近日，敷爾佳（301371.SZ）披露2024年年度報。2024年度實現營業收入20.17億元，歸母凈利潤6.61億元，研發投入3,482.28萬元，營業收入同比增長4.32%，線上收入同比增長20.03%，研發投入同比增長6.04%。

過去幾年，敷爾佳曾是專業皮膚護理產品貼片類中的明星樣本。以“械字號”標簽打開市場，持續保持高毛利、高周轉撬動渠道，迅速在輕醫美術后護膚賽道中占據一席之地。

上市初期，其超8成的毛利率、連續多年的凈利攀升，也讓敷爾佳一度被資本市場視作“醫美概念”中最具確定性的代表。

隨著敷爾佳品牌影響力、市場占有率及研發實力的提升，敷爾佳加速孵化“妝字號”產品進程，以“妝械協調”的大單品模式持續增長，據了解，敷爾佳自2023年度以來，銷售額過億的大單品有6個，分別是醫用透明質酸鈉修復貼(白膜)、醫用透明質酸鈉修復貼(黑膜)、敷爾佳清痘凈膚修護貼、敷爾佳積雪草舒緩修護貼、敷爾佳煙酰胺美白淡斑修護面膜、敷爾佳透明質酸鈉次拋修護液，其中“妝字號”產品數量為4個，可見敷爾佳的品牌力與研發實力比較強勁。

隨著上市前到上市后的市場導入期快速增長，過渡到平滑期的穩定增長，敷爾佳的高增長神話，仿佛又一次按下了“加速鍵”。

據了解，2024年8月，敷爾佳一次性上新“妝字號”產品12款，包括“敷爾佳酵能舒安水”、“敷爾佳乳糖酸控油斂膚面膜及精華液”、“敷爾佳葡萄籽溯顏彈嫩乳液面膜”、“敷爾佳白池花籽盈潤舒肌乳液面膜”、“敷爾佳一刻撫紋晶透眼膜”以及“敷爾佳藍銅肽安膚系列”等產品，從線上銷售數據看，部分新品表現非常亮眼，尤其是“敷爾佳乳糖酸控油斂膚面膜”，從線上數據分析，我們更期待該款產品能夠成為又一過億大單品。

數據顯示，2024年敷爾佳全年營業收入同比增長4.32%，較為平穩；其中2024年度線上收入表現亮眼，線上收入同比增長20.03%，線上收入占比由2023年度的45.04%增長至2024年度的54.96%，這對于做線下起家的敷爾佳可喜可賀，線上份額加速提升的同時，收入結構也進一步成熟、完善，既擺脫了過于過度依賴線下實體而面臨的實體經濟收縮風險，又能夠吃到當今的線上互聯網紅利。

與此同時，公司銷售費用隨著存在快速走高——2024年同比增長超40%，但以2024年度全年的銷售費用率37.09%來看，還是遠低于同行業的平均銷售費用率。

更值得注意的是，面對業績壓力，敷爾佳從長遠發展考慮，選擇了一條先抑后揚的路徑，從公開信息我們看到敷爾佳為了更充分的挖掘銷售渠道市場潛力，實現更高質量增長，從去年4季度主動開展銷售渠道優化與產品價格梳理工作，對營業收入造成短期影響。雖然短期業績下滑，但從敷爾佳一季度財報我們觀察到合同負債12,676,525.31元，敷爾佳解釋原因為收到的預收貨款增加所致，側面說明敷爾佳對銷售渠道優化的開展影響了短期業績，但并未影響到市場對敷爾佳產品的需求以及敷爾佳的市場份額，我們也希望通過這一次的銷售渠道優化，能給敷爾佳未來奠定更好的增長基礎。

我們看到一些同行媒體評價“敷爾佳‘降價也賣不動’的局面背后，不只是消費趨勢的變化，更是敷爾佳增長邏輯和產品策略的失靈”，這與一季度財報合同負債10,996.02%的增長是顯然不符的。

從財報中可以看出，通過線下的快速發展擺脫了對線下渠道的過度依賴、從上海研發中心的成立擺脫了產品創新的滯后，精準營銷與研發加碼的平衡，敷爾佳正擺脫增長預期的系統性挑戰。

