本文來自微信公眾號(hào)：氨基觀察，作者：鄭曉，原文標(biāo)題：《幫Biotech關(guān)門解散，也成了一門生意》，頭圖來自：AI生成

如何才能賺取超額收益？私募機(jī)構(gòu)的常規(guī)路徑是，投資有潛力的企業(yè)，等待玫瑰的綻放。

隨著外部環(huán)境的不斷變化，賺錢的路徑似乎變得多了起來。在海外，有私募基金希望反其道而行之：

解散biotech，回收“困”在失敗公司中的資本，從而賺取超額收益。

日前，Alis Biosciences就喊出了這一口號(hào)。

在Alis看來，部分在管線臨床或監(jiān)管環(huán)節(jié)受挫的biotech，賬上可能還有不菲的現(xiàn)金，極端情況下市值可能會(huì)低于現(xiàn)金。這對(duì)于股東來說，顯然不是一個(gè)好現(xiàn)象。

核心在于，這些biotech通常沒有相應(yīng)的增長(zhǎng)或近期臨床開發(fā)成功的前景，也并無有效、及時(shí)的機(jī)制能將賬上現(xiàn)金返還給股東。這導(dǎo)致這部分資金被“困”在資產(chǎn)負(fù)債表中。

如果能夠有效地回收這些“冗余資本”，就有了讓資本市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)一步良性循環(huán)的可能。因?yàn)檫@些資金，還可以繼續(xù)被投入到新成立的biotch身上。屆時(shí)，或許能夠創(chuàng)造新的價(jià)值。

也正因此，Alis信心滿滿，希望在幫助biotech解散的路上大干一場(chǎng)。

雖然Alis能否成功還不得而知，但如何“盤活”困境中的biotech資產(chǎn)，不僅是海外市場(chǎng)，也是國內(nèi)必須要關(guān)注的一個(gè)問題。

一、釋放冗余的300億美金

Alis之所以提出這樣一個(gè)與眾不同的構(gòu)思，核心背景在于，“經(jīng)歷過臨床、監(jiān)管或商業(yè)挫折”的失敗者，處境極為特殊。

市值較小、現(xiàn)金儲(chǔ)備也不多，再融資困難，股東通常不希望再給予資金支持，因此這些失敗者推動(dòng)其他管線的資源極其有限，前途黯淡。

對(duì)于管理層來說，最好的歸宿可能是賣殼，也就是尋找未上市公司合并，這并不是什么新鮮事，操作起來難度也不大。

然而，眼下的問題在于，美股陷入困境的biotech數(shù)量眾多，而希望借殼上市的資產(chǎn)又沒有那么多，通過反向并購?fù)顺龅臋C(jī)會(huì)著實(shí)有限。另外，即便有賣殼意向也不一定能成功，反向收購可能會(huì)大幅稀釋存量股東的價(jià)值，引發(fā)存量股東的博弈。

當(dāng)然，股東之間，也會(huì)存在無法完全統(tǒng)一意見的情況。

對(duì)于部分股東來說，可能傾向于解散公司，然后把公司的賬上現(xiàn)金分配。但這意味著，biotech的“管線資產(chǎn)”將會(huì)徹底打水漂，顯然不能得到所有投資人的認(rèn)可。RA資本管理公司的創(chuàng)始人Peter Kolchinsky博士就曾評(píng)價(jià)這種方式：相當(dāng)耗時(shí)。

本身能做的動(dòng)作不多，并且處處受限，導(dǎo)致這類公司有可能在尋找出路中“耗盡價(jià)值”，破產(chǎn)倒閉。在美股市場(chǎng)，這樣的企業(yè)可能并不少見。

根據(jù)Alis所說，目前全球大約有300家這樣的企業(yè)，市值從500萬美元到1億美元不等。盡管這些企業(yè)潛力不高，但是資產(chǎn)的“累積效應(yīng)”還是非常驚人的。

Alis統(tǒng)計(jì)，這些公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備從1000萬美元到4億美元不等，累積超過300億美元。如果300億美元在博弈中消失，顯然是整個(gè)行業(yè)的損失。

也因此，Alis提出了“解放”冗余資產(chǎn)的想法。

二、可以提供的三個(gè)選擇

Alis的思路相當(dāng)直截了當(dāng)，其作為第三方評(píng)估者介入，用最短的時(shí)間內(nèi)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，避免不同主體之間互撕，最后一起確定未來的操作：

