大幅上調目標價至1223元/股！！“寒武紀大爆發”，讓外資頂級投行連夜改報告！

什么是市“夢”率？第一次看到這個估值邏輯就是因為這家上市公司。

成立八年間虧損總額達到54.18億！然而上市4年時間，股價卻“反業績”的上漲近10倍，從去年9月18日至今年2月底，公司股價在半年時間上漲超260%，而在這背后支撐著市場預期的卻是首次季度盈利？

終于，就在上周末，市場最期待的“國產AI芯片第一股”寒武紀（688256.SH）發布了2024年全年及2025年一季度業績。雖然2024年全年依舊處于虧損，但2025年一季度的營收暴增、首次盈利也是給寒武紀的投資者一劑“強心針”。

01業績落地，市場如何消化天價估值？

回頭來看，市場愿意給寒武紀“天價”估值的核心原因主要在于“標的的稀缺性”，畢竟A股AI算力芯片的上市標的并不多。

好在寒武紀的一季度財報表現足夠亮眼：營收11.11億元，同比增長高達42倍；凈利潤更是從去年同期凈虧損2.27億元，強勢扭虧至3.55億元。寒武紀的業績表現其實對于公司本身還是相當不錯的。只是從業內機構預期的角度來看，營收表現一般，此前市場預期Q1的營收應該會達到12億。

不過這不到一個億的差也沒造成多大的市場恐慌。畢竟2025年一季度公司的庫存繼續大幅增加：存貨達27.55億元創新高，較2024年末增長55.4%，這意味著公司正在積極備貨。隨著時間的推移，未來存貨很快會轉化成營收，而公司2024年和一季度的預付款都不錯，分別為7.74億和9.73億，單季度環比增長26%，基本可以確認寒武紀一直在流片。以上資產負債表上的表現或許預示著今年二季度的利潤可能會再創新高。另外，寒武紀一季度營業成本為4.89億元，毛利率約為56%，相比去年同期的57.6%毛利率略有下降，但營收規模擴大了42倍，還能維持如此高水平的毛利率也算是抵消了。

業績初步兌現后，寒武紀未來該如何消化天價估值？

去年12月初，寒武紀被納入上證50等系列指數的時候，曾引發過不小的市場質疑：年年虧損，上市后巨虧，股價卻在不斷創新高，去年股價更是漲幅A股第一，遠遠跑贏指數。“市夢率”也是市場調侃寒武紀股價與基本面背離而產生的，根本原因是主要是彼時公司虧損，市場估值為負千倍，無法估值，但又被市場認為是“中國的英偉達”，機構、游資、散戶就靠“想象”來不斷推高價格。

不過，如今寒武紀的業績終于扭虧為盈，幻想的“市夢率”結束了，估值大概率要逐漸重新回歸市盈率。后面幾個季度，隨著公司業績的逐漸兌現，前期炒作資金或許短期或許會出現大規模流出，從資金面來看，也確實如此，最近18、21、22日的三個交易日，寒武紀的資金凈流出為3.6億，“買預期，賣現實”對于短期資金獲利了結也并不意外，未來每季度的業績都會對公司估值帶來一定影響，業績逐步落地，估值也會逐漸回歸。

目前寒武紀的PE（TTM）代表過去業績，實際意義不大，動態PE更能反映市場預期，2025年預估204倍的動態PE，對應業績增速預期，尚且不算離譜。

02寒武紀的邏輯發生了哪些轉變？

時隔半年，國際頂級投行高盛為何對寒武紀的態度“180度”反轉。

2024年年底，當時高盛對寒武紀的觀點一致都是中性偏弱，目標價也就在400-600元/股左右。然而就在4月22日，高盛難得的給寒武紀以“買入”評級，并上調寒武紀的目標價至驚人的1223元/股。

態度轉變的部分理由前面也提到了，一個就是存貨高增帶來的收入轉化預期；另外就是收入增長驅動，這塊主要來自于2025年初以DeepSeek為代表的本地大模型增強版出現，我國市場對生成式AI推理需求出現了“翻天覆地”的變化，整體國內的市場需求容量快速增長，高盛認為寒武紀將從政府訂單轉向大廠下游需求的云端芯片，并預計寒武紀的營收將在2025-2027年間實現111%的年復合增長率，主要由云端智能芯片驅動；還有就是對研發的投入，寒武紀的研發工程師人數在2024年上半年727人觸底反彈，去年年底回升至741人。2024年公司單名研發工程師帶來的營收升至人民幣61.9萬元而2022年和2023年分別為38.1萬元和61萬元。

前面提到的驅動因素中，云端智能芯片確實是2024年公司營收增長的主力，同比增長67.5%，這里因為2024年沒有智能計算集群系統收入，但從年報來看，其實就是云端智能芯片，只不過從集群供應商變成了單純的芯片制造商，這一變化的核心原因就是目標客戶從政府轉向互聯網大廠需求的云端芯片。2023年是6.96億（0.91億+6.05億），這一塊將是寒武紀未來的核心收入，也是國產互聯網大廠等最核心的需求產品。

然而，高盛的態度和寒武紀的業績“逆轉”背后，與其說是寒武紀基本面的扭轉，倒不如說是占了“天時”和“地利”。

在全球的AI浪潮下，公司趕上了國內算力芯片市場需求的大幅擴容和國產芯片的替代浪潮。回顧去年至今的全球芯片市場，真的是風云突變，諸多關鍵事件都在不斷催化。無論資本市場的“東升西落”敘事是否成立，但全球AI算力芯片市場真的是在朝著“東升西落”發展，而似乎每一步都是奔著英偉達（NVDA.O）去的。

