文/紙不語(yǔ)

美國(guó)的關(guān)稅政策正在威脅那些高度依賴美國(guó)市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)。

富嶺股份的業(yè)務(wù)模式就面臨著多重困境。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，富嶺股份臺(tái)州基地出口美國(guó)商品的稅率飆升至79%，遠(yuǎn)高于24.89%的毛利率，若全部承擔(dān)新增關(guān)稅，對(duì)美業(yè)務(wù)將虧損。另外，核心客戶如麥當(dāng)勞要求分?jǐn)?7%的關(guān)稅增幅，顯著的議價(jià)能力不對(duì)稱將進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)。更嚴(yán)重的是，印尼生產(chǎn)基地投產(chǎn)時(shí)間推遲至2025年三季度，且面臨32%的關(guān)稅壁壘，同時(shí)生物降解材料項(xiàng)目延期三年，產(chǎn)能替代和產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的時(shí)間窗口正在關(guān)閉。

從財(cái)務(wù)角度看，富嶺股份風(fēng)險(xiǎn)超出安全范圍。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增至93.83天，終端需求疲軟導(dǎo)致庫(kù)存積壓。2024年上半年扣非凈利潤(rùn)1.09億元，增速僅5.47%，海外運(yùn)費(fèi)上漲和產(chǎn)品降價(jià)壓力使經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化。當(dāng)前，富嶺股份市盈率51.3倍，遠(yuǎn)超同業(yè)，暗示估值有下行空間。近期股價(jià)異常上漲21.3%，與基本面背離，深交所已問詢信息泄露風(fēng)險(xiǎn)，游資主導(dǎo)交易，短期博弈難持續(xù)。

在ESG投資趨勢(shì)下，塑料制品行業(yè)面臨估值折價(jià)，富嶺股份的轉(zhuǎn)型窗口期可能比預(yù)期更短。公司正處于“關(guān)稅沖擊—盈利下滑—轉(zhuǎn)型受阻”的負(fù)向循環(huán)初期。

圖源：富嶺股份官網(wǎng)

近八成收入依靠美國(guó)

2025年1月23日，富嶺股份正式登陸深交所主板。上市首日，富嶺股份股價(jià)從5.3元的發(fā)行價(jià)大漲至最高30元，收盤于23.28元，漲幅339%。截至2025年2月18日，公司總市值81.7億元。

然而不足一月，富嶺股份便發(fā)布公告，將“年產(chǎn)2萬(wàn)噸可循環(huán)塑料制品、2萬(wàn)噸生物降解塑料制品技改項(xiàng)目”及“研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目”IPO核心募投項(xiàng)目的預(yù)定可使用狀態(tài)日期，從2023年12月31日推遲至2026年12月31日，直接延期三年。這兩個(gè)項(xiàng)目原計(jì)劃投入資金合計(jì)4.61億元，占IPO實(shí)際募資凈額6.78億元的68%。

富嶺股份是一家主要從事塑料餐飲具及生物降解材料餐飲具研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，產(chǎn)品包括刀叉勺、吸管、水杯、打包盒等。公司成立于1992年，由江桂蘭創(chuàng)辦，前身為富嶺塑膠，曾在納斯達(dá)克上市，2020年私有化退市。

作為一家典型的家族企業(yè)，富嶺股份股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。通過臻隆智能和益升咨詢，其家族成員間接控制公司85.44%的股份。

富嶺股份主要客戶包括麥當(dāng)勞、肯德基、茶百道、蜜雪冰城等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)。公司產(chǎn)品以外銷為主，美國(guó)是其最大銷售市場(chǎng)。2021年至2024年上半年，富嶺股份對(duì)美國(guó)市場(chǎng)銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為71.31%、76.45%、65.73%和 65.74%。通過全球化的生產(chǎn)布局，富嶺股份擁有臺(tái)州溫嶺、美國(guó)、印度尼西亞及墨西哥四大生產(chǎn)基地。

圖源：財(cái)中社

富嶺股份能成功打入美國(guó)市場(chǎng)，關(guān)鍵在于其贏得的肯德基訂單。這筆交易為富嶺股份帶來(lái)穩(wěn)定營(yíng)收，推動(dòng)其產(chǎn)品線、產(chǎn)能和品控升級(jí)。

2002年，憑借免除模具費(fèi)等優(yōu)惠策略，富嶺股份成功獲得肯德基中國(guó)市場(chǎng)刀叉產(chǎn)品的試產(chǎn)邀請(qǐng)。但由于肯德基對(duì)產(chǎn)品衛(wèi)生和規(guī)格要求極高，如塑料餐具厚度誤差需控制在0.3毫米內(nèi)，且須通過FDA認(rèn)證，滿足嚴(yán)格驗(yàn)廠標(biāo)準(zhǔn)及生產(chǎn)管理程序，使得富嶺股份尚未達(dá)到肯德基標(biāo)準(zhǔn)。

