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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：只買消費壟斷

來源：雪球

今天我們來談談市盈率 。 段永平 、 巴菲特 、 芒格都曾經談過市盈率 ， 林園也談過市盈率 。 段永平的意思是市盈率其實沒那么重要 ， 市盈率是對過去企業賺錢能力的一個總結 ， 同今天的市值進行對比 。 但是未來公司能賺多少錢 ， 跟過去能賺多少錢 ， 有的時候并不是能夠線性外推的 ， 我們買公司是買它未來的賺錢能力 ， 所以一定要搞清楚公司 10 年 、 20 年之后能賺多少錢 ， 同今天的市值進行對比 ， 這樣我們才能夠賺大錢 。 有的時候低市盈率買股票不一定能賺錢 ， 比如說通用汽車 ， 長期市盈率一直都是很低 ， 大概在 5 倍左右 ， 但是它是高負債 ， 后來破產了 。 再比如說當年的紡織行業 ， 曾經就兩倍市盈率 ， 后來也破產了 。 鋼鐵行業 ， 巔峰時期曾經是三倍四倍市盈率 ， 后來很多也破產了 。 地產公司很多曾經三倍四倍市盈率 ， 后來很多也破產了 。 沒破產的股價暴跌 90% ， 甚至暴跌 95% 、 99% 。 這說明不同公司 ， 它的市盈率代表的情況是不一樣的 。 那有的時候你高市盈率買股票是能賺大錢的 ， 有的時候高市盈率買股票是不能賺大錢的 ， 要具體情況具體分析 。 比如牧原股份上市的時候 ， 市盈率高達近百倍 。 在當時買牧原股份的股票 ， 你能夠賺將近 100 倍 。 再比如說 ， 2005 年瀘州老窖的市盈率高達 80 倍 ， 但是 2005 年買瀘州老窖未來 7 年能賺 20 多倍 。 但有的時候高市盈率買股票就不可以 ， 比如說在 20 世紀 70 年代的大牛市里面 ， 美國漂亮 50 市盈率平均高達 80 倍到 100 倍 。 當年買這些股票 ， 那么就會被套 10 年 。 再比如說 2007 年 ， 如果你 90 倍市盈率買招商銀行 、 買萬科 、 買茅臺 、 買五糧液 ， 后面都是被套 8 年到 10 年的 。 所以說不同的公司市盈率不一樣 ， 要分開來處理 。 下面我們就講一講什么樣的情況下 ， 我們可以低市盈率或者高市盈率 ， 或者不看市盈率來買股票 ？ 我把市盈率分為 8 種不同的情況 。

第一種情況 ， 對高負債 、 全行業同質化產品 、 紅海競爭類的生意來講 ， 市盈率再低也沒有買入的價值 ， 最典型的就是地產股 。 2021 年之前的地產股普遍高負債 ， 全行業同質化競爭 ， 當年的市盈率很低 ， 但是當時投資恰恰會掉入低市盈率陷阱 。 記得十幾年前的時候 ， 段永平問過他的朋友 ， 做地產的一個朋友 ， 說你們為什么要借那么多錢來做生意 ， 這個朋友說 ， 因為我們整個行業都這樣做 ， 我這個借的錢都不算多 ， 還算少的 。 段永平反問他 ， 如果他們都去跳樓 ， 那你也跳樓嗎 ？ 這個問的很有意思啊 ， 就整個行業當年都是借了好多錢來搞這個地產 ， 但結果后來證明他們這樣做是旅鼠自殺現象 ， 是類似旅鼠自殺這個自然界一種很神奇的現象 。 每到深秋的時候 ， 旅鼠大批的朝懸崖下面 ， 或者是向大海游去 ， 后來集體被大海淹死 ， 或者集體跳崖摔死 。 生物學家不知道旅鼠為什么會這樣 ， 其實這個很簡單 。 這個旅鼠 ， 它繁殖特別快 ， 很快它就是有大片的大片的旅鼠在一個地方 ， 它是沒有吃的 ， 它必須向遠方遷徙去找吃的 。 所以有幾個領頭的旅鼠往遠方遷徙的時候 ， 后面旅鼠都會跟著它 ， 因為數量太多了 。 當這個旅鼠到達大海的時候前面是海 ， 他本來不想往前走 ， 但是后面旅鼠太多了 ， 把他給擠下去了 。 擠下去之后 ， 他也不能回頭 ， 他只能往前走 。 后面旅鼠看著前面旅鼠往前走 ， 都跟著走 ， 一直往海的遠方游去 （ 他們以為海的對面有食物 ） ， 最后集體被淹死在海里 。 到懸崖邊上也是一樣 ， 旅鼠的視力很差 ， 只能看到前面不到一米的距離 （ 所以叫鼠目寸光 ） 。 領頭的老鼠到懸崖邊上一看 ， 下面是懸崖 ， 他不想下去但是后面旅鼠太多了 ， 把它給擠下去了 （ 類似大批非洲角馬過河前面河邊的角馬看到水里面的鱷魚不肯下去被后面的角馬擠下去被迫過河一個道理 ） 。 前面的旅鼠往下面跳 ， 后面旅鼠都認為安全 ， 都跟著前面的老鼠往下面跳 （ 后面的老鼠只能看到前面老鼠的屁股 ， 他們看不到懸崖的 ） 。 這個就是大自然著名的旅鼠自殺現象 （ 類似十年前上海外灘的集體踩踏事件 ， 在人群中間的人根本無從選擇 ， 因為前后都是人 ） 。 地產商當年集體高負債 、 高杠桿來經營業務 ， 那就是典型的人類社會的旅鼠自殺現象 。 （ 也有例外 ， 比如深圳某地產類上市公司老板 ， 一直堅持0負債不借錢發展地產 ， 到今天同行大面積死亡自己公司和上市公司都活的好好的 ） 。 或者 2021 年之前大家集體排隊去買房 ， 買多套房 ， 這也是典型的集體的旅鼠自殺現象 。 再比如說 2021 年 ， 公募基金經理 ， 散戶都集體去追捧 70 倍市盈率的白酒股 ， 或者集體追捧 150 倍市盈率的片仔癀 ， 集體追捧 120 倍市盈率的海天味業 ， 這也是著名的旅鼠自殺現象 。

