因廣告語(yǔ)“你沒(méi)事吧”走好的企業(yè)要再次IPO了。

對(duì)于休閑零食溜溜梅母公司溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“溜溜果園”）來(lái)說(shuō)，這已經(jīng)不是第一次IPO了，而這次港股IPO，可能是它的背水一戰(zhàn)了。

早在2019年，溜溜果園就曾經(jīng)向深交所創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)IPO，但不知為何，在同年12月份溜溜果園選擇撤回，甚至連證監(jiān)會(huì)都沒(méi)來(lái)得及反饋意見(jiàn)。而近日又選擇港股IPO，保薦機(jī)構(gòu)也從沖刺A股時(shí)候的中泰證券換成了在港股實(shí)力較強(qiáng)的中信證券。

不過(guò)，再次沖刺IPO的溜溜果園，此次能成功如愿嗎？

1、從北漂創(chuàng)業(yè)到“梅業(yè)帝國(guó)”

創(chuàng)始人楊帆于1999年創(chuàng)立安徽溜溜，在最初的時(shí)候以膨化食品為主，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。2001年試水青梅產(chǎn)品“溜溜梅”，但未成氣候。2005年，楊帆考察發(fā)現(xiàn)青梅在海外市場(chǎng)的潛力，決定聚焦青梅加工。2006年，公司砍掉其他業(yè)務(wù)，引入臺(tái)灣技術(shù)改良生產(chǎn)工藝，確立青梅為核心賽道，這就是溜溜果園的成立。

2013年，公司以年?duì)I收5000萬(wàn)元的規(guī)模豪賭營(yíng)銷(xiāo)，斥資千萬(wàn)邀請(qǐng)楊冪代言，憑借“你沒(méi)事吧”魔性廣告迅速出圈，銷(xiāo)量突破20億顆。2016年推出西梅產(chǎn)品，2019年推出梅凍，開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。至2019年，公司營(yíng)收達(dá)8億元，但凈利潤(rùn)從2016年的8145萬(wàn)元下滑至5603萬(wàn)元，暴露品類(lèi)單一風(fēng)險(xiǎn)。

在2019年，溜溜果園因首次沖擊A 股失敗后，公司轉(zhuǎn)向渠道變革：降低經(jīng)銷(xiāo)商依賴(lài)（從90%降至40.8%），擁抱量販零食店，2024年直銷(xiāo)收入占比升至59.2%。2024年?duì)I收16.16億元，梅凍貢獻(xiàn)25.4%，但核心產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑。

并且，溜溜果園的核心產(chǎn)品梅凍由第三方代工廠(chǎng)“蕪湖梅凍天然食品科技有限公司”生產(chǎn)，該廠(chǎng)在2022-2024年間被監(jiān)管部門(mén)5次檢查，4次因質(zhì)量問(wèn)題被責(zé)令整改。此外，梅干零食的浸漬工序外包導(dǎo)致品控難度加大，公司坦承“可能損害品牌形象”。

對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，健康和食品安全如今成為首要條件。而溜溜果園截止到2025年4月21日，黑貓投訴平臺(tái)累計(jì)收錄421條關(guān)于“溜溜梅”的投訴，涉及產(chǎn)品變質(zhì)（如梅凍發(fā)霉）、異物（石頭、指甲、毛發(fā)）甚至“被咬過(guò)的青梅”等嚴(yán)重問(wèn)題。盡管招股書(shū)強(qiáng)調(diào)“端到端質(zhì)量管理系統(tǒng)”，但實(shí)際投訴與宣傳形成強(qiáng)烈反差。

甚至，溜溜果園的子公司詔安溜溜曾因污水排放、標(biāo)簽違規(guī)等問(wèn)題被罰款超67萬(wàn)元，2023年詔安工廠(chǎng)因廢氣超標(biāo)再次被罰。環(huán)保合規(guī)性問(wèn)題可能影響投資者信心。

根據(jù)招股書(shū)顯示，2022年-2024年，溜溜果園的營(yíng)收從11.74億元增至16.16億元，凈利潤(rùn)從0.68億元增至1.48億元。然而，增長(zhǎng)主要依賴(lài)量販渠道低價(jià)策略：梅干零食均價(jià)從39.4元/千克降至35.2元，梅凍均價(jià)從27.2元暴跌至18.6元。

