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4月22日，金發(fā)科技(600143.SH)披露2024年財報，公司全年營收創(chuàng)歷史新高，達(dá)605.14億元，同比增長26.23%；歸母凈利潤8.25億元，同比增長160.36%。同日發(fā)布的2025年一季報顯示，業(yè)績延續(xù)“觸底反彈”態(tài)勢，營收與凈利潤同比增幅分別為49.06%與138.20%。

盡管財報數(shù)據(jù)呈現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，市場對其業(yè)績成色仍存分歧，尤其增長幅度與2023年創(chuàng)十年新低的業(yè)績基數(shù)密不可分，細(xì)觀公司利潤結(jié)構(gòu)，三大業(yè)務(wù)板塊依舊顯著承壓，整體凈利率低至0.99%，營收新高更偏向于"規(guī)模幻覺"。這種以價換量的“觸底反彈”仍需辯證審視，尤其是造血能力的孱弱。

此外，源自前期激進(jìn)并購的后遺癥進(jìn)一步顯露，經(jīng)營虧損、減值暴雷、費(fèi)用侵蝕加劇，目前金發(fā)科技現(xiàn)金流持續(xù)吃緊、負(fù)債高懸，疫情初期的“快錢”已然是曇花一現(xiàn)。如此種種，恰是解讀這份看似創(chuàng)紀(jì)錄的年報不可忽視的另一面。

利潤承壓，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)深度虧損

年報顯示，金發(fā)科技營收占比52%的主業(yè)務(wù)為改性塑料，即在普通塑料上通過多種方式加工改性，增強(qiáng)阻燃性、強(qiáng)度、韌性、抗沖擊性等方面的性能塑料制品，應(yīng)用在家電、汽車、電子、建筑等多個領(lǐng)域。此外，其余業(yè)務(wù)還包括材料貿(mào)易（占比20.44%）、并購的上游綠色石化（占比18%）、新材料產(chǎn)品（占比6%）以及2020年布局的醫(yī)療健康（占比9.25%）。

盡管公司營收逐年走高，但利潤表現(xiàn)近期波動極大：

圖源：choice數(shù)據(jù)

2020年，口罩、熔噴布成全球“搶手貨”，金發(fā)科技凈賺45億，創(chuàng)下“歷史大頂”；2021年，由于醫(yī)療健康產(chǎn)品價格回歸常態(tài)，公司醫(yī)療健康板塊業(yè)績出現(xiàn)顯著下降，歸母凈利潤同比下降65.38%至16.61億元；2022年-2023年，受綠色石化板塊業(yè)務(wù)虧損等因素的影響，公司凈利潤同比變動幅度分別為19.89%、-84.1%，數(shù)額為19.92億元、3.17億元。

2024年的高增業(yè)績，實質(zhì)上系2023年同期基數(shù)為近十年最低，其絕對值低于2019-2022年同期任意一年。

分業(yè)務(wù)來看，其四大業(yè)務(wù)板塊利潤承壓明顯。金發(fā)科技主營板塊改性塑料產(chǎn)品繼續(xù)量升價跌，銷售均價跌至6年低點，毛利率減少1.44個百分點，折射出行業(yè)內(nèi)激烈的價格廝殺。

圖源：公司公告

2022年和2023年，金發(fā)科技改性塑料產(chǎn)成品銷量分別為176.22萬噸、211.25萬噸，與之對應(yīng)的營業(yè)收入分別為256.47億元、269.66億元，持續(xù)上升。依此計算，改性塑料產(chǎn)品在2022年及2023年的銷售均價為14554元/噸、12765元/噸，2023年均價已經(jīng)創(chuàng)近5年新低。2024年，公司改性塑料產(chǎn)品銷售均價進(jìn)一步下滑，銷量255.15萬噸，營業(yè)收入320.74億元，產(chǎn)品銷售均價為12570.64元/噸。

一方面系改性塑料行業(yè)經(jīng)營門檻偏低，經(jīng)營競爭激烈，近年產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，價格下移明顯。這也造成目前中國改性塑料企業(yè)總數(shù)超過3000家，產(chǎn)能超過3000噸的頭部企業(yè)僅70家，市場格局分散。另一方面，目前國內(nèi)高端改性塑料市場仍以進(jìn)口為主，大型國際化工企業(yè)如巴斯夫、陶氏、杜邦、SABIC等優(yōu)勢明顯，內(nèi)資企業(yè)在中低端市場的“內(nèi)卷”，盈利能力與成長性受限明顯。

圖源：公司公告

向上并購、縱向布局的綠色石化業(yè)務(wù)亦持續(xù)低迷，深度虧損。兩大子公司遼寧金發(fā)、寧波金發(fā)雖然營收大漲，分別實現(xiàn)62.48億元、72.85億元，同比增長57.55%、15.62%，但虧損達(dá)到14.95億元、4.98億元，綜合毛利率-6.36%，持續(xù)形成巨額拖累。

