4月18日，三七互娛（002555）發(fā)布2024年年報(bào)，交出一份營收174.4億元、歸母凈利潤26.7億元的答卷，同比增幅分別為5.4%和0.54%，扭轉(zhuǎn)了2023年歸母凈利潤下滑的趨勢(shì)。

圖片來源：三七互娛公告，下同

但三七互娛這份看似和諧的成績單背后，卻仍有一些“不和諧音”。無論是2023年6月至今懸而未決的高管立案調(diào)查，還是2024年爆款游戲斷檔，都讓這家游戲巨頭始終頂著把“達(dá)摩克利斯之劍”。

業(yè)績?cè)鲩L，研發(fā)下降

2024年，三七互娛通過“精品化+多元化+全球化”戰(zhàn)略，在理解多層次用戶群需求的基礎(chǔ)上，持續(xù)拓展用戶圈層，挖掘新的市場(chǎng)增量、培育新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)，移動(dòng)游戲?qū)崿F(xiàn)收入168.82億元，占總營收比96.80%，同比增加6.19%。

其中《Puzzles & Survival》《斗羅大陸：魂師對(duì)決》等長線運(yùn)營產(chǎn)品貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水。報(bào)告期內(nèi)，公司全球發(fā)行的移動(dòng)游戲最高月度流水超過23億元。

分地區(qū)看，海外收入同比微降1.47%至57.22億元，核心出海產(chǎn)品《Puzzles & Survival》累計(jì)流水破百億，在2024年的Sensor Tower中國出海手游收入排行榜上居第8名，其續(xù)作《Puzzles & Chaos》亦表現(xiàn)出色，多次躋身全球各地區(qū)SLG（策略游戲）暢銷榜前20名。

國內(nèi)業(yè)務(wù)收入雖同比增長9.1%至117.2億元，儲(chǔ)備游戲超20款，但2024年新游未再現(xiàn)《Puzzles & Survival》量級(jí)的爆款，僅依賴IP聯(lián)動(dòng)亮點(diǎn)進(jìn)行回流形式與活動(dòng)的持續(xù)微創(chuàng)新，拉長產(chǎn)品生命周期。如國風(fēng)養(yǎng)成游戲《尋道大千》通過IP合作維持熱度，國風(fēng)模擬經(jīng)營手游《叫我大掌柜》IP聯(lián)動(dòng)激活新增，使產(chǎn)品不斷在社媒中破圈。

除IP聯(lián)動(dòng)之外，三七互娛也在進(jìn)行新游孵化和儲(chǔ)備IP游戲改編，公司已儲(chǔ)備《斗破蒼穹》《詭秘之主》等多個(gè)IP的游戲改編版權(quán)。2025年初推出的《時(shí)光大爆炸》《英雄沒有閃》兩款小游戲表現(xiàn)亮眼，前者躋身微信小游戲暢銷榜第4名，后者上線后迅速?zèng)_進(jìn)iOS暢銷榜前五并登頂微信小游戲暢銷榜。

從毛利率看，三七互娛也維持在行業(yè)較高水平。其移動(dòng)游戲整體業(yè)務(wù)2024年毛利率79.96%，比2023年增長0.22個(gè)百分點(diǎn)，境外毛利率比2023年增長2.13個(gè)百分點(diǎn)至74.54%。

與業(yè)績?cè)鲩L相對(duì)應(yīng)的是銷售費(fèi)用的高漲，三七互娛銷售費(fèi)用同比增6.84%至97.12億元，占據(jù)總營收的一半以上，且增速高于營收。買量投入產(chǎn)出比持續(xù)走低，2024年銷售費(fèi)用6個(gè)多億的增量僅帶動(dòng)凈利潤增長0.54%。從游戲行業(yè)來看，流量投放的增長只要能帶來營收和利潤的實(shí)質(zhì)增長就是可取的。