甚至，在溜溜果園的凈利潤(rùn)中，2024年政府補(bǔ)助3380萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)22.8%，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻從2.02億元銳減至0.84億元，盈利質(zhì)量存疑。

哪怕溜溜果園的核心產(chǎn)品梅凍雖以45.7%市占率居果凍行業(yè)第一，但面臨喜之郎等巨頭擠壓，且毛利率從49.2%降至47.8%。而其西梅產(chǎn)品因進(jìn)口成本上漲（2024年20,700元/噸），原材料成本的上漲，導(dǎo)致溜溜果園的利潤(rùn)下滑，毛利率下滑至32.4%。

2024年溜溜果園的研發(fā)費(fèi)用驟降43.8%至1895萬(wàn)元，研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅26人，對(duì)比3.1億元營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支（廣告費(fèi)7900萬(wàn)元）凸顯“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”模式。公司專(zhuān)利42項(xiàng)中僅5項(xiàng)為發(fā)明專(zhuān)利，創(chuàng)新持續(xù)性不足。

2、紅杉離場(chǎng)與對(duì)賭倒逼

2019年，溜溜果園宣布沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板IPO，結(jié)果沒(méi)想到在短短半年的時(shí)間里就宣布撤回IPO申請(qǐng)。

到了2024年，溜溜果園開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)，保薦機(jī)構(gòu)也轉(zhuǎn)為中信里昂與國(guó)元證券，估值降至22億元。

2015年，紅杉資本曾以1.5億元獲15%股權(quán)，陪跑近十年后于2024年6月退出，累計(jì)收益僅約1000萬(wàn)元。在招股書(shū)上，2024年，溜溜果園支付2.61億元回購(gòu)其股份。

此外，在D輪融資入局的蕪湖國(guó)資背景的華安基金（4000萬(wàn)元）和興農(nóng)基金（3500萬(wàn)元），對(duì)賭協(xié)議要求2025年內(nèi)上市，否則需以年息6%回購(gòu)股權(quán)。

然而，2024年末溜溜果園的現(xiàn)今等價(jià)物僅0.78億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)兩年下滑（2023年降8000萬(wàn)元，2024年再降4000萬(wàn)元）。

目前，公司的實(shí)控人為楊帆夫婦通過(guò)直接持股37.97%、通過(guò)聚潤(rùn)投資間接控股36.53%等實(shí)體合計(jì)控制87.77%，深圳君榮持股5.52%為第二大股東。機(jī)構(gòu)投資者華安基金、興農(nóng)基金等合計(jì)持股不足5%，話(huà)語(yǔ)權(quán)有限。

在面臨對(duì)賭倒逼，現(xiàn)金流不足的情形下，溜溜果園上市成為了唯一的選擇。

3、細(xì)分龍頭的背水一戰(zhàn)

在國(guó)內(nèi)，2029年預(yù)計(jì)果類(lèi)零食市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)780億元（CAGR 8.6%），而溜溜果園的在青梅（60%市占率）和梅凍（45.7%市占率）細(xì)分領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

但是，作為產(chǎn)品單一的溜溜果園，依然面臨著多重挑戰(zhàn)，像是同行業(yè)的零食巨頭三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥燃铀贊B透果干賽道。

并且，溜溜果園的產(chǎn)品青梅價(jià)格受氣候影響顯著，如2017年霜凍導(dǎo)致成本飆升，2024年原材料成本占比升至47.7%。如果不能解決成本難題，在未來(lái)依然面臨被其他巨頭搶占市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

溜溜果園選擇港股IPO，主要基于香港資本市場(chǎng)對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式及高毛利企業(yè)的偏好。然而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例達(dá)32.7%，與典型輕資產(chǎn)特征存在結(jié)構(gòu)性差異。在競(jìng)爭(zhēng)格局層面，公司正面臨三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥染C合零食品牌的強(qiáng)勢(shì)擠壓，后者通過(guò)多品類(lèi)擴(kuò)張持續(xù)蠶食細(xì)分市場(chǎng)。若港股IPO進(jìn)程受阻，企業(yè)或?qū)⒂|發(fā)對(duì)賭協(xié)議中的回購(gòu)條款，疊加現(xiàn)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，可能引發(fā)連鎖性現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

港股IPO是溜溜果園突破品類(lèi)天花板、化解對(duì)賭壓力的背水一戰(zhàn)。若食品安全、成本控制等問(wèn)題未解，資本市場(chǎng)的耐心也是有限的。