大量玩家買單。

卡游早期就是憑借奧特曼這個大IP，在市場上站穩了腳跟。卡游在招股書中透露，2022年和2023年，奧特曼IP都是它的營收主力。從2018年至2024年，卡游共計為奧特曼IP推出了320個卡牌系列產品，在其全部集換式卡牌產品中占比達到了59%，接近六成。

但單一大IP總有增長的瓶頸。在2023年初，卡游還陷入關于“經典奧特曼”部分IP的侵權糾紛中并最終敗訴。多重因素下，2023年卡游營收只有22.62億元，同比下滑45.24%。公司表示，奧特曼卡牌銷售的下降是公司營收下滑的主要原因之一。

卡游IP矩陣也出現了調整。此前，卡游獲得了美國孩之寶公司旗下小馬寶莉IP授權。盡管擁有高知名度和大量粉絲基礎，但孩之寶對小馬寶莉的運營已經“遇冷”，玩具動銷不暢，2022年大電影《小馬寶莉：新世代》在國內上映時，僅拿下1721萬元票房。

但這個IP，在卡游的手中被“盤活”了。

除了盲盒式銷售，卡牌生意黏住用戶的就是它的“稀缺性”。目前市面上卡牌一般以整盒形式銷售，玩家能不能抽到自己想要的卡，全憑手氣。一套卡牌中，包含著較多數量的普通卡，以及數量較少的稀有卡。對玩家而言，抽到了稀有卡牌，能獲得更多用戶羨慕的眼光。這激發了玩家更高的復購、收集的欲望，形成了卡牌流量增長的閉環。

卡游已輕車熟路的卡牌產品策略，也應用在了小馬寶莉卡牌中。卡游為其推出了包括趣影包、彩虹包、輝月包等不同系列，其中如小馬寶莉繁星包卡牌，就包括82種卡牌，分為8個稀有度。

當男孩玩奧特曼時，小馬寶莉卡牌的出現恰好填補了女性卡牌市場的空白，迅速成為女孩的“社交貨幣”。

借力IP背后，卡游已多年布局的“毛細血管級”的銷售網絡，也成為其卡牌“賣爆”的最大助力。

卡有江湖創始人楊躺躺提到，和泡泡瑪特“城市中心論”不同，卡游從二、三線城市和新興市場切入，再向一線城市和核心市場拓展。從依賴渠道打通終端毛細血管，到擴張中心店加盟模式走向高端。

招股書顯示，截至2024年底，卡游擁有217個經銷商，覆蓋國內31個省市自治區和海外若干地區，以及39名零售KA合作伙伴。這些經銷商、KA合作伙伴等，貢獻公司全部收入的92.5%，其中絕大多數都是線下經銷。

從城市核心商業區的中高端潮玩店，到街頭巷尾的小型零售商店，大量的終端門店形成了一張龐大的銷售網。即使在四、五線城市，年輕人也能輕松地在一家文具店或動漫谷子店里，找到卡游的各類卡牌。

與此同時，卡牌的直播銷售場景興起。玩家在直播間里下單，主播在線代拆再郵寄，一旦拆出稀有卡，就有直播間里的數千名觀眾作為見證，其中的快感不言而喻。搭配直播、品牌聯名等營銷推廣方式，小馬寶莉卡牌的受眾突破了青少年群體，擴大到了更廣泛的年輕女性用戶圈層。

《財經天下》查詢蟬媽媽平臺數據發現，在截至今年4月的一年時間里，在抖音直播里卡游商品的銷售額就超過1億元，商品銷量過百萬。其中最熱門的是小馬寶莉系列，銷售額為2500萬~5000萬元。而在成交用戶中，以女性用戶為主，年齡分布以24~40歲為主。

在2024年，卡游的營收迎來暴漲。一位業內人士認為，這與小馬寶莉卡牌的火爆密不可分。卡游雖然沒有提到具體產品的銷售成績，但也在招股書中特別提到，來自小馬寶莉、葉羅麗等IP主題產品的收入在2024年大幅增加。

小馬寶莉接過了奧特曼的接力棒，那么“下一個小馬寶莉”又在哪里？

當時間邁入2025年，卡游迅速投入對新熱門IP的開發中。《哪吒2》電影推出后，卡游幾乎和電影同步上線首批投放的450萬包卡牌，并在一周內就宣告售罄。

哪吒系列卡牌的稀有卡，在二手交易市場上也能以較高的溢價交易。今年年初，一位玩家就曬單稱，一張電影導演餃子親簽的哪吒卡牌，在二手平臺上的成交價高達7.24萬元。

隨著產品銷量的攀升和品牌知名度的提高，灼識咨詢數據顯示，目前卡游在中國泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中已排名第一，市場份額達到了71.1%。

卡游在正式進入卡牌領域的第五年，就實現百億營收，走過了泡泡瑪特成立15年來走過的路。但接下來，它也必須回答市場提出的問題：在不同的IP間“擊鼓傳花”后，它將如何保持住增長速度，并實現更大的增長？

03、“下一個泡泡瑪特”還需要時間

從奧特曼到小馬寶莉和哪吒系列卡牌，卡游仍然沒有擺脫對外部IP的依賴。

卡牌和盲盒的銷售方式有著異曲同工之處，也同樣以年輕消費群體為主。泡泡瑪特的破局之道，是持續推動品類和業態創新，打造自己的文化矩陣，并在海外市場實現了增長。而要成為“卡牌界的泡泡瑪特”，卡游或許也可以借鑒泡泡瑪特的增長之路。