真正需要關(guān)注的是三七互娛研發(fā)投入的持續(xù)下降。2024年，公司研發(fā)費(fèi)用同比下降9.42%至6.46億元，占營收比僅3.7%，較2021年峰值12.5億元縮水48%，相當(dāng)于腰斬。公司方面給出的理由是第四期員工持股計(jì)劃的業(yè)績考核未達(dá)標(biāo)，因此對(duì)已確認(rèn)的股份支付費(fèi)用全額沖回所致。

三七互娛的研發(fā)能力毋庸置疑，公司的游戲產(chǎn)品從早年的傳奇、奇跡到如今MMORPG（在線多人角色扮演）、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營等多品類齊頭并進(jìn)，爆款游戲與長青游戲的營收能力有目共睹。

但因未能再出爆款游戲，導(dǎo)致三七互娛的第四期員工持股計(jì)劃績效考核周期已過，仍未能達(dá)成解鎖條件，而這已經(jīng)是連續(xù)三期業(yè)績未達(dá)標(biāo)而無法解鎖股票激勵(lì)計(jì)劃。

種種跡象表明，目前三七互娛運(yùn)營的游戲缺乏新的增長點(diǎn)，在儲(chǔ)備的20多款新游仍未上線做出成績之時(shí)，其研發(fā)投入或許只能用在關(guān)鍵的刀刃上。而其高分紅與多期業(yè)績未達(dá)標(biāo)更佐證了這一點(diǎn)。

“懸頂之劍”下的高分紅

對(duì)三七互娛來說，證監(jiān)會(huì)2023年6月的立案調(diào)查仍是最大的不確定因素，調(diào)查涉及公司創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人李衛(wèi)偉、副董事長曾開天等信披違規(guī)。盡管公司稱"經(jīng)營未受影響"，但截至2025年3月，已有法律團(tuán)隊(duì)針對(duì)2023年6月三七互娛的信披違規(guī)發(fā)起證券虛假陳述索賠，潛在賠償金額或達(dá)數(shù)億元。而就在3月21日，三七互娛剛宣布董事會(huì)換屆選舉延期。

三七互娛的資產(chǎn)負(fù)債表也顯示出一絲端倪，截至2024年末，公司短期借款同比增加71%至26.5億元，長期借款清零，公司賬面貨幣資金50.59億元，同比下降18%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額-11.99億元，較上年的-5.75億元進(jìn)一步流出，同比減少108.69%，三七互娛的流動(dòng)性管理壓力有所增加。在高管立案調(diào)查案結(jié)果出來之前，投資者與銀行對(duì)三七互娛的未來仍存在一絲不確定性。

2024年年末，公司無形資產(chǎn)同比增長81.6%至18.89億元，主要系上個(gè)報(bào)告期內(nèi)購買的地塊本年取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書，與其他非流動(dòng)資產(chǎn)中上個(gè)報(bào)告期內(nèi)9.27億元新購地塊于本年取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書一樣，均對(duì)公司現(xiàn)金流貢獻(xiàn)不大。

目前，三七互娛現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額15.46億元，賬上可分配利潤總額35.22億元。2024年總共派息22億元，占凈利潤超八成。2024年，三七互娛第一季度、半年度、第三季度和全年共計(jì)每10股派送現(xiàn)金股利10元（含稅），并預(yù)計(jì)在2025年延續(xù)季度分紅策略。

若按年末三七互娛的股東持股情況計(jì)算，實(shí)控人李衛(wèi)偉持3.23億股，持股比例14.57%，預(yù)計(jì)2024年總共可分紅3.23億元；副董事長曾開天持2.46億股，持股比例11.11%，預(yù)計(jì)可分紅2.46億元；副董事長胡宇航持2.02億股，持股比例9.09%，預(yù)計(jì)可分2.02億元。三位高管合計(jì)就已經(jīng)分走了7.71億元，占2024總分紅的35%。