?敷爾佳正在“回歸”

過去的敷爾佳從過度依賴線下的低收入高利潤逐步回歸健康，看似敷爾佳的增收不增利是問題，實則是已經“贏了”，線上的快速發展使得敷爾佳乘上了互聯網紅利的班車，在提高的市場占有率的同時品牌影響力也在快速提升，遠低于同行業的銷售費用率使得敷爾佳成為行業內的佼佼者，為敷爾佳提供的穩定的高額利潤。

營收承壓，銷售費用持續攀升，無需擔憂，在四季度銷售渠道優化對業績的影響下，敷爾佳依舊保持全年收入增長，市場占有率提升，從敷爾佳投資者關系電話交流，我們了解到，目前銷售渠道優化具有明顯效果，符合公司預期。即便是銷售費用持續攀升，37.09%的銷售費用率依舊跑贏同行，32.78%的凈利率更是遙遙領先。

雖然面對這種局面背后，但是敷爾佳賴以起家的高毛利大單品打法的“后勁依舊足”——毛利率仍高達81.73%，創新能力提升、新品輸出加速，加之渠道結構主動調整，希望能夠使得原本的盈利模型進一步優化。

?敷爾佳擊破渠道困局

從一季度財報我們分析，雖然業績下滑，但高額的合同負債進一步說明銷售渠道對敷爾佳產品的強大需求，銷售渠道優化的開展進一步揭示了敷爾佳增長模型的結構性問題正在“破局”。

年報顯示，2024年敷爾佳線上渠道收入首次超過線下，達到11.08億元，占比54.96%。但考慮到當前行業整體的線上占比，說明敷爾佳的銷售模式正在回歸行業水平，結構逐步完善、成熟。

從渠道結構來看，敷爾佳擺脫過去高度依賴線下經銷的路徑，加速開啟線上業務，為敷爾佳產品的市場占有率和品牌影響力奠定堅實的基礎。

在2025年一季報中，公司將業績下滑歸因于“主動開展銷售渠道優化與產品價格梳理”。從實際表現來看，雖然業績承壓，但高額的合同負債說明這一輪“優化”并未影響市場對敷爾佳的產品需求，我們也希望敷爾佳能夠加速優化與梳理，盡快回歸健康水平。

我們以投資者身份對公司致電對此提問，公司回復，相關優化“為動態開展，具體持續時間需看市場反饋，目前從渠道健康角度，已有明顯改善”。換句話說，立竿見影，節奏穩健，效果期待。

?研發加碼、新品提速

面對銷售端的壓力，敷爾佳在產品端的增長依舊穩健，尤其通過“研發加碼”與“新品提速”的戰術。

敷爾佳最早憑借“械字號”貼片面膜率先打開市場，靠的是高毛利、高周轉和低成本驅動的單品邏輯。但在美妝行業從“概念紅利”走向“技術分化”的節點上，敷爾佳的上海研發中心成立實現“南北聯動”的研發格局，研發加碼，新品提速打法逐步向美妝行業的增長邏輯靠攏。

數據顯示，2024年其妝字號產品8月一次上新12款，2025年目前新品上新5款，上新速度也是相對較快的，“敷爾佳乳糖酸控油斂膚面膜及精華液”、“敷爾佳葡萄籽溯顏彈嫩乳液面膜”、“敷爾佳白池花籽盈潤舒肌乳液面膜”的表現依舊非常亮眼。

這種高頻迭代的產品策略，在節奏迅變的功效護膚市場中還是比較“吃香”。

研發方面，敷爾佳的投入亦未跟上行業平均線，但“內外協同”與“南北聯動”的研發模式，使得敷爾佳在低于行業平均線的情況下跑出了高于行業平均線的上新速度，使得研發投入“精準到點”。

雖然其提出了銀耳多糖、NMN、納米膠原蛋白等新成分方向，但相關項目多數仍停留在早期驗證階段。但短期內，從新品種類與劑型上，我們看到了敷爾佳有能力從“貼片類修護”擴展至更廣泛的功效護膚賽道。

從品牌認知來看，敷爾佳具市場基礎，希望敷爾佳能夠快速構建新技術護城河、跑出“貼片之外”的第二曲線，釋放出業績增長的信號。