鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》

前不久，溜溜梅母公司溜溜果園披露港交所IPO申請(qǐng)材料。

早在2019年，溜溜梅就計(jì)劃進(jìn)軍深交所，但隨后撤回上市申請(qǐng)。直到今年4月，溜溜梅再次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

不過(guò)，時(shí)隔5年，溜溜梅也有了不小的變化。翻閱招股書，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，盡管近三年?duì)I收與凈利潤(rùn)呈現(xiàn)增長(zhǎng)，但核心產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑，原材料成本攀升蠶食利潤(rùn)空間。

更引人關(guān)注的是，公司營(yíng)銷費(fèi)用高企，2024年明星代言支出占比凈利潤(rùn)高達(dá)71%，而研發(fā)投入?yún)s遭大幅削減，產(chǎn)品質(zhì)量投訴頻發(fā)。與此同時(shí)，紅杉資本的“清倉(cāng)退出”與經(jīng)銷商業(yè)績(jī)疲軟，為此次IPO蒙上陰影。

在現(xiàn)金流緊繃與短期償債壓力的雙重夾擊下，溜溜梅能否憑借營(yíng)銷“賭注”贏得資本市場(chǎng)青睞，仍是未知數(shù)。

核心品類毛利率持續(xù)承壓 合約負(fù)債減少40%

2022年至2024年，溜溜果園的總收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元；同期的凈利潤(rùn)分別為0.68億元、0.99億元和1.48億元。

從招股書來(lái)看，溜溜果園的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但實(shí)際上，其主要品類的毛利率出現(xiàn)持續(xù)下滑。

溜溜梅的核心產(chǎn)品“青梅制品”占營(yíng)收比重超60%，招股書顯示，溜溜果園梅干零食類的毛利率從2022年的39.6%，下降到了2024年的32.1%，西梅產(chǎn)品類的毛利率從2022年的36.7%，下降到了204年的32.4%，梅凍的毛利率也比2023年有所下降。

2022年至2024年梅子、西梅、新鮮水果等原材料成本從4.89億元升至7.71億元，成本占總營(yíng)收比例從41.7%攀升至47.7%，直接拖累盈利能力。

通過(guò)招股書，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，溜溜梅主要以直銷和經(jīng)銷的模式進(jìn)行銷售，其中直銷占比從25.5%逐步升至59.2%，而經(jīng)銷占比從74.5%降至40.8%。

直銷又分為自營(yíng)網(wǎng)店和零售商，自營(yíng)網(wǎng)店2022年至2024年，整體變化不大，每年是1.4億左右的收入，甚至2023年和2024年?duì)I收還沒有2022年高；零售商整體表現(xiàn)不錯(cuò)，從1.51億元的收入增至8.18億元，不過(guò)毛利也掉的比較快，直營(yíng)店兩年掉了7.4個(gè)百分點(diǎn)，零售商則掉了11.9個(gè)百分點(diǎn)。

相比之下，經(jīng)銷商模式毛利率比較穩(wěn)定，2024年較2022年僅僅下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)，甚至2023年還有所上升。

但鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》注意到，溜溜梅的經(jīng)銷商數(shù)量變化也有一定的隱憂，首先是數(shù)量上，2024年凈減少了2個(gè)，看似不多，但1396個(gè)經(jīng)銷商所帶來(lái)的毛利只有2.2億元，還沒有2022年1200個(gè)經(jīng)銷商所創(chuàng)造的毛利高。

此外，溜溜梅2022年至2024年的合約負(fù)債分別為1.09億元、1.22億元、0.73億元，在經(jīng)銷商數(shù)量沒有太大變化的情況下，合約負(fù)債減少40%。雖然溜溜的解釋是主要由于銷售渠道轉(zhuǎn)向直銷以及2024 年經(jīng)銷商銷售的減少，但實(shí)際上是經(jīng)銷商拿貨的意愿明顯下降。

現(xiàn)金流緊繃與償債壓力：上市輸血成救命稻草？

通過(guò)零售商的模式，溜溜梅在收入上獲得了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，但所留下的隱患也不少。

尤其是賬期問(wèn)題，以前經(jīng)銷渠道時(shí)，溜溜果園基本先款后貨，在面對(duì)量販客戶時(shí)，不得不接受30-60天賬期，此舉使得公司應(yīng)收賬款從2022年的0.79億元暴增至1.63億元。