還有一個案例就是新能源 ， 也是高負債 ， 全行業同質化競爭 。 我們記得新能源在 2021 年的時候 ， 通威股份 、 隆基綠能 、 天齊鋰業 ， 他們的市盈率當時都很低 ， 他們賺錢能力特別強 ， 但是我們發現這幾年他們都跌了下來 ， 因為這種同質化產品的生意競爭特別激烈 ， 一旦公司賺錢了 ， 他就會不斷的去擴張產能 ， 通過擴張產能想來增加市場份額 ， 但是他要擴張產能就要不斷的資本投入 ， 而資本投入呢 ， 他們自己賺的利潤都不夠 ， 相反還要在股價的高位進行融資配股 ， 在股價高位他們賺了很多錢 ， 幾百億的時候還要融資配股 ， 再融資幾百億 ， 把這個大幾百億甚至上千億的錢都投進去 ， 進行擴張產能 ， 導致全行業產能過剩 ， 到最后呢 ， 這個產品價格跌下來 ， 大家都不賺錢 ， 彼此殺價 ， 導致行業整個陷入虧損 ， 2007年的遠洋運輸行業 ， 早年的鋼鐵行業 ， 最近幾年的地產行業 ， 2021年新能源都屬于這種情況 ， 那么最近正在發生的就是小米汽車-W ， 它在高位融資配股 ， 那么小米汽車每賣一輛車都要虧 6 萬塊錢 ， 賽力斯汽車每賣一輛車要虧 3 萬塊錢 ， 而現在新能源汽車還在不斷的降價殺價 ， 這種情況下去的話 ， 新能源汽車就是當年的新能源 ， 就是當年的房地產 ， 就是當年的鋼鐵 ， 還有一個案例是銀行股 ， 銀行股為什么現在市場給的市盈率都這么低 ， 因為銀行股也是同質化競爭 ， 銀行股也是高負債的生意 ， 銀行股也是全行業產品無差別 ， 所以銀行股和新能源汽車未來很可能會重演當年的房地產 、 新能源和鋼鐵行業的慘劇 。 所以這些行業我們是避開的 ， 本質上的原因就是他們是高負債 ， 全行業同質化競爭 ， 產品無差別的這種生意 ， 這種生意未來拉長時間講都不會太好 。

第二類是低負債的周期類的寡頭壟斷型的生意 ， 這種生意比第一種生意要好得多 ， 這種生意對比它是低負債 ， 不像第一種生意是高負債 ， 這種生意是供給側自然資源寡頭壟斷 （ 煤炭石油 ） ， 不像第一種生意是工業化產品 （ 理論上可以無限擴張產能 ） 同質化 ， 競爭激烈 。 那么第二種這個生意典型的就是什么呢 ？ 現在的中國神華 、 陜西煤業和現在的中遠海控 ， 中遠海控原來在中國有三家做它的生意 ， 彼此競爭 ， 現在整個中國就一家做它的生意 ， 它控制了中國 80% 的市場份額 ， 就像當年萬華 MDI ， 現在控制中國 90% 的市場份額 ， 基本上屬于獨家壟斷了 ， 現在搞空調氟利昂的巨化股份也有這個意思 ， 他們還有現在我們這個高端嬰幼兒奶粉行業的中國飛鶴 ， 它也控制了國內高端奶粉的很大的一部分市場份額 。 那么這種生意的共同特征是負債特別低 ， 像中遠海控沒什么有息負債 ， 賬上有 2000 多億凈現金 ， 中國神華 、 陜西煤業賬上也是大筆現金 ， 比如 2019 年的陜西煤業 ， 它的市值只有 700 億 ， 它的凈現金就已經 400 多億了 ， 但是它每年賺的錢就有將近 100 億 ， 一年賺 100 億 ， 賬上凈現金 400 億 ， 市值 700 億 ， 扣除現金 ， 三年回本 ， 這個公司是沒有什么負債的 ， 而且煤炭國家一直在進行供給側改革 ， 關掉了好多小煤炭廠 ， 導致供給一直在減少 ， 但是煤炭的需求是緩慢增加的 ， 供給不斷的減少 ， 需求緩慢增加 ， 導致煤炭供不應求 ， 煤價大漲 。 煤炭價格本身是抗通脹的 ， 小的時候我們的煤炭價格一噸是五塊錢 ， 現在一噸是五百塊錢 ， 三四十年漲了 100 多倍 。 而且煤炭是屬于寡頭壟斷 ， 自然資源類的寡頭壟斷 ， 它都可以抗通脹 ， 同時它是新玩家進不來的生意 ， 我們不能在江蘇或者廣東挖一個地方來挖煤 ， 來跟陜西的煤炭進行競爭 ， 陜西的煤炭或者山東的煤炭它就是屬于地理壟斷 ， 中國就那么幾家啊 ， 就那么幾塊地方能挖煤 ， 其他地方是挖不了煤的 。 由于草原或者農業種植或者工業制造或者城市化等等很多原因 ， 想挖一個新的煤礦是非常不容易的 。 所以像這個第二種低負債周期類寡頭壟斷的生意 ， 當煤價在低點的時候是可以介入的 。 再比如中遠海控 ， 如果你能夠預估到未來海運價格不會再下降的話 ， 那么現在買就已經是底部區域了 ， 未來很可能成為十倍大牛股 。