曾借疫情東風(fēng) “起飛”的醫(yī)療健康板塊繼續(xù)難改頹勢，隨著全球防疫物資供需格局逆轉(zhuǎn)，自2023年開始，公司主營的丁腈手套、口罩、防護(hù)服等產(chǎn)品價格大幅下滑，毛利率變負(fù)，業(yè)務(wù)規(guī)模從27.1億元大幅萎縮至2024年的5.6億元，毛利率暴跌至-34.22%。

三大業(yè)務(wù)在利潤端集體失守，意味著這種以價換量的“觸底反彈”需辯證審視，尤其現(xiàn)金流造血功能的持續(xù)性孱弱，以及前期激進(jìn)擴(kuò)張帶來的長期后遺癥。

杠桿擴(kuò)張負(fù)債高懸，三重后遺癥壓頂

金發(fā)科技以283億帶息債務(wù)撬動的激進(jìn)擴(kuò)張，目前呈現(xiàn)出三重后遺癥：經(jīng)營虧損、減值暴雷、費(fèi)用侵蝕。2024年，公司商譽(yù)和固定資產(chǎn)減值總計超過9億元，折舊與利息費(fèi)用均超10億元，成為加劇盈利困局的主要推手。

圖源：公司公告

除了產(chǎn)品價格下滑，金發(fā)科技醫(yī)療健康板塊2024年的減值超過了營收：高性能醫(yī)用及健康防護(hù)手套建設(shè)項目部分閑置的生產(chǎn)線、異辛烷裝置、甲乙酮裝置等2024年確認(rèn)減值6.63億元，高性能醫(yī)用及健康防護(hù)手套建設(shè)項目減值2734萬元。

該項目誕生于疫情時期，2020年啟動，總投資約50億元，2022年8月暫緩建設(shè)，公司累計投入金額25.78億元。

在綠色石化板塊，公司對寧波金發(fā)、遼寧金發(fā)合計計提商譽(yù)減值2.77億元。此前2019年5月，公司以8.8億元完成對寧波海越100%股權(quán)的收購，改名為寧波金發(fā)；2021-2022年，公司合計18.8億元收購遼寧寶來新材料控股權(quán)，改名為遼寧金發(fā)，基地總投資超80億元。

兩公司自收購以來均“水土不服”，受市場行情、產(chǎn)能爬坡等因素的影響，2021-2024年，寧波金發(fā)凈利潤分別虧損1.17億元、7.47億元、7.21 億元、4.98億元，累虧20.83億元；2022-2024年，遼寧金發(fā)分別虧損1734萬元、11.62億元、14.95億元。

圖源：公司公告

除此之外，房屋建筑物等固定資產(chǎn)每年亦新增巨額折舊，2024年折舊計提達(dá)18.56億元，導(dǎo)致金發(fā)科技管理費(fèi)用走高至15.96億元，同比增幅10.25%。

金發(fā)科技撬動上述收購的主要途徑是舉債。2020年-2024年，公司固定資產(chǎn)和在建工程總額自121億元增長至196.6億元，占公司總資產(chǎn)比例增長至31%，有息負(fù)債由當(dāng)年的101億元增至2024年的283億元，負(fù)債率逼近70%。

如今其賬面資金已無法覆蓋短債，2024年底公司賬面資金余額35.39億元，短期借款68.8億元，長期借款余額185.4億元。由于負(fù)債規(guī)模較大，金發(fā)科技財務(wù)費(fèi)用已經(jīng)逐年走高至12.1億元，其中利息費(fèi)用10.98億元，而2020年財務(wù)費(fèi)用總額僅為5.76億元。

年報顯示，金發(fā)科技尚有包含120萬噸/年聚丙烯熱塑性彈性體(PTPE)及改性新材料一體化項目(一階段)、60萬噸/年ABS及配套裝置項目等擴(kuò)產(chǎn)項目在內(nèi)的17個重要在建工程，預(yù)算數(shù)合計達(dá)270億元，后續(xù)全部完工尚需資金超過60億元。

為此，公司仍在籌措資金。今年1月6日金發(fā)科技公告，公司擬申請注冊發(fā)行不超過40億元(含40億元)中期票據(jù)。此次募集資金主要用于補(bǔ)充公司運(yùn)營資金、償還到期債務(wù)等。

可以看出，高昂債務(wù)杠桿的“學(xué)費(fèi)”還將長時間影響金發(fā)科技，其擴(kuò)張豪賭的代價遠(yuǎn)超預(yù)期，疫情初期的“快錢”不過是曇花一現(xiàn)，目前對其"觸底反彈"的樂觀敘事是對公司系統(tǒng)性風(fēng)險的忽視。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜黃田）