為贏得這一重要客戶，江桂蘭赴美考察后，回國(guó)籌措資金引進(jìn)50多臺(tái)先進(jìn)注塑機(jī)，并全面升級(jí)工廠。最終，富嶺股份通過肯德基考核，成為其在中國(guó)大陸唯一的刀叉供應(yīng)商。

此后，富嶺股份又拿下麥當(dāng)勞、賽百味等大型連鎖品牌的訂單，并躍居當(dāng)?shù)厮芰夏＞咝袠I(yè)龍頭。2021至2023年，公司營(yíng)收分別為14.58億元、21.54億元、18.89億元，歸母凈利潤(rùn)為1.16億元、2.55億元、2.16億元，毛利率逐年提升至18.07%、22.30%、24.92%。其中，富嶺的塑料吸管在美國(guó)市場(chǎng)的銷售額分別為1.4億元、2.2億元、1.8億元，成為其海外市場(chǎng)的明星產(chǎn)品。

限塑令和大客戶流失加劇風(fēng)險(xiǎn)

2024年1至9月，富嶺股份營(yíng)收17.06億元，同比增27.71%，歸母凈利1.64億元。

海外市場(chǎng)在富嶺股份營(yíng)收中占據(jù)重要地位，近年來(lái)銷售收入占比穩(wěn)定在70%以上，其中美國(guó)市場(chǎng)占比超65%。然而，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的過度依賴給富嶺股份帶來(lái)了極大的不確定性。2019年5月后，美國(guó)提高塑料吸管、杯蓋和紙杯等紙制品關(guān)稅，從3.1%、5.3%和0%升至28.1%、30.3%和25%，嚴(yán)重影響富嶺利潤(rùn)。

2024年，美國(guó)宣布計(jì)劃到2027年逐步淘汰政府餐飲服務(wù)中的一次性塑料制品，同時(shí)對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征高額關(guān)稅，導(dǎo)致富嶺股份輸美商品綜合稅率飆升至79%。諸多因素疊加，給富嶺股份帶來(lái)了更大的不確定性。

國(guó)內(nèi)方面，國(guó)家發(fā)展改革委和生態(tài)環(huán)境部于2020年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》，要求到2025年，地級(jí)以上城市餐飲外賣領(lǐng)域不可降解一次性塑料餐具消耗強(qiáng)度降低30%。

“限塑令”推進(jìn)下，富嶺股份不可降解塑料制品的市場(chǎng)空間受到壓縮，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也面臨著大客戶流失的局面。

富嶺股份旗下吸管產(chǎn)品。圖源：鈦媒體APP

2023年上半年，富嶺股份被蜜雪冰城通知終止合作，導(dǎo)致來(lái)自蜜雪冰城的營(yíng)收同比下降超99%。背后原因眾說(shuō)紛紜，但現(xiàn)實(shí)是蜜雪冰城自建了強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系。

2023年底，作為富嶺股份大客戶的茶百道和霸王茶姬合資成立公司，生產(chǎn)可降解包裝材料等配套產(chǎn)品。僅2024年上半年，霸王茶姬就為富嶺股份貢獻(xiàn)了1.94億元的銷售收入，占公司總營(yíng)收的17.69%。而茶百道和霸王茶姬自建供應(yīng)鏈就意味著，新茶飲企業(yè)正在向供應(yīng)鏈上游延伸，未來(lái)可能會(huì)減少對(duì)富嶺的依賴，甚至形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

此前，富嶺股份在新茶飲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就已成功上市，成為行業(yè)焦點(diǎn)。2021年，憑借為蜜雪冰城、奈雪的茶等品牌提供餐飲具的經(jīng)驗(yàn)，家聯(lián)科技在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。2023年，田野股份作為茶百道、奈雪的茶等品牌的果蔬原料供應(yīng)商，在北交所上市。此外，南王環(huán)保科技也于2023年6月12日在深交所上市。

為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外政策和市場(chǎng)環(huán)境變化，富嶺股份開始提升可降解產(chǎn)品的銷售額，并拓展國(guó)內(nèi)客戶。2024年上半年，富嶺股份紙質(zhì)品及其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比提升至23.75%，并計(jì)劃將上市募集資金投入年產(chǎn)2萬(wàn)噸可循環(huán)塑料制品和2萬(wàn)噸生物降解塑料制品技改項(xiàng)目，以增加可降解產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