值得一提的是，到2024年底，溜溜梅賬上只剩7805萬(wàn)現(xiàn)金儲(chǔ)備，但短期內(nèi)要還的債務(wù)高達(dá)3.12億，手里的現(xiàn)金已經(jīng)不夠還短期負(fù)債了，缺口達(dá)到2.34億。

更麻煩的是，雖然公司賬面上利潤(rùn)增長(zhǎng)了49%，但實(shí)際到手的現(xiàn)金反而減少了34%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比下降34%至8437萬(wàn)元，這說(shuō)明賺的錢可能只是“紙面富貴"，并沒有真正變成能用的現(xiàn)金。

每賺10塊錢，有7塊錢用于請(qǐng)明星代言

此外，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，溜溜梅在營(yíng)銷和研發(fā)上的投入嚴(yán)重“偏科”。

溜溜果園招股書顯示，2022年至2024年，集團(tuán)銷售以及經(jīng)銷開支分別為人民幣2.83億元、3.09億元和3.1億元。公司總共花了9個(gè)億在銷售推廣上，其中近一半都砸在了明星代言和廣告上。比如2024年花1.06億請(qǐng)明星代言，這筆錢就占了公司凈利潤(rùn)的71.6%，相當(dāng)于每賺10塊錢，有7塊錢用于請(qǐng)明星代言。

費(fèi)用逐年增長(zhǎng)，但這些新代言人，再也沒有復(fù)刻出當(dāng)年楊冪的洗腦效應(yīng)，甚至讓溜溜果園受到流量的“反噬”。2024年，在溜溜梅和時(shí)代少年團(tuán)的直播中，溜溜梅創(chuàng)始人遺漏了組合成員賀峻霖的發(fā)言，就遭遇了粉絲的爭(zhēng)議和“抵制”，質(zhì)疑品牌不尊重偶像，溜溜梅官方也隨后發(fā)文澄清道歉。

此外，在溜溜梅巨額的廣告投入下，產(chǎn)品質(zhì)量常常受到質(zhì)疑。在某投訴平臺(tái)累計(jì)421條投訴中，超60%涉及產(chǎn)品發(fā)霉、異物混入等問(wèn)題。

而相比銷售費(fèi)用之下，公司在產(chǎn)品研發(fā)上三年總共才投了7613萬(wàn)，2024年研發(fā)費(fèi)用更是直接砍掉43.8%，只剩1894萬(wàn)，研發(fā)投入占比只有1.2%，連競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手良品鋪?zhàn)樱?.8%）的一半都不到。公司研發(fā)人員也少的“可憐”，整個(gè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)才26人。

紅杉資本“清倉(cāng)跑路”：十年陪跑終散場(chǎng)

2024年6月，溜溜果園與紅杉資本達(dá)成股份回購(gòu)協(xié)議，以減資方式清退后者持有的全部股份，結(jié)束近十年的投資關(guān)系。這一動(dòng)作發(fā)生在溜溜果園二次沖刺港股IPO前夕，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的質(zhì)疑。

紅杉資本的退出，其實(shí)早有端倪，在2019年A股首戰(zhàn)失利后，投資方陣營(yíng)已現(xiàn)分裂，深圳君榮（樊文花關(guān)聯(lián)企業(yè)）接盤自然人股份。

而2015年紅杉入股時(shí)，溜溜果園估值9個(gè)億，到2024年估值漲到22億，表面看賺了146%。但細(xì)算下來(lái)，8年年化回報(bào)率只有11.8%，遠(yuǎn)不如同期投資三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥软?xiàng)目的25%-30%收益。

在與紅杉決定分手后，溜溜果園在2024年末緊急引入了華安基金和興農(nóng)基金，合計(jì)為公司獲得了7500萬(wàn)元的外部輸血，同時(shí)也和兩位投資者簽署了股權(quán)協(xié)議，約定如果在2025年底之前沒能完成上市，則以6%的對(duì)價(jià)回購(gòu)其股份。

如果2025年底，溜溜梅沒能成功上市，以公司目前的現(xiàn)金情況，是很難完成這筆回購(gòu)的。