先是去年12月份全球ASIC龍頭博通（AVGO.O）用定制化算力芯片率先動搖了英偉達算力GPU的壟斷地位；其次是今年年初國產Deepseek大模型橫空出世，算法優化大幅改變了算力的需求結構，目前推理需求占比在80%以上，進而大幅降低了對大模型的訓練需求，減弱了對英偉達高端算力芯片的需求，進而也降低了數據中心算力建設的“進入門檻”。

接著隨著國內算力建設高速發展之時，一邊是國內需求緊俏的英偉達H20傳出被禁售的消息；而另一邊作為金融經濟和科技創新中心的上海市發布了《上海市關于促進智算云產業創新發展的實施意見(2025-2027年)》，其中提出：到2027年，本市智算云產業規模力爭突破2000億元，云邊端協同、產業鏈條完備的生態體系基本形成，并智算規模力爭達到200EFLOPS，其中自主可控算力占比超70%。經過計算，未來H20的單位能效算力并不符合規定，也可見其頂層態度就是：無論你H20禁售與否，未來上海的算力芯片大概率不再使用H20，根據《計劃》來看，2025年年底新建和擴建都要按照這個標準來。

如果說，彼時AI算力芯片的國產替代浪潮還沒真正到來，那么“對等關稅”就是正式推動了這一進度。為了反制，我國半導體產業在4月11日實行“芯片原產地認定”政策，美產芯片廠商預計在高關稅的壓力下很難再進入國內市場，進來也是高價；在這之后，國內算力芯片最大的競爭對手英偉達的H20被設置了“購買許可限制”；雖然并非完全禁止，但成本和政策的不確定性不斷累積，倒逼未來國內廠商轉投國產算力芯片的趨勢已經確定。

那邊黃教主在H20許可限制后第一時間飛來國內，重視我國市場是一方面，更多的也是對于Deepseek后時代的國產算力芯片替代趨勢表示擔憂。

03寒武紀的產品預期如何？

雖然從趨勢來看，國內算力芯片有主見替代英偉達等海外廠商算力芯片的趨勢，但“打鐵還需自身硬”，AI算力芯片的產品才是硬道理。

從產品端來看，目前寒武紀主要銷售的兩款云端智能芯片，一個是思元370系列，是一款推理芯片，包括MLU370-X8、MLU370-X4、MLU370-S4等型號，采用7nm制程和Chiplet技術，支持LPDDR5內存，峰值算力達256TOPS（INT8）。MLU370-X8通過四芯粒集成實現高密度算力，能效比達2.56TOPS/W，對標并顯著在推理場景下超越英偉達L20、在部分訓練場景下可以對標英偉達A100。

而思元290是寒武紀首款AI訓練芯片，7nm工藝，集成460億晶體管，支持MLUv02擴展架構和MLU-Link多芯互聯技術，單卡算力512TFLOPS（FP16），適配大模型訓練任務。在訓練端對標產品英偉達的A100和昇騰910，其訓練性能接近昇騰910B。

不難從競品發現，思元370芯片對標的英偉達L20目前多用于邊緣計算和工作站輕量級AI任務，無法勝任大規模推理運算。但是在DS之后，思源370系列可以在更多對算力需求沒那么高的客戶那里大規模使用，畢竟低負載場景下可以節省不少綜合成本；思元290目前的性能比較接近昇騰910B，而當前昇騰已經迭代到910C，后者的這塊芯片也是市場較期待的一款。

有消息稱昇騰的910C的BF16 dense算力為780 TFLOPS，功耗為310W。而根據研究人員測試，在推理任務中，910C效能可達H100的60%，那意味著可以超越英偉達特供我國的H20芯片，以滿足替代需求。

除了這兩塊，目前思元590應該是寒武紀最值得期待的算力芯片。

不過，官網并未放出思元590芯片的產品和參數（有說2024年12月發布的），暫無權威依據，這里只能東拼西湊簡單看下其性能和產品對標。590芯片依舊是7nm制程，單卡算力較上代提升3倍，對標英偉達的A100，能效比約2.8 TFLOPS/W高于A100的2.0 TFLOPS/W。而這顆ASIC芯片的缺點也比較明顯，對比英偉達GPU那種“全能選手”，590是專為AI訓練和推理量身定制，矩陣運算效率較高，但應用面較有限，且集群互聯和生態成熟度并不理想。

最后來看一下寒武紀的風險。一個就是市場詬病的單一大客戶依賴度。2024年第一名客戶的營收9.3億，同比2023年翻倍，且占比79.15%，同比上升了13%個百分點。不過已經是2024年的數據，2025年一季度更重要，對于一季度收入的增長，寒武紀描述的較為簡單：主要系報告期內公司持續拓展市場，積極助力人工智能應用落地，使得報告期內收入較上年同期大幅增長。

根據國泰君安研報指出，寒武紀云端訓練芯片在國內互聯網巨頭滲透率超40%，2025年新增訂單有望突破50億元。或許2025年開始寒武紀的單一客戶的風險已經逐漸減小，期待下寒武紀今年半年報的營收和訂單情況。

另一個就是核心產品的迭代速度。這里假設思元590是在2024年底“悄悄”發布并供貨，卻也比華為昇騰910B晚一年半，比英偉達H200晚了近一年。而大模型帶來的算力需求其實從2023年就已經開始了。可見寒武紀的迭代速度確實拖慢了速度，要知道在當下AI產業高速發展期，時間就是企業的生命線，國產替代帶來的需求缺口和互聯網大廠的替代性訂單都是短期的機會，國產同類競品基本都是摩拳擦掌、蓄勢待發。

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