來源： 文藝馥欣

2024年9月“并購六條”發布以來，交易性控制權變更案例數達53家次，已接近2024年全年57家次的數量，回暖趨勢十分明顯。

我們以“首次公告權益變動報告書之日”落在“2024年9月24日至2025年4月13日”（以下簡稱“統計期間”）為口徑，對統計期間A股上市公司交易性控制權變動事項案例進行了統計分析，并以交易協議簽署日前一交易日（以下簡稱“定價基準日”）公司市值是否高于30億為基準對中小市值（低于30億元，以下簡稱“殼公司”）和相對大市值上市公司（高于30億元，以下簡稱“帶產業公司”）進行分類分析。

總體而言：

1. 從標的側來看，標的的市值分布、地域分布、民營或國資性質分布、行業分布，趨勢與2024年度相比無明顯變化；從買方側來看，買方的民營或國資性質、方案類型等，趨勢與2024年度相比無明顯變化；

2. “9·24”后隨著二級市場股價上漲，殼公司交易估值同步增長。多家案例披露“9.24”前20億市值公司的交易估值已達30億+；

3. 科創板交易逐漸活躍，產業賦能合作成為主流，統計期間已公告科創板控制權轉讓5家次，其中2025年新增4家次，2024年全年僅1家；

4. 半導體領域買家逐漸增多，統計期間已公告5家次收購案例；

5. 國資“參股”方式參與收購形式多樣，如超達裝備（301186.SZ）國資單獨持股參與協轉投資，如海源復材（002529.SZ）國資出資到收購方合伙平臺做LP。

01#交易數據概覽

（一）市值分布·“殼公司”占比四成

從標的市值分布來看，殼公司為21家次（占比39.62%），帶產業公司為32家次（占比60.38%）。殼公司的交易占比較為平穩，2021-2024年殼公司在交易性控制權交易中的數量占比分別為36.49%、41.67%、36.17%。

（二）時段分布·月均7-8家

從時段分布來看，自“并購六條”發布后6個月后，案例分布較為平均，月均7-8家。

（三）方案分布·以協議轉讓方案為主

從方案分布來看，按“協議轉讓類”“定增類”“協議轉讓+定增復合類”“間接收購”四大類，結合表決權委托或放棄，具體方案分布上仍然以“協議轉讓”為主，間接收購、定增為輔。

02#標的公司側特點

（一）標的公司畫像

1. 標的公司板塊分布·主板、創業板為主，科創板逐漸活躍

從標的公司板塊來看，殼公司層面，主板11家、創業板6家、科創板3家、北交所1家；帶產業公司層面，主板22家、創業板8家、科創板2家。

2. 標的公司地域分布·江蘇、廣東、上海領先

從標的公司地域來看，殼公司層面，排名前五的省份分別為江蘇省4家、廣東省3家、安徽省3家、陜西省2家、上海2家；帶產業公司層面，排名前五的省份分別為江蘇省6家、上海6家、廣東省5家，浙江、青海各2家。

3. 標的公司性質分布·民營為主

從標的公司屬性來看，殼公司層面，民營企業20家，國有企業1家；帶產業公司層面，民營企業為24家，無實際控制人為4家、國有企業為4家。

4. 標的公司行業分布·制造業為主

從標的公司行業分布來看，殼公司層面，數量最多的為制造業13家，其次為水利、環境和公共設施管理業4家，其余均為1家。帶產業公司層面數量最多的為制造業23家，其次為信息傳輸、軟件和信息技術服務業、交通運輸、倉儲和郵政業各2家，其余均為1家。

5. 標的公司規模分布

以2023年度（末）資產凈額、營業收入、凈利潤指標，標的上市公司的上述財務指標分布上：

殼公司層面：資產凈額在10億元以下的為12家、10億元以上的為9家；營業收入在5億元以下的為11家，5億元以上的為10家；凈利潤為負的企業為15家、0-3,000萬元的為2家、3,000萬元-6,000萬元的為4家。

帶產業公司層面：資產凈額在20億元以下的為19家、20億元以上的為13家；營業收入在10億元以下的為14家，10億元以上的為18家；凈利潤為負的企業為13家、0-1億元的為10家、1億元以上的為9家。