為了降低依賴單一大IP的風險，卡游在有意識地擴充IP矩陣。2022年，卡游的IP數量是30個，等到2024年底，其全部IP數量已增長到70個之多。但在2024年，卡游來自前五大IP主題產品的收入為86.53億元，仍然占了同期總收入的86.1%。所有IP中，單獨收入超1億元的IP只有10個。與之相比，同期泡泡瑪特收入破億的IP數量為13個。

卡游的IP中有69個是授權IP，有38個的授權協議將在2025年到期，2026年到期的有39個。它們也同樣面對授權協議到期和未來授權費用或將上漲的問題。

卡游開始逐步加強對自有IP的開發。自2023年以來，公司自主研發《卡游三國》原創IP，希望借助三國故事的載體，打入更廣闊的成年男性市場。此外，它也將從奧特曼系列開始進行市場培育的集換式卡牌游戲玩法嵌入其中，針對成人市場打出“收藏+對戰”的一套組合拳。

與此同時，卡游也在打造自己的“第二增長曲線”，拓展產品品類。

近年來，國內二次元“谷子經濟”快速崛起，卡游抓住了這陣東風，開發由動漫IP衍生的徽章、立牌、貼紙等周邊商品。與此同時，卡游也將旗下獲得授權的經典IP元素融入各類文具產品中等，進一步拓展對學習、娛樂場景的覆蓋。

在2024年，卡游的其他玩具業務成為一匹增長的“黑馬”，銷量從上一年的4290萬件暴漲至1.48億件，收入也從1.80億元飆升到10.23億元，在總營收中占比達到10.2%，僅次于集換式卡牌業務。其文具業務收入從上一年的2.40億元增長至5.13億元，占比為5.1%。

但快速發展的卡游，還將面對另外一個問題：目前分布廣泛且下沉的經銷渠道網絡，對卡游來說也是一把“雙刃劍”。下沉市場不僅管理存在難度，也容易吸引大量低齡人群進行消費。

近年來，卡游也逐步加大了對渠道的掌控力度，調整渠道構成。

一位運營了兩家卡游門店的加盟商告訴《財經天下》，卡游近年來在渠道建設中重點推進“聯營模式”。聯營模式中的投資方承擔門店的租金、裝修等，門店由卡游方進行運營管理。這種模式下，加盟商實際上是“做投資而不是做老板”。這意味著，卡游能輕裝實現快速規模擴張。

在招股書中，卡游透露，公司從2023年起開始運營小型零售門店卡游中心，并邀請加盟商合作，建立標準化的連鎖運營模式，來推動渠道的多元化。截至2024年，卡游中心已經從2023年的36家增長到351家，并產生1.50億元的收入。此外，卡游在國內還擁有線下旗艦店32家。

卡游盡管在渠道布局上以線下為主，但并不愿錯過線上電商平臺帶來的紅利。卡游在招股書中提到，公司通過布局線上自營店等渠道，緊抓新零售機會。

截至2024年底，卡游的直營渠道共產生7.54億元收入，占同期總收入的7.5%。與此同時，卡游的經銷商數量也在逐漸下降。在2022年時，公司的經銷商達到290家的高峰，至2024年已減少到217家。

小馬寶莉系列卡牌獲得成功后，在2024年10月，卡游正式宣布與孩之寶達成深度合作，取得了小馬寶莉系列的全球授權，助力小馬寶莉將影響力進一步擴展至日本、韓國等市場。

盡管卡牌市場存在爭議，但這一產業在全球已具有相當規模。在海外，日本和美國依托本土的IP文化產業生態，都形成了各具特色的卡牌文化和消費市場。在日本有寶可夢、游戲王兩大集換式卡牌品牌，美國孩之寶公司也推出過萬智牌原創IP。在成熟的海外市場環境下，國內品牌想要在海外市場拓展，難度無疑不小。

但國內卻從來不缺厚重的文化底蘊，以及優秀的IP素材。

在楊躺躺看來，卡游若想在國際市場站穩腳跟，仍需要從多方面進行精心布局：要想在出海中打造自身的品牌形象，卡游就需要立足本土的傳統文化來打造產品、提升競爭力；同時，也需要平衡好國內基本盤和海外市場的投入，優先國內市場，也需要把控好控貨節奏、在產品內容、價格、發售時間上保證海內外市場核心體驗一致，避免引發國內市場玩家的不滿。

與此同時，卡游的上市時間表，也變得更加緊迫。

在獲得A輪融資時，卡游曾與投資方簽下對賭協議。其中提及，公司需在優先股發行日期起計第五周年前完成上市，不然就會觸發回購，回購利息的年化利率為8%。這個時間節點就是2026年，這或許也是卡游沖刺IPO的驅動因素之一。

這也影響了卡游的財務數據。2024年，公司以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動高達38.67億元，主要是A輪優先股的價值變動，這直接導致公司凈利潤出現虧損。

2024年，卡游賬上的現金及現金等價物為48.79億元。但截至2024年底，公司金融負債金額已高達95.36億元，其中大部分為如未按時上市購買A輪投資者手上股權所需要花費的資金。

目前，李奇斌夫婦合計持有卡游83.5%的股份，為公司實控人。2024年，公司向李奇斌支付了總報酬18億元，其中權益性股份支付17.95億元，薪金、津貼及實物福利僅451.6萬元。

卡游要走得更加長遠，還需要進一步解決現金流以及拓展業務、改善渠道等問題。在成長為“下一個泡泡瑪特”的路上，卡游還需要時間。

（文中小呂為化名）

作者 |陽一,編輯 |吳躍,圖片來源 | 視覺中國,本內容來自財經天下WEEKLY