如何將資本返還給股東，同時(shí)允許利益相關(guān)者在看到潛力的情況下，進(jìn)一步開發(fā)剩余的科學(xué)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，Alis提出了一種路徑、三個(gè)選擇的方案。

這種路徑就是，Alis將上市公司私有化，每家退市公司的現(xiàn)金和知識(shí)產(chǎn)權(quán)將存放在由AIS管理的各個(gè)特殊目的公司（“SPV”）中。

完成這一步驟后，Alis將推動(dòng)現(xiàn)金返還和知識(shí)產(chǎn)權(quán)出售工作，共有三個(gè)選擇：

第一種，SPV中的大部分未承諾現(xiàn)金返還給股東（例如97%），然后出售給對(duì)SPV管線資產(chǎn)仍抱有期望的買家。在這一模式下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的潛在收益分為兩部分：一是直接出售的收益，二是Alis將保留少量SPV股份，這些股份未來可能會(huì)增值。

第二種選擇類似于破產(chǎn)，將絕大多數(shù)未承諾的現(xiàn)金返還給股東（例如95%），僅留下足夠的資金來管理公司的結(jié)構(gòu)性清算，然后Alis保留與此公司相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

不論是第一種還是第二種，股東都能分到大部分資金，且"IP"價(jià)值都不會(huì)完全消失。如果Alis自己能夠上市，將提供更有價(jià)值的第三種模式：

在SPV中留下足夠的現(xiàn)金（例如40%的現(xiàn)金余額），為進(jìn)一步的臨床項(xiàng)目提供資金，剩余的60%現(xiàn)金與股權(quán)一起立即返還給股東。

相比之下，第三種模式雖然短期內(nèi)獲得的回報(bào)可能低于前兩者，但未來的潛在價(jià)值更大。

這也是Alis所說的，可以為猶豫不決的困境公司，提供解決方案。

三、如何盤活“資本廢墟”

不管Alis這番運(yùn)作的結(jié)果如何，其初衷無疑是值得市場(chǎng)肯定的。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，注定了陷入困境的biotech會(huì)持續(xù)出現(xiàn)。

不只是美股市場(chǎng)，港股、科創(chuàng)板現(xiàn)在和未來都可能會(huì)出現(xiàn)類似公司。

這種情況下，如何更有效地讓這些企業(yè)的資產(chǎn)盤活，顯然是全球生物科技產(chǎn)業(yè)都值得關(guān)注的事情。

事實(shí)上，盯上處于困境中biotech的投資機(jī)構(gòu)，不只是Alis。Concentra Bioscience也是一家這樣的機(jī)構(gòu)，核心是收購跌破現(xiàn)金的biotech，然后裁員、關(guān)廠、出清等，將公司成功拆解后，將一部分現(xiàn)金補(bǔ)償給股東、管理層，剩下的留給自己作為報(bào)酬，并且屢試不爽。

不過，Concentra過于粗暴的方式，也引發(fā)了市場(chǎng)的忌憚、不滿。3月份，Concentra希望競(jìng)購Pliant Therapeutics，但后者采取了“毒丸”策略來轉(zhuǎn)移收購。

這也反映出一個(gè)問題：作為第三方，如何參與biotech資產(chǎn)的盤活，仍然是一件不容易的事情。因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)需要的解決辦法，并不只是一個(gè)獨(dú)立的第三方介入。

不只是Concentra，Alis自己也曾遭遇過挑戰(zhàn)。

2023年出道的Alis實(shí)際上最開始的目標(biāo)，是給“墮落天使”安上翅膀。所謂的“墮落天使”，指的是管線并未失敗，仍在研發(fā)過程中，但市值卻低于現(xiàn)金的公司。

Alis的想法是收購“墮落天使”，并將其大部分現(xiàn)金返還給公司和收購實(shí)體的現(xiàn)有股東。但很顯然，Alis的推進(jìn)并不順利，因此才轉(zhuǎn)向如今的新策略：幫助已經(jīng)陷入困境但仍有現(xiàn)金的企業(yè)“解散”。

從邏輯上來看，新目標(biāo)可能更容易實(shí)現(xiàn)。因?yàn)锳lis走的路，依然是一條沒有人走過的路。

這場(chǎng)關(guān)于“資本廢墟”的拆解游戲，能否改變生物醫(yī)藥創(chuàng)新的邏輯與路線？一切還有待時(shí)間的驗(yàn)證。

本文來自微信公眾號(hào)：氨基觀察，作者：氨基君

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