03#交易買方側特點

1.收購方性質分布

從收購方性質來看，殼公司層面，民營收購方為15家，國資收購方為6家，殼公司收購仍以民營為主。帶產業公司層面，民營收購方為16家，國資收購方為16家，分布平均。

2. 收購比例

從存量股交易股比來看，殼公司層面，股比在20%以下及以上的分別為10、6家；帶產業公司層面，則分別為13、9家。（15起間接收購、定增案例未計入統計）。

3. 收購交易估值及交易金額

統計期間，存量股交易共38家次，其中，定價基準日市值在100億以上的共4家次，50億-100億的共5家，40億-50億的共5家，30-40億的共8家，20-30億的共8家，10億-20億的共8家。由于“9·24”后二級市場股價普遍上漲，為保持分析樣本的一慣性，我們將劃分標準提高至40億元。

就定價基準日市值40億以上的14家企業，40億-50億區間的平均溢價率為-11.02%；50-100億區間的平均溢價率為19.07%，剔除海爾集團下屬公司收購新時達（002527.SZ）93.20%高溢價率案例影響，平均溢價率為0.54%；100億以上的平均溢價率為18.35%。

就定價基準日市值40億元以下的24家企業，其交易市值、定價基準日市值、2024年9月23日收盤市值的基本情況如下：

由此可見，目前收購“9.24”前20億左右市值左右的上市公司的控制權，交易市值已接近33億元，交易估值呈上漲趨勢。

從存量股總價來看，交易預算呈上升趨勢，但由于構成控制權變更的存量股股比差異較大，單個項目的存量股交易總價與擬收購股比相關。

4. 市值變化·多數公告后股價上漲

殼公司層面，以首次公告權益變動報告日后第10日收盤市值與其協議簽署日前一交易日市值對比，市值下跌的為2家，下跌19.49%，市值上漲的為18家，平均上漲49.09%。（剔除截至4月17日太和水尚無第10日收盤市值）

帶產業公司層面，以首次公告權益變動報告日后第10日收盤市值與其協議簽署日前一交易日市值對比，市值下跌的為14家，平均下跌10.55%，市值上漲的為18家，平均上漲29.48%。

04#典型案例特點

（一）科創板交易逐漸活躍，產業賦能合作成為主流

統計期間，共5家次科創板控制權交易案例，其中屬于“殼公司”交易的共3家次，均為江蘇省內企業，分別為奇瑞下屬瑞源國際收購萬德斯（688178.SH）、永卓控股收購富淼科技（688350.SH）、中國生物醫藥下屬輝煌潤康及雙潤正安收購浩歐博（688656.SH）。

就控制權轉讓價格而言，上述案例的轉讓估值及溢價率均不高，收購方收購成本較低。但各家原實控人均有15%以上股份留存，而富淼科技、浩歐博在控制權轉讓同時均簽訂了《戰略合作協議》約定收購方后續對于上市公司的“賦能措施”；萬德斯雖未披露簽訂合作協議，但交易公告也披露了瑞源國際作為收購方后續多維度協同合作的措施。

【浩歐博】中國生物醫藥（01177.HK）作為醫藥港股上市公司，與浩歐博及其原股東約定“將在過敏、自免等領域，共同在脫敏藥及體外診斷產品的研發、生產、銷售等方面，開展積極的探索和合作。”其在協議中承諾積極協助浩歐博特定藥品、產品的臨床研發及上市、拓展海外銷售渠道等。合作期限至2030年底。控制權轉讓協議簽署后第10日，股價漲幅258.32%。

【富淼科技】永卓控股作為江蘇民營大型鋼鐵能源行業起家的多元化產業集團，與富淼科技約定“將在公司現有的水溶性高分子、功能性單體、膜分離產品等領域，圍繞采購、研發、生產、銷售等各個環節，開展積極的探索和合作。”其在協議中承諾“優勢互補、同等優先”，在符合監管規定的情況下，給予富淼科技最優條件，且優先采購上市公司同類產品，實現業務增量。此外，協助開拓應用、降本增效、數字化升級、擴大出口、增強研發等；合作期限至2030年2月底。控制權轉讓協議簽署后第10日，股價漲幅1.92%。