市盈率的第三種情況是寡頭壟斷型 、 低增長 、 成熟工業制造業的市盈率 ， 這種市盈率都是比較低的 ， 因為它未來利潤增長緩慢 ， 已經到了成熟期 ， 所以可以把它當做一種債券或者分紅股來投資 。 最典型的就是格力電器 ， 格力電器早年的時候 ， 它的行業市占率很低 ， 比如說格力電器從 2000 年到 2005 年 ， 它的市值一直不漲 ， 一直是 50 億的市值 ， 當時格力電器有將近 200 億的營收 ， 它的凈利率很低 ， 只有 2% 、 3% ， 那 200 億的營收呢 ， 只有 5 個億的利潤 ， 5 億利潤 ， 50 億市值是當年估值最低點 。 格力電器從 2005 年開始之后 ， 一系列的改革措施 ， 降本增效 ， 提高凈利率 ， 盈利能力 、 毛利率都極大增加 ， 導致格力電器的利潤從 4 個億漲到今天的 400 多億 ， 漲了 100 倍 ， 市值也漲了 100 倍 ， 由 50 億漲到 4000 多億 。 格力電器最好的投資機會應該是 2005 年前后 ， 當時行業市占率比較低的時候 ， 投資到現在 ， 格力電器的空調占到中國的一半左右 ， 已經進入了寡頭壟斷的一個格局 ， 那未來格力電器想再賺 100 倍 ， 難度是非常大的 ， 即使包括東南亞的出海 ， 包括中東的出海 ， 未來可能非洲的出海 ， 它頂多天花板在萬億市值或者 2 萬億市值 ， 即使天花板在 2 萬億市值 ， 4000 多億市值買也賺不到 10 倍 ， 像這種電器類制造類的也是競爭比較激烈 ， 也是科技迭代概念強 （ 當年的松下電器 ， 索尼 ） 然后毛利率比較低 ， 還有一個案例就是美的集團 ， 美的集團上市是比較晚的 ， 2014 年上市 ， 上市的時候就已經 400 億 、 500 億市值了 ， 當時買到現在也賺大概 10 倍左右 。 還有一個案例是海螺水泥 ， 海螺水泥早年的市值比較低 ， 工業化轟轟烈烈進行了將近 30 年 ， 海螺水泥一路發展到現在 ， 成了中國的寡頭壟斷龍頭 ， 海螺水泥一家造的水泥比整個印度造的水泥都要多 ， 全世界的水泥有 70% 以上都中國制造的 。 所以像這種生意應該是早年的時候 ， 行業龍頭市占率比較低的時候買 ， 所有的工業制造業的公司最后都是向 10 倍市盈率來發展的 。 不論一百多年前的汽車 、 飛機 ， 還是四十年前的電腦 、 手機 ， 還是現在的 ai 人工智能機器人 ， 未來都是向終局十倍市盈率來發展 。

