4月23日，A股市場股票漲多跌少，出現一定的賺錢效應，但隔膜“茅”恩捷股份（002812.SZ）依然在相對低位徘徊，收盤在28.18元/股。且本月初的大跌后也始終未能有像樣的反彈，無論在各種“茅”抑或鋰電隔膜板塊中，均屬異類。

當然，恩捷股份市值從最高3000億跌到如今的273億也有跡可循，前一晚發布的年報顯示，公司業績延續前一年的下降趨勢，且歸母凈利潤由盈轉負，錄得有可查財務數據（2011年）以來的首次虧損，虧損額5.56億元。

這其實折射出周期底部鋰電隔膜企業普遍的困境：周期頂部全行業“大干快上”，當產能集中釋放，競爭加劇下開打價格戰，恩捷股份這樣的龍頭也不得不加大投入開拓市場。然而，“三費”狂飆的結果并未換來對等的業績增量，反而壓縮盈利甚至出現虧損。

“三費”狂飆，研發削減

年報顯示，2024年，恩捷股份實現營收101.64億元，比上年減少15.60%；歸母凈利潤-5.56億元，同比下降122.02%；扣非凈利潤-6.13億元，同比減少124.92%。

時間拉長來看，2024年的虧損是恩捷股份自2011年以來的首次；具體到季度，虧損主要集中在去年Q4，單季度虧損近10億，瞬間“吞噬”掉前三個季度4.43億元的盈利，進而引發全年巨虧。

穿透年報，恩捷股份的虧損主因是“三費”大幅增加。2024年，公司銷售費用1.45億元，同比增加62.60%，主要系加大市場開拓力度，更具體在職工薪酬、銷售代理費、業務招待費等的增加；管理費用6億元，同比增加56.53%，主要系中介咨詢費、職工薪酬的增加；財務費用3.14億元，同比增加31.69%，主要為匯兌損益變動。

（來源：恩捷股份2024年報）

恩捷股份是全球生產規模最大的鋰電隔膜供應商，2024年公司產能進一步釋放，開拓市場即是為了消化大量的新增產能。去年，公司鋰電隔膜的產、銷量分別達到92.80億平方米、88.25億平方米，同比增加了30.72%和42.33%。不過，由于鋰電隔膜價格下降，公司鋰電隔膜實現的營收還下滑了18.13%至82.55億元，毛利率更是下降32個百分點，僅錄得7.39%。

除了業績貢獻超8成的鋰電隔膜外，恩捷股份的BOPP薄膜、煙標、特種紙業務收入均出現下滑，唯無菌包裝和其他業務營收錄得上漲，一定程度上對沖了部分鋰電隔膜收入下滑的影響。

值得注意的是，2024年“三費”飆升，合計占營收的比重達到10.43%，同比上年的5.91%，費用端全面承壓。就在這種背景下，公司削減了8.89%的研發投入，2024年的數據為6.63億元。

另外，計提4.57億元的存貨跌價損失及合同履約成本減值損失又給恩捷股份一記重錘。2023年，該項數據為1.87億元。

全行業承壓，供大于求格局短期難改

作為鋰電池四大主材之一，隔膜隨鋰電產業鏈興衰而變。SNE Research顯示，2024年全球動力電池裝機 894.4GWh，同比增長27.2%；根據ICC鑫欏的統計，2024年全球儲能電池出貨量達314.7GWh，同比增長60%；EV Tank《中國鋰離子電池隔膜行業發展白皮書(2025年)》顯示，中國2024年鋰電隔膜出貨量達228億平方米，同比增長28.6%。

但鋰電隔膜也如全產業鏈的擴產一樣，類似恩捷股份這樣的產能供給集中釋放，隔膜價格下行，全行業承壓。根據百川盈孚數據，2024年年初國內7um濕法隔膜主流報價為1.10-1.45元/平方米，到了年末降至0.75-0.93元/平方米。

（來源：湘財證券研報）

這意味著，白熱化的“價格戰”下，沒有贏家。wind數據顯示，鋰電隔膜概念已經有8家公司披露年報，全部盈利下降，東峰集團（601515.SH）、德爾未來（002631.SZ）、金冠股份（300510.SZ）也出現虧損；除雙杰電氣（300444.SZ）、佛塑科技（000973.SZ）略有增長外，營收也全部下降。

至于行業困境反轉，則取決于鋰電隔膜價格的回升。不過就當前來看，業內普遍認為，供大于求格局短期難改，“磨底”仍將持續。

百川盈孚的數據顯示，4月23日，國內7um濕法隔膜主流報價0.75-0.93元/平方米。在其看來，歷經長期價格戰以及電芯企業持續壓價，當下隔膜材料價格處于低位，極其貼近成本線。在此情形下，隔膜企業尤其是干法隔膜廠商，挺價意愿十分強烈。

“但當前隔膜行業部分新產能尚未完全達產，短期內供大于求的市場格局難以改變。為在競爭中搶占更多訂單，企業極有可能再度引發激烈價格戰。”百川盈孚研報指出，鑒于各類規格隔膜價格已跌至低位，因此后續降價幅度或將極為有限，預計短期隔膜價格或延續平穩運行。

比較明顯的趨勢是，即便價格逼近成本線，以恩捷股份領銜的頭部企業仍在擴產。根據披露，重慶恩捷（二期）部分產線投產，更多產能還在建設中；玉溪恩捷、美國恩捷正在建設中，僅美國恩捷就規劃約7億平方米涂布膜產能，另外，公司還公告了匈牙利二期項目和馬來西亞項目，分別規劃約8億平方米隔膜產能和約10億平方米隔膜。

無獨有偶，星源材質在今年2月公告變更募投項目，擬將此前定增募資中的20.80億元用于“高性能鋰離子電池濕法及涂覆隔膜馬來西亞項目”，該項目總投資預計不超50億元，建設期3年，建成達產后年產20億平方米鋰離子電池濕法隔膜及配套涂覆隔膜。

值得注意的是，全行業承壓下，如鋰電產業鏈其他環節一樣，隔膜廠商也紛紛加速海外建廠，并發力加入半固態電池隔膜和固態電解液等新技術領域的競賽，但這樣的比拼下究竟誰能突圍并贏得下一階段淘汰賽的勝利，仍是未知數。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）