當下最熱議的敘事是京東vs美團，美團已經是互聯網股里受到挑戰最多的一家。

回看美團上一次在22-23年的抖音挑戰里受到了最大的跌幅，一是口罩后的弱beta，二是抖音本地生活+抖音餓了么聯手的鬼故事，而這次面對京東的碰瓷般進攻，市場投資者對美團的信心都很充足，因為美團之前聽過的鬼故事遠比這次更嚇人，而京東外賣的進攻，無非是抖音外賣干死美團的弱化版。

1.先總結下最近發生了什么。

京東：美團再次玩起“二選一游戲”，指美團強迫騎手不能接京東的訂單，如果接京東外賣的單子，騎手會被美團“封殺”；并稱美團可以在餐飲行業賺取千億利潤，讓美團“好自為之，早日回頭是岸”。

美團：回應“與其造謠引流，不如兌現承諾”。美團稱：“外賣行業誕生以來，美團、餓了么、百度、抖音等參與者均為限制過騎手多平臺工作，也未限制騎手在餓了么上接單”。

京東這些夸張言辭，容易誤導大多數不了解實情的人，像京東描述“美團在不賺錢的餐飲行業賺取千億利潤”，“強迫騎手二選一”的說法，是覺得美團餓了么經歷反壟斷整改后，還那么大膽做這些事情嗎？另外，美團真的在外賣上賺了上千億利潤嗎？

近一個月，京東用了各種方式拉踩美團，把美團形容的吃盡人血饅頭一樣。

京東先是搶先美團給騎手上社保，又是所謂的“不小心”流出內部高管會議視頻，強調京東外賣利潤率不能超過5%，再到造謠美團玩二選一，再到營銷京東外賣“超時20分鐘免單”，再到昨天劉強東親自送外賣···

京東這種簡單直接的碰瓷博眼球營銷，核心原因是即時配送的生意在被美團的30分鐘閃送侵蝕；所以不斷把美團形容的跟魔鬼一樣，并且加入到不賺錢的外賣行業來燒錢防守美團。

美團的回應并不多，但美團也可以挖苦下東哥，為什么子公司達達財務造假？從60塊錢跌到1塊錢，京東趁機低價私有化呢？

達達的投資者又誰來替他們發聲呢？難道投資者就不是東哥的弟兄們嗎？

2.為什么說京東的宣傳是標題黨？

京東承諾的“超時20分鐘以上的外賣訂單”全部免單，看上去很抓消費者的眼球，一下滿足了消費者的爽感，說的大家都想去京東那點外賣，好像很靠譜，超時還能免單。

可大家仔細想想，你點100單外賣，有幾次外賣是超時承諾送達時長20分鐘的？

至少我個人體驗上，100單美團外賣可能超時20分鐘不到2次，因為外賣訂單的配送時長是彈性變化的，而不是每份訂單的配送時長是有規定的，若說京東承諾配送時長超過30分鐘就免單，那我很佩服京東的承諾。

可京東所說的超時20分鐘以上的訂單免單，這就是在玩文字游戲了，看上去好像很吸引，實際上有多少單外賣是超時20分鐘的？而且這前提是訂單時長是動態變化的，而非固定時長。

同一家店在不同時間段，不同天氣情況下點外賣，訂單的配送時長肯定不一樣。

例如天氣好的時候，系統配送時長顯示可能是30分鐘左右，但如果遇到交通路況不好，天氣不好的因素，那訂單市場自然會拉長到50分鐘左右，基于這樣的訂單配送時間變化，想超時20分鐘，那大多數情況下是極端天氣所導致的。

也就是說，雖然京東承諾超時20分鐘免單，可配送的時長還是系統數據決定的，而不是有一個嚴格的時間要求所決定的。例如，達美樂披薩承諾30分鐘內送達，如果30分鐘內沒送到，達美樂會直接賠多一個披薩給你，這才是對消費者吸引的“免單”規則。

3.“二選一游戲”，選美團還是京東？

京東稱美團玩“二選一”游戲，而在股票市場上也有“二選一”游戲的交易策略，也就是Pair trade配對交易，最近的例子是前兩年的Long 拼多多/short 京東。

現在的京東外賣vs美團也可以組成“Pair trade”配對交易；

如果你不看好京東外賣，不認為京東外賣會給美團盈利水平造成大沖擊，認為美團現在的下跌是錯殺，看好美團之后會漲回來，那可以在做多美團的同時做空京東。

例如，上次美團vs抖音的鬼故事里，美團最后跑出了2倍漲幅，美團的黃金坑往往是市場鬼故事嚇出來的。

Pair trade“看好美團/看空京東”的幾個原因：

1.美團沒有跟進京東的補貼政策，美團維持現有傭金率，而京東傭金率不超過5%，美團并沒有參與價格戰；

2.高盛認為京東外賣不會立刻撼動美團的絕對地位，但會抬高競爭成本和壓低利潤上限；

美團可能會因為輿論和京東的補貼丟失一些份額，但京東外賣本身并不賺錢，所以京東搶走的份額有限，因此還是看好美團。

高盛：預計京東25年京東外賣將虧損80億元，之前預估是20億元；

京東主要通過拉新補貼和免配送費降價換量，如果京東把一單的補貼壓縮到1塊錢以內，那京東將維持不了現在500萬單的日單量，京東需要保持在一單的補貼超過1塊錢才能守住份額；

也就是說，京東必須維持現在的燒錢規模，而維持現在每單虧損4元左右的水平，京東外賣25年要虧80億，那擴大補貼繼續搶份額呢？

高盛測算：

·如果每單虧損為5元，每日訂單量為500萬單，會導致京東凈利潤下跌4%；

·如果擴大補貼，每單虧損為7元，每日訂單量為600萬單，會導致京東凈利潤下跌12%；

請問股東支持京東跟美團燒錢多久？

3.美團的第二護城河是大眾點評構建的用戶生態，用戶粘性并不是流量和補貼能輕易改變的，之前抖音餓了么已經試過一次，況且抖音流量要更大，只是抖音的補貼沒那么大；

目前京東外賣的補貼主要是連鎖飲品類補貼，而非覆蓋全部商品，像飲品首單優惠折扣這種只能吸引短期用戶，這種方式想留住用戶是很難的。

因此，從這3個角度上看，美團即沒有參與價格戰，京東擴大燒錢規模搶走的份額也有限，所以對美團EPS的影響微乎其微，如果跌多了大概率就是機會。

但當然，不可忽視競爭對手的變化，看好美團需要關注3個指標：1、美團日均單量增速能否保持兩位數；2、外賣 GTV margin受影響情況；3、高客單品類（家電、3C、超市）在美團 GMV中的占比變化。

若這三個指標沒受到京東的沖擊，那美團的錯殺修復會來的更快。

而pair trade最大的錯誤就是做空了最后跑出來的那家，最擔心的是京東在外賣存量市場找到了新打法，現在市場還看不見“高品質”外賣的打法會造成多大的沖擊。

從估值上看，這兩家目前的估值水平都不貴，但如果美團輸了，可能下行空間要比京東更大；

中金預計美團25年Non-IFRS凈利潤為470億元，對應目前16倍PE，相較今年最高的20倍PE有所回調；

中金預計京東今年Non-IFRS凈利潤為527億元，對應目前6.7倍PE，今年最高去到9倍PE。

這是未考慮到外賣價格戰影響前的盈利預測，如果EPS受到沖擊，那估值可能就不一樣了。

那么，大家認為美團和京東誰會是贏家？（本文提到的高盛報告以及更多每日外資行報告都已上傳到知識星球，歡迎加入！）