第四種情況是前期高資本投入 ， 利潤一直半死不活 ， 甚至長期虧損 。 但后期是現金奶牛型的公司 。 這種公司前期投資是不看市盈率的 ， 應該看他的營收增長 ， 可以在嬰兒市值 ， 行業市占率很低 ， 營收爆發增長前夜買入 ， 也可以等到資本投入期結束 ， 利潤爆發式增長之前 ， 在利潤拐點買入那么就可以賺到這個市值爆發增長跟利潤爆發增長的這個錢 。 典型的案例就是當年的牧原股份 ， 2014 年 ， 牧原股份上市 ， 前期資本是高投入的 ， 所以當年的牧原股份市盈率高達 100 多倍那它當年的市值只有幾十個億 ， 因為每年出欄的豬的數量翻倍增長所以營收也翻倍增長 ， 所以當年牧原股份恰恰是投資的最佳時期 。 因為牧原股份當年它所養的豬的數量在整個中國養豬行業當中還不到 1% ， 但這家公司屬于那種小而強的龍頭他只做一件事情是不斷的蓋豬圈 ， 每年賺的錢 ， 自由現金流都用來蓋豬圈 ， 還借了很多錢蓋豬圈 ， 他是沒有給股東留下利潤的 ， 也沒有分紅 。 這個老板秦英林夫婦瘋狂的只做一件事情 ， 不斷的蓋豬圈 ， 只要賺到錢就蓋豬圈 ， 蓋更多的豬圈 ， 養更多的豬 。 由此 ， 2014 年到 2024 年它的市值從幾十億漲到了幾千億 ， 給股東帶來了巨大的回報 。 再比如說亞馬遜 ， 亞馬遜早年的時候 ， 連續 10 年都沒有利潤 ， 一直虧損 。 每年賺的錢都用來再投入 ， 來搞它的云計算 ， 來不斷篤實它的競爭優勢和客戶口碑 ， 來不斷的瘋狂增加客戶體驗 ， 不斷的砸錢 ， 連巴菲特都錯過了亞馬遜 ， 巴菲特當年買了報表利潤更好看的 IBM 和沃爾瑪 。 IBM 跟沃爾瑪市盈率都不到 20 倍 ， 每年都有給股東大量的分紅 ， 屬于那種進入成熟期的寡頭壟斷公司 。 但是巴菲特萬萬沒想到沃爾瑪的線下購物 ， IBM 的硬件存儲信息 ， 被亞馬遜十年磨一劍給干掉了 。 亞馬遜用它的網上購物干掉了沃爾瑪 ， 亞馬遜用它的云計算儲存信息干掉了 IBM 的硬件儲存信息 。 亞馬遜到今天股價從低點漲了幾百倍 ， 而巴菲特的沃爾瑪和 IBM 都是不賺或者割肉退出的 ， 尤其 IBM 賠了很多錢退出 。 這是典型的科技迭代類的生意來顛覆固有的傳統的生意模式的案例 。 那么還有一個案例就是中國飛鶴 。 中國飛鶴早年的時候 ， 連續十幾年沒什么利潤 ， 也不怎么賺錢 。 因為這十幾年 ， 冷友斌董事長一直在高資本投入 ， 投入了 100 多個億來建奶牛場 、 建牧場 、 建草場 、 建工廠因為奶粉行業全產業鏈建設要進行巨大的資本投入 ， 而這些資本投入 ， 短期是不能見效的 ， 短期是看不到利潤的 。 尤其是養牛的生意 ， 屬于臟活累活 。 傳統上 ， 其他賣奶粉的公司 ， 都是從奶牛那里收奶 ， 用奶牛那里的原奶來進行加工奶粉由此導致奶源質量不可控 ， 這才爆發了 2007 年的三聚氰胺事件 。 而當年能夠躲過一劫的就是完達山和中國飛鶴以及貝因美 。 蒙牛伊利都是有三聚氰胺的 ， 但是中國飛鶴沒有 ， 因為中國飛鶴在進行全產業鏈建設 ， 它奶源質量是可控的 。 這種費力不討好 ， 長期主義的 ， 短期不見效的生意 ， 恰恰是中國飛鶴最核心的護城河 。 所以中國飛鶴 2016 年之前都沒有什么利潤的 。 但是一旦全產業鏈建成結束 ， 它聚焦高端 ， 2016 年開始到 2021 年 ， 它的利潤從兩個億暴漲到 70 多個億中國飛鶴的股價當年也是兩年暴漲了 4 倍 。

還有一個案例 ， 第四種情況 ， 就是國投電力 ， 國投電力在 2015 年之前一直在建大壩 ， 他花了 8 年的時間建這個水壩 、 水電站 ， 建大壩 ， 建大壩是資本投入巨大 ， 而且這個是很耗人力物力財力的一個事情 ， 當時并不能產生利潤 ， 一旦大壩落成了 ， 他就可以產生大量的利潤 。 2015 年大壩投入期結束 ， 開始釋放利潤 ， 而大佬王文在這個時候開始介入國投電力的股票 。 當年的國投電力利潤 3 個億 ， 市值 120 億 ， 看起來 40 倍市盈率是是很高的 ， 但當年恰恰是股價的低點 ， 因為未來幾年國投電力的利潤從 3 個億漲到 50 多 ， 漲了十七倍 ， 市值從一百二十億漲到了一千多億 ， 市值漲了八倍 ， 那市盈率呢 ？ 從四十倍變回到二十倍 ， 股價漲了八倍到九倍 。

第五種情況 ， 就是好公司陷入臨時虧損 ， 但是競爭優勢 ， 是臨時受損 ， 并沒有永久性的消失 。 這個時候是不看市盈率的 。 典型的案例是 2002 年 ， 納斯達克網絡股泡沫破滅 ， 網易從 15 塊錢跌到 1 塊錢跌了 95% 。 這個時候 ， 網易是虧損的 ， 但是它沒有負債 ， 賬上現金已經跟市值差不多了 。 那個時候段永平是大舉買入網易的股票的 。 網易雖然虧損 ， 沒有市盈率 ， 但是當時有很重要的一個事實 ， 就是互聯網是屬于朝陽藍海行業 。 網易作為互聯網行業的龍頭之一 ， 未來人人用互聯網進行便捷的交流溝通是大勢所趨 。 而且網易當時打算進軍游戲行業 ， 傳統我們玩游戲都是線下玩游戲 ， 面對面的 ， 物理性的 ， 真人之間玩游戲 。 比如說我們面對面下象棋 ， 面對面打撲克 ， 面對面玩軍棋或者圍棋 。 但是網絡游戲它有巨大的便利性 ， 你不用兩個人面對面坐著玩游戲 ， 你可以在網上來挑選任何水平跟你差不多或水平比你高得多的人來進行游戲 。 并不局限于面對面的 ， 物理性的 ， 在一個空間里面 。 你可以跟全世界任何跟你在不同空間的人來進行連線 。 所以它的便利性無疑是顛覆性的 。 所以一旦網絡游戲這個空間被打開 ， 一旦網上 ， 互聯網 ， 人和人之間交流 ， 這個空間被打開 ， 網易的成長空間是無限的 ， 是星辰大海 。 所以當年只有 3 億市值的網易 ， 它的賬上現金就有 3 個億 ， 無疑是非常巨大的投資機會 。 這個時候段永平看的并不是它的市盈率 ， 而是看它 10 年 、 20 年之后的賺錢能力 ， 互聯網這么大的行業 ， 網易未來是很可能可以賺到 30 億 ， 甚至 100 億利潤的 。 而當時段永平買的時候只有三億的市值 。 買一個 3 億市值 ， 未來可以賺 30 億 ， 甚至 300 億利潤的公司 ， 你買入的市盈率實際上不是一倍 ， 而是 0.1 倍或者 0.01 倍 。 事實證明 ， 段永平他的選擇是正確的 ， 現在網易一年的利潤就已經 300 多億了 ， 而當時段永平買的時候市值只有 3 個億 。 所以段永平等于提前 20 年 ， 0.01 倍市盈率買了網易 。 所以我們買一個股票最重要的是 ， 你要預判這個公司 20 年之后能賺多少錢 ， 把 20 年之后它的年利潤同今天的市值進行對比 。 如果 20 年之后的年利潤比今天的市值還要多 ， 甚至多 10 倍 ， 多 100 倍的話 ， 你現在買入 ， 那就是坐上了財富的快車 。