【萬德斯】瑞源國際作為奇瑞控股集團旗下全資一級子公司，業務廣泛涵蓋國際貿易、循環經濟、汽車后市場等生產性服務業領域，近年來布局工業固廢、報廢汽車拆解、動力電池回收及梯次利用、廢油及危廢再生等循環經濟業務賽道。萬德斯近年來在鞏固發展有機垃圾處理、工業廢水處理等主營業務的同時，將資源循環業務作為重要發展方向，并依托現有技術儲備，積極培育與拓展能源金屬提取、廢棄物高值資源化等業務領域。雙方戰略方向高度一致。未來，萬德斯將持續鞏固發展主營業務，并與瑞源國際積極圍繞綠色減碳的戰略發展方向，在產業布局拓展、應用場景創新、技術研發升級、管理經驗共享等多個維度實現全方位協同合作。控制權轉讓協議簽署后第10日，股價漲幅18.39%。

收購方后續對于上市公司的“賦能措施”，提升上市公司整體水平，剩余股份的未來持股市值也可視為轉讓方控制權轉讓綜合對價的一部分，前期股份轉讓價格未大幅溢價也具有合理性。科創板因其并購重組對科創板定位及協同效應要求較高，靠收購裝入資產難度較大，也導致其作為以“后續裝入資產”為主要目標的收購方而言吸引力不高。但從另外的層面，上述案例也提供了一種新的“價值發現”，以產業賦能的思路實現新的合作共贏。

（二）半導體產業買家逐漸增多

4月初，光刻機領域領軍人物賀榮明控制主體星空科技擬收購中旗新材（001212.SZ）控制權引發業界廣泛討論，此為繼北方華創收購芯源微（688037.SH）后、中晶智芯收購海川智能（300720.SZ）后又一具有影響力的交易案例，國內半導體設備整合已拉開序幕。據星空科技《詳式權益變動報告書》披露信息，星空科技本次收購所需8億元資金，部分擬通過并購貸款取得，截至2024年底的貨幣資金和交易性金融資產合計8.61億元，自有資金亦較為充裕。2024年度營業收入為6,637.86萬元，凈利潤為900.75萬元，已初步實現扭虧為盈，尚需進一步擴大規模，期待其與中旗新材的后續動作。

統計期間，收購方為半導體領域的產業背景的交易案例具體如下：

（三）國資“參股”方式參與收購形式多樣

2025年2月26日，超達裝備（301186.SZ）公告控制權變更，民營收購方南京友旭受讓29.32%股份，山東鐵路基金出資的濟南泉興受讓6.83%股份，青島國資委出資的青島海青受讓5.92%股份。兩家國資主體與收購方之間不存在關聯關系及一致行動關系，受讓股份價格一致，未約定未來在上市公司層面推薦董事席位。以較為獨立的方式在控制權轉讓同時實現對上市公司的參股投資，退出方式靈活。

2025年3月31日，海源復材（002529.SZ）公告控制權變更，民營收購方新余金紫欣企業管理中心（有限合伙）（以下簡稱“金紫欣”）受讓14.30%的股份。新余紫欣的合伙人結構中，GP為三位自然人設立的有限公司，LP中江西金資出資28.33%，新余高欣（國資）出資42.49%，收購方設立的有限合伙共青城紫出資22.66%。合伙協議約定GP執行合伙事務且擁有全權負責合伙企業的投資業務(包括對標的公司的表決權行使、向標的公司委派董事及高管人選等對標的公司控制權的行使)以及其它合伙事務之管理、運營的全部職權，對金紫欣具有控制權。

對于收購主體而言，總額為3.5億元的收購價款中，新余國資承擔約1.49億元，江西金資（AMC）配資約1億元，產業方自有資金出資約1.01億元。看起來如此劃算的背后，可能是新余國資作為債權人的救場之舉，據2024年5月公司控股股東股份質押的公告披露，轉讓方賽維電力所持公司18.14%的股份均已質押，對應融資金額為3.6億元，債權人即為新余高欣下屬子公司。也即新余國資的出資款，在支付給轉讓方后將用于償還其自己的借款，實現部分借款回流，間接“債轉股”。