文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

最近一段時間，可能是醫藥健康板塊幾年來表現最好的時期。

被極端行情折磨多年的醫藥基金經理們，終于可以松口氣了——特別是葛蘭，在大起大落的行情之后，其產品迎來了較大規模的年度級別反彈上漲，管理資金也穩定在了400億元左右的總規模，這個數字顯然仍非常可觀。

4月22日，A股、港股兩個市場的創新藥板塊再度大漲。截至收盤，中證港股通醫藥衛生綜合指數上漲6.1%，中證創新藥產業指數上漲1.2%。

數據顯示，今年開年以來，Wind創新藥指數累計漲幅超過20%，港股創新藥板塊累計漲幅達到50%左右，遠超眾多板塊。

關稅戰如火如荼的同時，創新藥領域內的多家上市公司在財務表現、在研產品方面獲得了改善或階段性的突破。企業市值也隨之出現了較大幅度的上漲。

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01 無懼關稅

“萬物皆可關稅”的美國現政府，正在啟動對藥品和半導體進口的“232調查”，此舉被廣泛視為對處方藥征收關稅的前奏。

雖然尚不清楚關稅最后會以何種形式落地，但對中國創新藥的影響卻不會太大，這從最近板塊的火熱股價表現上可以得到印證。

從出口金額來看，雖然美國是我國醫藥產品出口第一大目的地，但西成藥出口占比遠比醫療器械低。創新藥作為西藥類下屬的一個分支，暴露在美國關稅威脅下的量就更少了。

中國海關數據顯示，去年我國對美出口醫藥產品價值190.5億美元，其中中藥類、西藥類、醫療器械分別達8.7億美元、64.3億美元、117.6億美元。西藥類的對美出口金額不僅只有醫療器械的一半，更是遠遠低于家電、3C行業動輒千億美元的出口量。

而且，我國西藥制劑對外貿易的區域集中度并不高，對美出口占16.55%，對丹麥、法國、英國、德國、西班牙等歐洲國家的出口占比超過26%，對亞非拉國家的出口占比超過50%，并不依賴于美國這個所謂的世界第一醫藥消費市場。

實際上，歐盟才是美國新關稅政策最大的潛在受害者。畢竟美國醫藥行業50%的進口產品來自歐盟，10%的進口產品來自東盟和墨西哥，只有不到5%的進口產品來自中國。

如果“平抑藥價+遷回產能”是潛在藥品關稅的主要博弈目標，那么特朗普政府施壓的重點對象，更可能是歐洲醫藥企業，而不是中國醫藥企業。中國企業甚至有可能在這個過程中獲得更多發展機遇。

從出口方式來看，中國創新藥多數采用BD方式出海，即將藥物的海外開發權益授權給國外藥企，其本質是IP（Intellectual Property）的交易，并不涉及具體藥品的制造出口，可以在很大程度上避免受到關稅政策的影響。

通過BD出海，國內創新藥企與海外MNC（大型跨國藥企）可以進行利益共享，充分利用MNC的本地資源與銷售網絡，而不是在東道國與MNC直接進行市場份額的競爭。

國內創新藥企的BD出海浪潮已經出現。Insight、DealForma數據顯示，去年國內共達成了79起新藥、改良型新藥的license out交易，約31%的大型跨國藥企引進的創新藥候選分子來自于中國。

而且這種合作是由MNC發起的，中國的生物醫藥企業只是BD合作中被篩選的一方，是其新藥的創新度和質量決定了這些大金額訂單的落地。無論關稅政策如何，醫藥行業始終會追求創新，并為創新買單。

回顧2018年首次貿易戰，導致仿制藥出口利潤空間急劇壓縮，A股化學制藥板塊全年大幅下滑。但也就是在那之后的三年時間里，醫療健康概念股成了A股市場上最受追捧的板塊，并且成就了以葛蘭為代表的、現象級的市場影響力。

當歷史的車輪再一次轉動，此時此刻，恰如彼時彼刻。

02 業績反彈

資本市場對醫療健康板塊的關注度正在回歸，其中一個指標是醫藥類ETF，尤其是港股醫藥類ETF近期的漲幅和交易活躍度開始優于大市。

復活節后開盤的第一天，港股創新藥ETF盤中漲約4%，創下四連陽，累計漲超6%，最新規模達135.9億元人民幣，近5個交易日合計“吸金”超過2.30億元人民幣。

此類ETF重倉股票一般包含藥明生物、百濟神州、信達生物等頭部創新藥企及CXO（醫藥研發外包）龍頭企業。

這些企業的研發投入更多，平均研發費用率超15%，出海能力更強，凈利潤增速也在國內同行中保持領先，所以成了估值修復最快的一批醫藥企業。

龍頭醫療健康企業匯聚的港股相關指數，反彈也較為明顯，恒生創新藥指數、恒生醫療保健指數、恒生生物科技指數近3個月的指數漲幅分別為24.91%、18.65%、21%，近1年的指數漲幅分別為44.87%、29.06%、38.47%。