第五種情況的第二個案例就是美國運通 。 1960 年代 ， 美國運通因為色拉油危機 ， 產生臨時性損失 ， 導致美國運通的股價暴跌了一半 。 美國運通要賠償這筆錢 。 當時他的公司的盈利是受損的 。 但巴菲特在此時果斷的買入美國運通 。 巴菲特計算過 ， 如果美國運通恢復了正常的盈利 ， 當時的價格只有三倍市盈率 。 還有一個案例是蓋可保險 。 1970 年代 ， 蓋可保險的股價從 60 塊錢跌到了兩塊錢 。 巴菲特在兩塊錢大舉買入蓋可保險 ， 買入了他一半的股權 。 因為他預期到蓋可保險雖然暫時虧損 ， 未來它一定會恢復它的盈利能力 。 如果它恢復了正常的盈利能力 ， 巴菲特當年買它的市盈率是不到一倍的 。 后來蓋可保險在巴菲特買了之后 ， 從兩塊多錢漲到了 150 塊錢 ， 巴菲特在 20 年之內賺了 70 多倍 。 還有一個案例是 2007 年的伊利股份 ， 三聚氰胺事件爆發之后伊利股份的股價暴跌 ， 跌了 70% 。 按照正常年景的盈利 ， 伊利股份當時的市盈率只有 15 倍 。 雖然伊利股份當年利潤虧損 ， 但伊利股份正常市盈率 15 倍的話 ， 它是一個超大行業的一個小而強的龍頭 ， 它的行業市占率還特別的低 。 所以如果你 2007 年底伊利股價暴跌之后買伊利股份的股票 ， 當時它市值只有 60億 ， 到今天它市值漲到 2000 多億 ， 伊利股份等于 15 年 16 年漲了 70 多倍 。 到今天 ， 伊利股份 、 蒙牛乳業已經占據了中國液態奶行業的半壁江山以上 ， 已經形成了寡頭壟斷 。 今天是應該賣出伊利股份的 ， 而當年應該買入伊利股份 ， 你就可以爆賺發財 。

另外一個案例就是古井貢酒 ， 古井貢酒在 1998 年成為白酒行業的老大 。 后來古井貢酒呢 ， 開始多元化了 ， 因為它營收成了白酒行業的老大之后 ， 它開始多元化 ， 開始搞這個酒店 ， 開始搞這個地產 ， 搞投資 ， 導致古井貢酒利潤連年虧損 ， 從 1998 年到 2008 年 ， 十年不賺錢 ， 股價暴跌 90% ， 市值居然跌到了不到 10 億人民幣 。 后來古井貢酒開始換領導人 ， 開始一系列的改革 ， 開始砍掉多元化業務 ， 開始聚焦白酒 ， 而且聚焦高端白酒 ， 推出古20 、 古30等高端產品 。 這個時候就是古井貢酒未來走強的一個跡象 ， 先知先覺的資金在當時搶先買入古井貢酒 ， 導致古井貢酒的股價在三個月之內長了將近 10 倍 。 早年買入古井貢酒的資金都發了大財 。 后來古井貢酒一系列改革之后初見成效 ， 利潤連年高速增長 ， 到現在古井貢酒一年的利潤賺到了將近 60 個億 ， 而當年它的市值只有不到 10 個億 。 所以當年 10 億市值買古井貢酒的資金 ， 現在它一年賺錢賺 60 個億 ， 他們等于不到 0.2 倍市盈率 ， 提前買入了古井貢酒 ， 到現在也獲得了股價的百倍回報 。

