文/姐夫

2025年3月27日，國內休閑零食龍頭企業三只松鼠（300783）發布公告稱，公司董事會審議通過發行H股股票并申請在香港聯合交易所主板上市的相關議案。若成功上市，其將成為國內首個“A+H”雙上市的零食品牌。

除了資本市場之外，在業務端，近期的三只松鼠也非常活躍。除已經公布的擴充零食品類和收購折扣零食店之外，3月，三只松鼠還宣布，在“高端性價比”總戰略的指引下，公司進軍飲料賽道。

三只松鼠一口氣推出了60款硬折扣單品，其中重點推薦的是：9.9元/升的100%橙復合果汁，6.9元/4瓶的鈣鐵鋅AD鈣奶，以及9.9元/升的毛尖茶啤。

以上品類，包括飲料產品的定位，幾乎完全對標娃哈哈的平價飲料體系，包括AD鈣奶，橙味飲料，此外，娃哈哈也有一款名叫啤兒茶爽的產品，甚至官方也有計劃做真正的啤酒。

然而，近年來飲料市場的品牌化競爭烈度實際上是遠遠超過堅果零食產業的，后者除了三只松鼠外，能叫上名字的品牌很少，但便利店的飲料柜里，則擺滿了國內外巨頭、后起之秀和初生牛犢。

一個問題引發了筆者的好奇，作為中國最大的堅果零食公司，為什么要去學娃哈哈呢？

01 高端和性價比能否避免二選一

三只松鼠的官方表述中，“高端性價比”是總戰略，在其指導下，進軍“硬折扣”和飲料行業，是這個總戰略下的階段性具體戰略。

官方對于“高端性價比”戰略有一段頗為拗口的解釋，在此筆者為大家濃縮一下，其實就一句——

在總成本領先的條件下，實現產品更高品質的差異化；同時讓消費者感覺到品牌價值。

這個戰略的出臺背景是三只松鼠曾經連續幾年業績下滑，于是公司決定降價，以略高于白牌的價格，再加上既有的品牌優勢，和白牌開戰。

如果將品牌價值定義為差異化的一部分（企業戰略的學術研究中，這是慣常的方式），那么這個戰略完美的符合了管理學大師邁克爾·波特的競爭戰略理論：總成本領先戰略和差異化戰略。

不過，這兩大戰略，大多數企業往往只能二選一，既要總成本領先，又要差異化，是非常困難的。

三只松鼠“高端性價比”戰略，從文字的角度，自然是體現為“既要又要”，但可能傳遞的還是一種比較優勢，即比白牌有品牌，比高端的更便宜。前者倒還好說，畢竟公司已經在長期經營當中積累了品牌優勢，但是要實現后者，則需要一點一滴地在產業鏈上扣錢。

02 高端性價比本質上仍然是差異化戰略

筆者認為，以堅果類零食為核心的三只松鼠，目前比較突出的挑戰在于，總成本領先戰略執行起來過于困難，行業特質使得企業低成本優勢的護城河太低。

2024年三只松鼠的收入結構中，堅果類收入為53.7億元，占50.5%，為第一大品類。綜合類、烘焙類和肉制品的占比分別為19.0%、14.1%和9.1%。

目前公司并未公布自產和委托第三方加工的比例，但從天貓、淘寶等網站上搜索其產品，堅果類基本上是自己生產，烘焙類、肉類等則委托第三方加工情況較多。委托第三方加工的商品，很難做到總成本領先，因為其成本一定比被委托廠商高。將來自產工廠投產，也難言成本一定更低。

以自產為主的堅果市場，我們來分析一下：

首先，堅果類產品的加工工藝簡單，設備投入小，生產附加值低。堅果類產品的成本構成中，生產和物流環節的比重較低。成本的主體是原材料成本。三只松鼠也在物流和生產方面有很多降成本舉措，但即使做到極致，對整體成本下降的貢獻度也是有限的。

其次，我們看一下原材料成本是否可以做到最低：三只松鼠2024年的堅果類收入53.7億元，如綜合按照20元/公斤粗略計算（肯定有誤差，但我們這里主要計算一下數量級），約為26.8萬噸。

這26.8萬噸，分布在核桃、夏威夷果、巴旦木、腰果、美國大杏仁、花生等諸多品種。這些品種分為兩大類：核桃和花生屬于國產為主，夏威夷果、巴旦木、腰果、美國大杏仁則大多來源于進口。

我們看一下這些主要品種的全國年生產和消費量數據：

核桃：中國是全球最大的核桃生產國，2023年產量約140萬噸，占全球40%以上。進口核桃占比約10%-15%，主要來自美國、智利和澳大利亞。如三只松鼠的核桃采購量占全部26.65萬噸的1/6計算，約為4.5萬噸，占全國核桃市場不足3%，議價能力相對有限。