近1個月受市場情緒影響，上述指數均有所下跌，但是跌幅最高不超過4.4%，明顯好于恒生指數9.7%的跌幅，再次體現了醫療健康板塊的防御屬性。

事實上，對于機構投資者、長期屬性較強的民間資金來說，醫療健康板塊一直是一個“越跌越買”的選項，因為這個板塊的中長期投資價值得到了市場公認。

這也是之前葛蘭為代表的明星醫藥基金經理，為何會吸引到如此之多的投資者——即便是遭遇全行業大回撤之后，其管理規模仍然可以穩定在400億元。

此前那些備受爭議的醫療健康主題主觀權益投資基金，產品凈值也沒有一跌到底，而是在逐步修復：

中歐醫療創新A，近3個月漲幅20.2%，近6個月漲幅20.9%，近1年漲幅22.2%；
易方達醫藥生物A，近3個月漲幅15.4%，近半年漲幅4.1%，近1年漲幅13.7%；
建信健康醫療行業A，近3個月漲幅12.1%，近半年漲幅12.7%，近1年漲幅9.5%；
嘉實醫療保健，近3個月漲幅10.4%，近半年漲幅11.6%，近1年漲幅7.9%；
工銀醫藥健康A，近3個月漲幅17.1%，近半年漲幅14.9%，近1年漲幅10.8%。

在這種漲幅下，即便是當年泡沫期最高點買入的基民，只要中途有過補倉拉低成本的操作，如今也已經有很多機會解套了。

不管持有體驗如何，投資者應該要意識到，醫療健康板塊的估值修復切實在發生，配置價值也隨之提升。

葛蘭在中歐醫療創新的一季報中就表示，將繼續在創新藥械及其產業鏈、OTC、消費醫療等領域進行重點配置。展望二季度，她仍舊看好創新藥持續突破、消費醫療復蘇與產業鏈關鍵環節國產替代等方向。

業內基金經理判斷，眾多A股、H股的創新藥企業或將在今年步入產品放量期，在歷經多年的艱苦研發之后，中國創新藥企業終于有機會迎來報表端收入的爆發式增長，憑借行業景氣度出圈。

03 創新價值

導致上一輪板塊估值泡沫破滅的重要原因之一，就是對醫療健康行業企業的營收利潤的擔憂。

自2020年起，藥品和高值耗材集采政策全面推行，仿制藥和醫療器械價格大幅下跌，龍頭企業核心產品價格降幅超70%、利潤同比下滑30%之類的消息比比皆是，政策對企業利潤空間的壓縮直接引發了市場的悲觀情緒。

但如果說投資醫療健康行業，就是為了賺取如奢侈品一般的暴利，這顯然是有違于民生需求和社會責任，也是不利于行業長期發展的。

目前醫保談判規則已經趨于穩定，集采降價幅度收窄，對那些有拳頭產品的醫藥公司來說算得上是利空出盡。

而且2025年政府工作報告首次提出“健全藥品價格形成機制，制定創新藥目錄”，明確支持創新藥發展，丙類目錄試點落地將覆蓋未被醫保納入的高價值創新藥（如ADC、雙抗等），直接推動商業化放量。

真正有創新能力的藥企、有顯著療效的藥品，大可以在商業保險、私立醫院、國際MNC構建的競爭框架下，接受市場的檢驗。

葛蘭長期堅持投資的重倉股之一恒瑞醫藥，就是其中的典型案例。2024年實現營業收入279.85億元，同比增長22.63%，歸母凈利潤63.37億元，同比增長47.28%。

其中在中國獲批上市的17款新分子實體藥物（1類創新藥）、4款其他創新藥（2類新藥），貢獻了138.92億元的銷售收入，實現了同比30.60%的增長。

恒瑞醫藥還將具有自主知識產權的GLP-1類創新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區以外的全球范圍內開發、生產和商業化的獨家權利有償許可給美國Kailera Therapeutics公司。

無論是創新轉型，還是海外BD，似恒瑞醫藥這樣的龍頭企業已經開始兌現自己的研發投入收益，并努力向市場講好自己的第二成長曲線故事。

整體上看，醫療健康是人類社會剛需中的剛需，是一個天花板足夠高的行業，無論是創新藥還是仿制藥、西藥還是中藥，都有其適合的人群，有其適用的場景。

例如人口老齡化趨勢下，慢性病管理（如糖尿病、心血管疾病）、康復護理（如骨科、康復器械）等細分領域需求持續擴張。

中高收入的年輕群體，則是對醫美、植牙、眼科矯正（如ICL晶體植入）等自費醫療項目的消費意愿越來越強、支付能力越來越高。

世界前沿的技術也總是能與醫療健康行業結合起來，AI輔助藥物研發、智能診療、數字化健康管理等技術都在提升著這個行業的資金使用效率，并催生出遠程診療這樣的千億級新興市場。

像中歐醫療健康這樣最具代表性的行業資管產品，其上限也遠不該止于此，熬過艱難的時期，葛蘭們也終于又可以支棱起來了。只是這一次，所有的市場參與者們也會對大健康行業的商業價值和社會屬性，產生更加清醒理智的認識。