另外一個案例是李寧 。 李寧 2013 、 12 年開始利潤見頂 ， 后來開始去庫存 ， 一直去到 2015 年 。 2015 年李寧一年虧損十幾個億 ， 股價暴跌了 90% ， 從 30 塊錢跌到 3 塊錢這個時候就是它的市值底 。 這個時候創始人李寧重新回到公司掌舵 ， 一系列大刀闊斧的改革 ， 讓李寧瘦身 、 減肥 、 去庫存 ， 重新開始新一輪的高增長 。 李寧從 2015 年開始 ， 到 2021 年 ， 利潤由虧損十幾個億 ， 到 2021 年 ， 一年賺 40 多個億 ， 它的市值由 70 億漲到了 3000 多億 ， 股價從兩塊七漲到 100 多塊錢 ， 漲了四十幾倍 。 所以我們最佳買點是在李寧虧損的時候 ， 市值暴跌 90% 的時候 。 最后一個案例是長城汽車 ， 長城汽車 2008 年 ， 因為多元化投資都被砍掉了 ， 它要聚焦 SUV 所以當年利潤是虧損的 。 長城汽車股價暴跌了 90% ， 市值從 200 億暴跌到 20 個億 。 按照正常年景盈利的 10 個億來算 ， 它當年只有兩倍市盈率 。 但市場不確定長城汽車是否能夠聚焦 SUV ， 能夠走出來 ， 當年看起來長城汽車是很弱的 ， 但長城汽車呢 ， 十年磨一劍 ， 用他做汽車的經驗 ， 用人力 、 物力 、 財力 ， 只聚焦于 SUV 這個賽道 ， 把轎車 、 卡車 、 大車的產品線和投資全部都砍掉了 ， 非常有魄力 。 經過幾年的發展 ， 長城汽車營收從幾十億干到幾千億它的利潤也干到了將近 50 億 ， 它的市值呢 ， 從 20 億干到 1500 億 ， 股價在 5 年之內漲了 70 多倍 。 所以長城汽車最佳買點恰恰是當年利潤虧損的時候 。 我們上面見到這些案例都是好公司陷入臨時虧損 ， 但有共同特點 。 不論是網易還是美國運通 、 蓋可保險 、 伊利股份 、 古井貢酒 、 李寧 、 長城汽車他們有兩個共同特點 ， 第一個共同特點就是大行業龍頭 ， 行業市占率特別低 。 第二個特點就是他們都是低負債 。 所以好公司陷入臨時虧損 ， 我們都指的低負債 ， 而且是行業龍頭市占率比較低的情況 ， 并不包含高負債跟行業龍頭市占率特別高的情況 。

第六種情況就是上市以來從來不再次融資配股 ， 高毛利率 ， 沒有資本再投入 ， 提價能力特別強 ， 有百年品牌這種大消費龍頭 ， 比如說片仔癀 、 同仁堂 ， 他們最低市盈率都是 30 倍 ， 很少跌破 30 倍 。 片仔癀 、 同仁堂上市以來幾乎從來沒有跌破過 30 倍市盈率 ， 30 倍市盈率就是底了 ， 盡管他們的年利潤發展并不是很快 ， 但是因為他們上市以來從來沒有再次融資配股 ， 毛利率特別高 ， 賺錢能力很強 ， 每年的利潤絕大多數都可以給股東來分紅的 ， 他的業務發展沒有資本再投入 ， 提價能力特別強 ， 可以抗通脹 。 比如片仔癀 ， 他就用 10 年前一個億投資的生產線來生產片仔癀 ， 到現在每年的凈利潤是將近 30 個億 ， 等于十幾年投資了一個億 ， 到現在每年凈賺 30 多個億 。 所以片仔癀極強的賺錢能力和沒有資本再投入 ， 以及它百年品牌未來還能再活幾百年 ， 導致市場對它的這個市盈率一直都是三十倍以上的 ， 這種公司是很難進行這個市盈率下殺的 。 如果發生黑天鵝事件 ， 可以抄底 ， 如果沒有黑天鵝事件 ， 很難找到它的買點 ， 這種情況怎么辦呢 ， 我們可以不買 。