2024年下半年，富嶺股份向深交所發(fā)起IPO沖刺。憑借研發(fā)和品牌優(yōu)勢(shì)，富嶺股份在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中脫穎而出，成為頭部企業(yè)。

其海外產(chǎn)能也在不斷加碼。2025年2月19日，富嶺股份公告擬向印尼子公司獲勝包裝增資不超過5000萬(wàn)美元，使其投資總額從3500萬(wàn)美元增至不超過8500萬(wàn)美元。增資款項(xiàng)主要用于購(gòu)買土地、廠房建設(shè)和設(shè)備購(gòu)置，生產(chǎn)塑料餐飲具、紙制品及新增的植物纖維模塑產(chǎn)品。植物纖維模塑產(chǎn)品以天然植物纖維為原材料，可自然降解，符合環(huán)保趨勢(shì)。

兩次修改資金額引發(fā)擴(kuò)產(chǎn)必要性質(zhì)疑

然而，通過對(duì)富嶺股份招股書中產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)的分析，“財(cái)中社”發(fā)現(xiàn)其募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)的必要性值得商榷。

在富嶺股份招股書中，其對(duì)募集資金的表述來(lái)回修改了兩次。第一版招股書申報(bào)稿顯示募資6.6億元，三個(gè)月后的第三版增加到10.6億元，且新增的募資全用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，“補(bǔ)血”資金共6億元。但在最新的招股書上會(huì)稿中，募集資金又回到6.6億元。

“財(cái)中社”稱，在外界看來(lái)，富嶺股份似乎并無(wú)擴(kuò)充產(chǎn)能迫切需求，其產(chǎn)能利用率這幾年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2022年富嶺股份的產(chǎn)能利用率在85%左右，2020年其產(chǎn)能利用率尚且能達(dá)到95%左右。2024年1-6月，富嶺股份各生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率情況如下：刀叉勺生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率為69.78%、杯盤碗生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率為85.58%、吸管生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率為68.38%、紙制品生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率為81.73%。

圖源：財(cái)中社

由此可以看出，富嶺股份現(xiàn)有生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率徘徊在60%到80%，整體處于不飽和狀態(tài)。在這種情況下，公司依舊計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其擴(kuò)張合理性的質(zhì)疑。

另外，富嶺股份所在的塑料制品行業(yè)市場(chǎng)化程度高，行業(yè)進(jìn)入門檻低，整體集中度低。公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為家聯(lián)科技和恒鑫生活，但富嶺股份在市占率、營(yíng)收規(guī)模和客戶群上均難以與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開來(lái)。2020年至2022年，富嶺股份餐飲具產(chǎn)能市占率分別為2.19%、2.26%、2.65%，市場(chǎng)份額不足3%。

更重要的是，在新浪財(cái)經(jīng)看來(lái)，富嶺股份的“三棲戰(zhàn)略”（中國(guó)、北美、東南亞產(chǎn)能布局）在執(zhí)行層面面臨一定挑戰(zhàn)：墨西哥工廠僅生產(chǎn)低附加值產(chǎn)品，美國(guó)本土生產(chǎn)基地規(guī)模有限；生物降解材料研發(fā)投入不足3%，技術(shù)瓶頸難突破。

[引用]

①　62歲女老板，賣紙杯給霸王茶姬，年入20億.鈦媒體APP.2025-02-19.

②　浙江臺(tái)州隱形冠軍造富神話：一年?duì)I收超20億，四年估值翻近10倍.深氪新消費(fèi).2024-12-13.

③　富嶺股份即將IPO，受美國(guó)限塑令困擾，曾被蜜雪冰城終止合作.創(chuàng)業(yè)最前線.2024-12-03.

④　深度 | 富嶺股份闖關(guān)上市，多種風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)質(zhì)疑.財(cái)中社.2024-11-07.

⑤　負(fù)債規(guī)模兩年增超七成 餐飲具制造商富嶺股份擬IPO.每日經(jīng)濟(jì)新聞.2022-08-19.

⑥　上市未滿月，募投延三年！富嶺股份或成夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)“生死局”縮影.鈦媒體APP.2025-02-20.

⑦　茶飲巨頭背后的隱形富豪：女老板賣紙杯年賺20億，富嶺股份的財(cái)富密碼.鈦媒體APP.2025-02-19.

⑧　關(guān)稅重壓下的生存危機(jī)：富嶺股份美國(guó)市場(chǎng)依賴癥與產(chǎn)能轉(zhuǎn)移困局.新浪財(cái)經(jīng).2025-04-07.

⑨　浙江臺(tái)州跑出超級(jí)隱形冠軍：年入22億，全國(guó)前二.鉛筆道.2024-11-11.