花生：花生是大品類，廣泛應用于榨油和食品加工等，零食只是其用途之一。2023年中國花生產量1,923萬噸，三只松鼠的采購量，只能算是“小弟弟”。

巴旦木：95%以上巴旦木從美國進口（加州產量占全球80%），少量來自澳大利亞和西班牙。2023年中國進口巴旦木約20萬噸，價值超30億美元。

夏威夷果： 90%以上從澳大利亞、南非和肯尼亞進口。澳大利亞是全球最大夏威夷果產國，2023年中國進口約5萬噸，價值約15億美元。

腰果： 99%以上從越南、印度、巴西和非洲國家（如科特迪瓦、坦桑尼亞）進口。越南是全球最大腰果出口國，2023年中國進口腰果約15萬噸，價值約20億美元。

美國大杏仁：國產多為傳統苦杏仁，口感和加工價值低，占比不到10%。90%以上從美國進口，少量來自澳大利亞。2023年中國進口桃仁約10萬噸，價值約10億美元。

進口的這些品種，三只松鼠的議價能力同樣不高。

由此可以看出，要想在行業內做到總成本領先，規模效應、集中采購優勢等較強的護城河均不適用于三只松鼠。

所以，目前對于三只松鼠來說，如果要在更宏觀的層面去實現總成本領先，那就必須去找到和堅果比起來，成本沒那么剛性的品類，哇哈哈代表的平價飲料正屬于這種。

03 當前戰略戰術的“進化”與挑戰

自2024年4季度開始，三只松鼠推進新的具體戰略布局：在銷售網絡布局方面，大力拓展線下硬折扣網點；在產品布局方面，除飲料之外，公司還在積極擴展零食品類。

• 2024年10月，公司公告擬投資不超過1億元，支持超大腕（方便速食）、東方顏究生（中式滋補）、巧可果（巧克力）、金牌奶爸（寵物食品）等新子品牌發展。

• 同月，公司公告，擬投資不超過人民幣3.6億元，與愛零食、愛折扣、致養食品達成深度合作，借助三只松鼠品牌、供應鏈、管理賦能共同拓展線下市場。
  

目前，三只松鼠擬控股的愛零食、愛折扣、致養食品，都是在二三四線城市布局，品牌力和銷售網絡布局都比較有限。

有意思的是，這三家公司可能都存在歷史遺留問題。2025年4月公司公告完成了對愛折扣、致養食品的出資，但出資方式較最初的公告，有了較大調整：

• 擬以不超過2億元收購湖南愛零食科技有限公司的控制權或相關業務及資產，目前已經推遲，公告說雙方需要更多時間用于繼續磋商。

• 擬以不超過0.6億元收購未來已來（天津）科技發展有限責任公司的控制權或相關業務及資產，目前改為投資未來已來（天津）企業管理有限公司，共出資1.14億元，持股60%。其中1200萬元用于收購老股，其余資金增資到該公司。未來已來（天津）企業管理有限公司于2025年初新注冊成立，其股東為原收購標的未來已來（天津）科技發展有限責任公司的自然人股東。

• 擬以不超過人民幣1億元收購安徽致養食品有限公司的控制權或相關業務及資產；目前改為投資安徽三只松鼠甄養飲品有限公司，采取增資方式，出資1296萬元，持股比例20%，僅參股，不再控股（不排除以后繼續增資控股）。安徽三只松鼠甄養飲品有限公司為2024年11月成立，股東為原收購標的安徽致養食品有限公司的股東。

上述三家擬投資項目，一家推遲，另外改為由原股東新設立公司作為被投主體，三只松鼠對新公司出資，原股東和最初標的公司承諾將資源注入新公司的方式。公司未公布調整原因，但通常來說，大概率是因為原標的公司存在歷史遺留問題。為規避這些問題，大家另起爐灶。

04 關于未來的一點看法

讓我們再回頭看一下，2024年三只松鼠的年報，客觀來看，這是一份相當不錯的業績，全年實現營業收入106.22億元，較上一年增長49%，時隔4年，收入再破百億大關。同時，2024年公司的歸母凈利潤為4.08億元，較上一年增加86%，也是公司上市后利潤最高的1年。

但是，這份年報中仍然有一些令人擔憂的地方，比如它的營收增速的趨勢是下滑的，2024年第1季度的營業收入同比增長率高達92%，到第4季度增速已經下滑到36%。

此外，從利潤上來看，2024年的非經常性利潤為0.88億元，歸母扣非凈利潤為3.19億元，銷售凈利率僅為3.01%，遠低于洽洽食品10.92%的水平。

未來，在產品上突出硬折扣的三只松鼠，如果既想擴大營收規模，又想保住公司利潤，恐怕只能去塑造一塊既能保銷售，又利潤率奇高的業務來形成互補，要滿足這兩點，恐怕只學娃哈哈也不太行。

這大概就是三只松鼠收購愛零食、愛折扣這些加盟店的原因，在當前的商業業態當中，應該沒有哪種生意比跟加盟商做對手盤更好賺了。