第七種情況 ， 過去 100 年 ， 全世界醫藥大消費行業給的平均市盈率是 37 倍 。 如果醫藥大消費行業的龍頭遭遇了臨時的黑天鵝 ， 利潤暴跌 ， 遭遇戴維斯雙殺 ， 導致市盈率跌入 10 倍以下 ， 可以重倉介入 。 最典型的案例是2014 年白酒塑化劑危機 ， 三公反腐 ， 讓五糧液和瀘州老窖遭遇了戴維斯雙殺 。 當年五糧液市盈率從 2007 年高點 126 倍跌到了 2014 年的 6 倍市盈率 。 瀘州老窖也由高點的 90 倍市盈率跌到了 6 倍市盈率 。 當年就可以重倉買入 。 14 年買五糧液 、 瀘州老窖到 2021 年又經歷了戴維斯雙擊 。 五糧液的利潤從二零一四年的 60 億漲到了 2021 年的將近 300 億 ， 利潤漲了 5 倍市盈率從 10 倍漲到 50 倍 ， 它的股價漲了 25 倍 。 瀘州老窖股價漲了 20 倍 ， 也是經歷類似的過程 。 還有一個案例是 ， 2020 年到 2023 年的三年疫情危機 ， 讓中國的新生嬰幼兒的數量從 1600 萬高點暴跌到 902 萬 。 而跟嬰幼兒每年出生數量直接相關的嬰幼兒奶粉龍頭中國飛鶴的股價也從 25 塊 7 暴跌到 3 塊 4 ， 中國飛鶴的利潤從 70 多億跌到 30 多億 ， 市盈率呢 ， 從 30 倍跌到了 10 倍 。 估值從 30 倍市盈率跌到 10 倍市盈率 ， 利潤從 70 多億跌到 30 多億 。 綜合起來 ， 股價跌到高點的 1/6 ， 從 近26 塊錢跌到了 4 塊錢左右 。 我們就是在此時重倉了中國飛鶴的股票 ， 因為我們預估在未來 5 年到 10 年 ， 中國飛鶴會有一輪利潤的長期高速增長 ， 從當下的 30 多億利潤會漲到 200 億到 300 億利潤 ， 它的估值 ， 也會從現在的 10 倍市盈率 ， 漲到 50~60 倍市盈率 。 利潤從 30 多億漲到 200 多億 ， 可以漲 6 倍的利潤 。 估值從 10 倍到 50 倍 ， 可以漲 5 倍的估值 ， 那它股價可以漲 30 倍 ， 大概從 30 塊錢漲到 100 塊錢 ， 這是我們對中國飛鶴遠景的預估 。 至于中國飛鶴增長的維度 ， 我們前面講過好多次了 。 比如中國飛鶴 ， 它北美加拿大的業務已經開始賣了 ， 一年可以賣 20 個億左右 ， 去年四季度就賣了將近兩個億 ， 一年可以賣八九個億 ， 那么未來經過增長之后可以賣到 20 個億 。 東南亞也開工了 ， 珠海的橫琴工廠產能設計是 36 萬噸 ， 而中國飛鶴在此之前 ， 所有的產能設計才 30 多萬噸 。 整個橫琴工廠的潛在的產能就 36 萬噸 。 橫琴工廠它的產能規模相當于再造一個飛鶴 。 原因非常簡單 ， 東南亞每年的新生嬰兒是 4000 多萬 。 中國大陸以及加拿大和美國所有的新生嬰兒加到一起才 1000 多萬 。 在東南亞整個新生嬰兒總和數量是 4000 多萬 ， 印度就有 2300 萬 ， 所以珠海橫琴工廠設計產能 30 萬噸是非常合理的 。 我們預估未來 10 年之后 ， 中國新生嬰兒會從 1000 萬漲到 1500 萬 ， 漲 50% ， 而中國飛鶴的行業市占率從當下的 20% 提高到 40% ， 提高一倍 ， 那中國飛鶴的國內的客戶的數量可以增長 3 倍 ， 國內客戶的數量增長三倍的話 ， 疊加中國飛鶴的提價 ， 加上降低成本 ， 提高凈利率 ， 利潤可以增長 5 倍 ， 可以從當下的四十億利潤漲到200 多億利潤 。 而東南亞 、 非洲 、 中東 ， 包括北美 ， 包括南美洲 ， 未來的出海可以再造一個中國飛鶴 ， 那中國飛鶴的利潤到時候可以干到 500 億 ， 市值可以干到 2 萬億 ， 相當于股價 200 塊錢 ， 這就是我們對中國飛鶴前景的預估 ， 十幾年之后可以漲到 100-200 塊錢的 ， 現在只有六塊錢 ， 我們的成本是四塊錢 。 所以中國飛鶴是另外一個案例 ， 我們認為它會重復當年五糧液 、 貴州茅臺跟瀘州老窖的股價的戴維斯雙擊的案例 。

市盈率最后一種計算方法 ， 就是對大行業 ， 小市值的超強龍頭 ， 龍頭市占率很低的股票 ， 市盈率可以很高的時候買入 ， 比如 30 倍～50 倍市盈率的時候買入是沒有問題的 。 典型的案例是 1993 年的云南白藥 ， 1993 年剛上市的云南白藥 ， 它的利潤只有 600 多萬 ， 但市值高達 3 個億 。 當時市盈率高達 50 倍 ， 看起來特別的高 。 但是呢 ， 如果當時買入云南白藥的股票的話 ， 到現在賺了 1000 多倍 。 因為云南白藥的市值從 3 億漲到了 1000 多億疊加你分紅再投入 ， 可以賺 1000 多倍的 。 它的利潤從600 萬 ， 漲到 6000 萬 ， 6 個億 ， 漲到 60 個億 ， 漲了 1000 倍 ， 利潤漲了 1000 多倍 ， 那么你也可以賺 1000 多倍的股價 。

還有一個案例是 2000 年上市的貴州茅臺 ， 貴州茅臺上市的時候 ， 它的市值是 100 億 ， 它每年的利潤只有兩個多億 ， 它的市盈率高達 40 倍到 50 倍 ， 看起來很貴 。 但如果你當年 100 億市值買貴州茅臺 ， 現在漲到 2 萬億市值能賺 200 多倍 。 因為茅臺的利潤從兩個多億漲到了現在的將近 1000 億 ， 利潤漲了 500 多倍那么你可以賺 200 多倍 ， 因為它的市盈率從 40 多倍降低到了 20 倍 。 所以拉長 20 年的時間來看 ， 買入股票的市盈率對你盈利的影響是可以忽略不計的 。 （ 占比因素5% 。 拉長50年的時間看占比只有2% ） 。 拉長 20 年的時間來看 ， 你所賺的錢主要是公司盈利增長賺的錢 ， 買入市盈率是微不足道的 。 還有一個案例是 2000 年的恒瑞醫藥 ， 恒瑞醫藥從剛開始上市 ， 一直到 2021 年 ， 20 多年以來 ， 它的市盈率一直很高 ， 一直 50 多倍 ， 從來不往下降 。 另外一個案例就是當年的愛爾眼科 ， 愛爾眼科上市以來 ， 連續 10 年市盈率都非常的高 。 再比如說珀萊雅 、 東鵬飲料 ， 它們上市以來市盈率一直都非常的高 ， 30 倍到 40 倍 。 但是這種股票你恰恰要非常早的時期買入 ， 在市盈率非常高 ， 行業市占率 ， 龍頭市占率特別低的時候 ， 早期上市的就買入 ， 你可以賺非常多的利潤 ， 你不能晚期買入 ， 等他們形成了寡頭壟斷格局你再買入就已經來不及了 。

