轉載于：中金宏觀｜作者：張文朗等

政策前置發力，疊加部分出口前置效應支撐，一季度經濟實現平穩增長，但價格仍然偏弱。3月單月來看，季節性錯位下，多數指標同比增速皆較1-2月邊際改善。以舊換新政策拉動加快，提振3月社零總額。政策前置發力帶動下，固定資產投資增速亦改善。展望未來，4月起外部不確定性上升，我們預計或對經濟帶來一定下行壓力，關注4月政治局會議的政策定調。

政策前置發力，疊加部分出口前置效應支撐，一季度經濟實現平穩增長，但價格仍然偏弱。雖然面臨去年同期閏年等因素造成的高基數，2025年一季度GDP同比5.4%，與2024年四季度持平，季調環比1.2%，較2024年四季度的1.6%有所放緩。價格層面，2025年一季度GDP平減指數同比-0.8%，仍然偏弱，顯示供需缺口仍待政策發力進一步彌合。分結構來看，一、二、三產業2025年一季度同比增速分別為3.5%、5.9%、5.3%，而2024年四季度同比增速分別為3.7%、5.2%、5.8%。第二產業邊際改善對一季度GDP貢獻較大。一方面，兩新政策、政策前置發力背景下，相關行業生產得到了一定支撐。另一方面，在出口前置效應帶動下，2025年一季度規模以上工業企業出口交貨值同比6.7%，高于2024年四季度的6.6%，也對第二產業形成了一定支撐。

3月單月來看，季節性錯位下，多數指標同比增速皆較1-2月邊際改善。

季節性錯位，政策疊加出口支撐，工業增加值同比增速改善。3月工業增加值同比增速由1-2月的5.9%上升至7.7%。這一是與季節性錯位下去年同期的低基數有關，2024年3月工業增加值同比4.5%，較1-2月下降2.5個百分點。部分受出口前置效應帶動，前期3月出口數據超預期，而3月規模以上工業企業出口交貨值同比7.7%，較1-2月上升1.5個百分點，也支撐了3月工業生產。從行業來看，3月制造業增加值同比7.9%，較1-2月上升1.0個百分點；高技術產業增加值同比10.7%，較1-2月上升1.6個百分點。從細分行業來看，3月電子、電氣機械、專用設備、非金屬礦物、鋼鐵等行業增速較1-2月改善，或額外受兩新政策和基建投資拉動。

以舊換新政策拉動加快，提振3月社零總額。3月，社零總額同比增長5.9%，增速較1-2月加快1.9個百分點，這是2024年以來單月增速新高。其中，以舊換新類商品零售額增速大幅改善9.7個百分點至12.5%，非以舊換新分項增速改善0.5個百分點至4.7%。限額以上企業零售中，家電（35.1%）、家具（29.5%）、通訊器材（28.6%）、文化辦公用品（21.5%）類商品零售額高速增長，汽車（5.5%）也實現了9.9個百分點的增速改善。而去年同期的較低基數疊加3月的季末效應，亦可能對零售額增速形成一定提振。我們預計，以舊換新的拉動效果可能持續體現，但3000億元財政資金或存在較大缺口，未來需進一步加大財政資金支持力度。而外貿形勢變化可能擾動居民就業和收入，壓制消費的內生增長，政策或需加力對沖。

政策前置發力帶動下，固定資產投資增速改善。1-3月固定資產投資累計同比為4.2%，較1-2月上升0.1個百分點。結構中，基建、制造業增速上升，而房地產降幅擴大。

一季度廣義基建投資同比升至11.5%，符合我們此前預期。分項上，一季度公用事業、交運、水利環保公共設施管理業分別同比增長26.0%、3.8%和9.8%，3月各分項均較前2月提速。近期傳統基建發力是支撐廣義基建的主要動力，3月高頻數據顯示，伴隨著政府債券的前置發行，非房建工地資金到位情況持續好轉。基建作為穩增長的重要抓手，我們預計二季度廣義基建投資同比仍有望維持在10%左右的高位。

制造業投資繼續受前期出口改善和設備更新改造政策支撐。前期出口改善帶動疊加設備更新改造政策支撐，1-3月制造業投資累計同比9.1%，較1-2月上升0.1個百分點。從行業來看，1-3月電氣機械、電子、汽車投資累計同比分別為-7.4%、10.5%、24.5%，而1-2月分別為-8.6%、9.6%、27.0%。整體固定資產投資中設備工器具投資累計同比19.0%，較1-2月上升1.0個百分點。展望未來，4月以來海外貿易政策不確定性上升，我們預計出口或面臨一定下行壓力，或對制造業投資帶來壓力。

房地產銷售脈沖邊際回落，土地市場成交略有回暖，投資依舊承壓。需求端，以價換量的格局延續。3月商品房銷售面積同比下降0.9%（1-2月同比下降5.1%），商品房銷售金額同比下降1.6%（1-2月同比下降2.6%），雖降幅收窄或因為去年低基數所致。3月中金同質二手房價格環比跌幅與2月持平于-0.3%，70城新房價格環比與2月持平于-0.1%，70城二手房價環比從2月的-0.3%收窄至-0.2%。供給端，成交量同比回升，但成交價款同比回落。3月300城土地市場成交面積同比由上月的10%進一步上升至24%，成交價款同比由36.4%回落至30.2%。投資端，房地產投資與施工仍承壓，新開工面積跌幅收窄。3月全國新開工面積同比下降18.1%（1-2月同比-29.6%），竣工面積同比下降11.5%（1-2月同比-15.6%），施工面積同比下降32.7%（1-2月同比-26.6%）。3月房企到位資金同比下降3.9%（1-2月同比-3.6%），房地產開發投資完成額同比相較1-2月的-9.8%進一步走闊至-10%。

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本文摘自：2025年4月16日已經發布的《政策前置發力支撐，關注未來政策——3月經濟數據點評》

分析員 張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析員 黃文靜 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析員 鄭宇馳 SAC 執業證書編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

分析員 鄧巧鋒 SAC 執業證書編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

分析員 段玉柱 SAC 執業證書編號：S0080521080004

聯系人 呂毅韜 SAC 執業證書編號：S0080124050005

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