而根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，實(shí)控人李衛(wèi)偉2024年薪1380萬元，較上年漲薪527萬元。《財(cái)中社》發(fā)現(xiàn)，三七互娛當(dāng)年漲薪超過百萬的公司高管多達(dá)五位，除了實(shí)控人李衛(wèi)偉，薪酬第一人、副董事長胡宇航薪酬上漲510萬元至1489萬元，副董事長曾開天薪酬上漲551萬元至1447萬元，董事兼副總經(jīng)理?xiàng)钴娦匠晟蠞q409萬元至1304萬元，副總經(jīng)理朱懷敏薪酬上漲102萬元至418萬元。管理層如此幅度的漲薪與三七互娛2024年歸母凈利潤僅小幅上漲0.54%形成強(qiáng)烈反差。

在目前游戲業(yè)務(wù)缺乏更新的增長點(diǎn)之時(shí)，三七互娛似乎更傾向于將可分配利潤與資產(chǎn)分配給高管與股東。

下一個(gè)爆款在何方

三七互娛從來不畏懼短期的磨難。

A股游戲公司上市一直很難，尤其是單純只有純游戲業(yè)務(wù)的公司。于是2014年，三七互娛創(chuàng)始人李衛(wèi)偉決定借殼上市，當(dāng)時(shí)的順榮股份以自有資金及定增的方式，用19.2億元收購了上海三七60%的股權(quán)，并改名順榮三七。2015年5月，順榮三七繼續(xù)定增28億元收購上海三七剩下40%股權(quán)。

至2016年1月，順榮三七正式更名為三七互娛，李衛(wèi)偉完成了游戲公司的上市夢(mèng)。2018年11月，三七互娛折價(jià)賣出全資子公司蕪湖順榮100%的股權(quán)，與最初的順榮股份完成了業(yè)務(wù)切割，徹底轉(zhuǎn)型為純游戲公司。在長達(dá)5年的借殼上市之路中，三七互娛以業(yè)績說明了所有。

2015年，順榮三七營收同比暴增678.43%至46.57億元；2016-2018年，三七互娛營收分別同比增長12.69%、17.93%、23.33%；在完成與順榮切割后的第二年?duì)I收同比增長73.3%至132.27億元。公司歸母凈利潤在2015-2017年分別同比增長1224%、111%、51%，經(jīng)歷2018年業(yè)務(wù)分割后2019年歸母凈利潤又同比增長110%，達(dá)到21.15億元。

三七互娛的上市之路或能為其業(yè)務(wù)指明奮斗的方向，但其游戲布局中的焦慮仍然存在，2024年新游《時(shí)光雜貨店》iOS暢銷榜峰值遠(yuǎn)不及2019年《斗羅大陸》的Top10表現(xiàn)。2025年第一季度上線的《英雄沒有閃》雖沖至iOS暢銷榜前5，但開箱子玩法同質(zhì)化嚴(yán)重，長期用戶留存率不足。同時(shí)，公司年報(bào)重點(diǎn)提及的AI戰(zhàn)略成效存疑。自研大模型"小七"雖實(shí)現(xiàn)80%的2D美術(shù)資產(chǎn)AI生成，但核心玩法創(chuàng)新仍依賴人工設(shè)計(jì)。三七互娛的AI應(yīng)用早早布局，但仍停留在降本層面。

而如今地緣政治風(fēng)險(xiǎn)更如影隨形，隨著美國政府對(duì)等關(guān)稅政策落地，中國游戲產(chǎn)業(yè)或在此后受到?jīng)_擊。

當(dāng)游戲行業(yè)進(jìn)入"內(nèi)容為王"的新周期，這家曾靠買量逐漸崛起的巨頭在2024年末落地全球總部后，還在等待下一個(gè)爆款的出現(xiàn)。

而資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也在期盼三七互娛的“下一個(gè)爆款”，年報(bào)發(fā)布的4月18日至4月23日，三七互娛累計(jì)漲9.62%，最新報(bào)16.17元，總市值358億元。