最典型的就是 2003 年 、 2005 年的瀘州老窖 ， 2005 年的瀘州老窖它年利潤只有 4000 多萬 ， 市值高達 30 個億 ， 那么當時看起來是將近 80 倍市盈率 ， 很多人當時不買瀘州老窖的股票 ， 因為 80 倍市盈率實在太高了 ， 但是當年你恰恰應該買它的股票 ， 因為到 2012 年的時候 ， 7 年之后它的利潤從 4000 萬漲到了 44 個億 ， 利潤漲了 100 多倍 ， 市值從 30 個億漲到了 660 億 ， 市值漲了 20 多倍 ， 利潤漲了 100 倍之后 ， 市值漲了 20 多倍 ， 它的市盈率從 80 多倍反而降低到了 15 倍 ， 如果你 2012 年 15 倍市盈率買入瀘州老窖的股票 ， 到 2014 年你是跌掉 70%的市值的 ， 因為瀘州老窖的利潤爆雷了 ， 從 44 億爆雷爆到八億的利潤 。 所以瀘州老窖的案例就告訴我們 ， 這種情況下應該是低市盈率 ， 市值特別小的時候 ， 在利潤爆發增長前夜的時候買入 ， 而不是在 7 年利潤漲了 100 倍之后 ， 15 倍市盈率低市盈率買入 ， 因為這個時候它的利潤已經增長到頂了 ， 已經成了強弩之末了 ， 通過經銷商不斷的壓貨的方式來進行利潤增長的模式已經難以為繼了 ， 這個時候先知先覺的資金已經開始逃跑了 ， 所以我們看到很奇怪的現象就是到 2013 年 14 年的時候 ， 等瀘州老窖它的利潤見頂的時候 （ 當時從報表上看不到他利潤見頂 ） ， 它的股價反而從 660 億市值跌到了 300 多億市值 （ 先知先覺的機構通過調研提前知道經銷商壓貨已經到了極限 ， 類似現在的白酒股困境 ） ， 就是有一點點跡象表明 ， 向經銷商壓貨已經壓不動的時候 ， 先知先覺的資金都已經跑掉了 ， 他的股價已經從高點腰斬了 。

最后一個案例是現在我們的衛龍美味 ， 衛龍美味屬于典型的大行業小市值的超強龍頭 ， 現在市盈率正好是 30 倍 ， 當然我們買入的時候市盈率是 10 倍 ， 現在股價底部已經漲了 3 倍 ， 漲到 30 倍市盈率 ， 但是此時呢 ， 很多資金還在不斷的涌入買衛龍美味的股票 ， 就是因為這些資金預判衛龍美味就是下一個當年的珀萊雅 ， 當年的東鵬飲料 ， 當年的瀘州老窖 ， 未來10年利潤可以從當下10億干到100億 ， 市值可以從300億干到3000億 ， 即使現在300多億市值追漲 ， 也不過3倍市盈率買入 。

最后總結一下 ， 我們看市盈率 ， 不能看過去兩三年 ， 甚至今年和明年的市盈率 ， 我們要看到這個公司 10 年 、 20 年之后能賺多少錢 ， 并且跟今天進行比較 。 如果我們確認公司 10 年之后利潤能漲 3 倍 ， 20 年之后利潤能夠漲 10 倍的話 ， 那當下如果公司是 10 倍市盈率 ， 我們就可以買入 。 因為如果公司連續 10 年利潤高增長 ， 10 年利潤漲 3 倍的話 ， 現在我們 10 倍市盈率買入 ， 到 10 年之后很可能會漲到 30 倍市盈率 ， 市盈率漲 3 倍的話 ， 利潤再漲 3 倍 ， 這就是 10 年 10 倍股 ， 那么同理 ， 往 20 年之后推 ， 那 20 年之后呢 ？ 就是 30 倍股甚至 50 倍股 。 所以如果我們當下 10 倍市盈率買入股票 ， 你必須確信這個公司 10 年之后利潤能夠漲 3 倍甚至更多 。 比如衛龍美味這種股票 ， 我們是預判它在 10 年之后不是利潤漲 3 倍 ， 是利潤可以漲 5 倍到 10 倍的 ， 現在的利潤是 10 個億 ， 我們預判它 10 年之后可以利潤漲到 70--100億 ， 如果 10 年之后利潤漲到 70--100 億 ， 市盈率40倍 ， 我們買入的點是十倍市盈率 ， 到十年之后市盈率到四十倍的話 ， 估值漲四倍 ， 利潤漲七倍 ， 戴維斯雙擊可以漲二十八倍 ， 我們可以十年賺三十倍的 ， 加上我們分紅再投入十年可以賺三十倍以上 。 這個就是我們當下重倉持有衛龍美味不賣出的原因。

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