導讀：如題。

注：本文成于4月15日。

【正文】

自香港聯系匯率制度誕生以來，有關于此的討論便始終未有中斷，近期類似的討論重新抬頭，為此本文也嘗試就這一話題進行討論。

一、香港聯系匯率制度的運作機制

香港聯系匯率制度始于1983年10月，其運作機制大致如下，

（一）屬于貨幣發行局制度：“有錨”貨幣制度

香港聯系匯率制度屬于貨幣發行局制度（currency board），也稱“有錨”貨幣制度，即有國際儲備貨幣支持的貨幣制度，具有簡單、可靠、高透明三大特征。具體看，

1、貨幣基礎及其變動必須得到美元資產的100%支持。

2、金管局提供兌換保證，即承諾在在7.75港元兌1美元的強方兌換保證水平，按銀行要求賣出港元，并在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水平，按銀行要求買入港元。

（二）運行機制：通過兌現承諾和自動利率調節機制來穩定匯率

在貨幣發行局制度上，香港金管局主要通過兌現上述承諾及自動利率調節機制來穩定匯率。其中，當自動利率調節機制發揮作用時，香港金管局干預匯市的力度也會加強。

1、在資金流入港元階段。若市場對港元的需求大過供應，令市場匯率轉強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證匯率，金管局隨時準備向銀行沽出港元、買入美元，使總結余（貨幣基礎的組成部份）增加及港元利率下跌，從而令港元匯率從強方兌換保證匯率水平回復至7.75到7.85的兌換范圍內。

2、在資金流出港元階段。若港元供過于求，令市場匯率轉弱至7.85港元兌1美元的弱方兌換保證匯率，金管局隨時準備向銀行買入港元，使總結余（貨幣基礎的一個組成部份）減少及推高港元利率，港元匯率隨之由弱方兌換保證匯率水平回復至兌換范圍內。

二、香港聯系匯率制度的誕生背景：1983年出現的香港前途問題與港元信心危機

回溯1983年10月推出聯系匯率制的背景，對我們理解聯系匯率制有重要意義。

（一）當時的香港尚未回歸祖國，不過中英自1979年開始已經啟動了數輪談判，香港股市在這一過程中總體呈上揚態勢。不過時間撥至1983年時，中英談判進入非常艱難的階段，引發市場對香港前途問題的擔憂。

（二）這使得，香港恒生指數從1983年7月的高位1102點急跌超過30%至9月底的758點，市場對港元的信心亦出現下滑，美元兌港元從1983年初的6.5附近急跌35%以上至1983年9月的10，使得香港在1983年9月出現了歷史最為嚴重的貨幣和金融危機。

（三）受此影響，為避免港元貶值對日常生活的影響，一些市民爭相將口袋中的港元兌換成日用品，從而進一步加劇了港元貶值潮，嚴重影響到香港經濟的正常運行。為此香港政府在1983年10月17日推出聯系匯率制度，明確將港元兌美元的匯率固定在7.8的水平，才使得港元的信心危機才逐漸平息。

三、在推出聯系匯率制度之前，香港已經踐行過多種匯率制度

如果把時間拉長來看，則會發現香港在實行聯系匯率制度之前，已經實踐過多種匯率制度，而聯系匯率制度至今不過四十余的時間。

在1983年以前，香港既實現過浮動匯率制度（1974-1983年），也先后掛鉤過英鎊（1935-1972年）與美元（1972-1974年）。具體看，1863-1935年，香港和全球大多數經濟體一樣，實行的是銀本位制度；1935-1972年，港元掛鉤英鎊（即16港元兌1英鎊）；隨著英國經濟實力及英鎊地位的下滑，香港于1972年選擇與美元掛鉤；隨著布雷頓森林體系的解體，香港于1974年改為浮動匯率制度，直至1983年再次推動掛鉤美元的聯系匯率制。

可以看出，就過去實行的幾種匯率制度來看，英鎊的匯率制度持續37年，短暫掛鉤美元的匯率制度持續2年，浮動匯率制度持續9年，而聯系匯率制度至今已持續42年。

四、香港曾于1998年與2005年兩次對聯系匯率制度進行完善

聯系匯率制度自誕生以來，便一直備受爭議，而香港金管局亦分別于1998年和2005年兩次對聯系匯率制度進行完善。

（一）19989月推出七項技術性措施

1998年9月5日，為應對亞洲金融危機和投機者操控市場，導致銀行同業市場和利率出現動蕩，香港金管中公布7項技術性措施：

1、金管局向香港所有持牌銀行提供明確保證，可以按7.75港元兌1美元的固定匯率，把它們的結算戶口內的港元兌換為美元。

2、撤銷流動資金調節機制的拆入息率。

3、以貼現窗取代流動資金調節機制，貼現窗設基本利率，由金管局不時厘定。

4、取消對重復使用外匯基金票據和債券進行回購交易以取得隔夜港元流動資金的限制。

5、只會在有資金流入的情況下，金管局才會發行新的外匯基金債券／票據。

6、按照持牌銀行使用貼現窗涉及的外匯基金債券／票據數量占其所持該等債券／票據總額的百分比，制定適用的貼現率。

7、保留重復使用外匯基金債券／票據以外的債務證券以進行回購協議的限制。

以上技術性措施有助于強化降低炒家操控外匯和貨幣市場的能力。

（二）20055月推出三項優化措施

為消除在聯系匯率制度下港元匯率可轉強程度的不明朗情況，以及理順貨幣和外匯市場在貨幣發行局安排下的互動關系，香港金管局相應于2005年5月18日推出3項措施：

1、推出強方兌換保證，金管局會在7.75的水平向持牌銀行買入美元（即時生效）；

2、將現行金管局在7.80水平出售美元予持牌銀行的弱方兌換保證移至7.85的水平，讓強弱雙向的兌換保證能對稱地以聯系匯率7.80為中心點而運作。

3、在強方及弱方兌換保證水平所設定的范圍（兌換范圍）內，金管局可選擇進行符合貨幣發行局制度運作原則的市場操作。

五、關于香港聯系匯率制度的未來（一）長期以來，關于變革香港聯系匯率制度的討論從未停止

1、自1983年推出聯系匯率制度以來，市場關于這一制度的討論便始終存在，從未停止過，香港財政司、金管局相關負責人亦就此進行過回應（香港金融管理局 - 常見問題）。不過每次熱烈討論之后，一切往往會恢復至正常。其中，主張變革聯系匯率制的群體認為香港聯系匯率制度破壞了香港貨幣政策的獨立性、使得香港貨幣當局無法通過調節貨幣政策和匯率來支持香港經濟基本面的發展。

（二）香港對將聯系匯率制度變革為盯住一籃子貨幣制度或浮動匯率制度的意愿不強

一直以來盡管有各種不同的聲音，但香港當局對變革聯系匯率制度的意愿本身并不強，并不定期對市場上的一些反對聲音給予強烈回應，認為其建議根本不具有建設性。

1、公開信息來看，上述理由基本上均被香港予以駁斥，其最重要的理由是對香港這樣的小規模開放型經濟體來說，匯率波動帶來的代價要遠高于本地經濟波動的代價，且香港貨幣政策和匯率政策本身的自我調節也很難在改善香港經濟基本面方面發揮作用。

2、對于將聯系匯率制度調整為掛鉤一籃子貨幣的建議，香港也給予了反駁，原因很簡單，即這一匯率制度雖然可以減少匯率和利率大幅變動帶來的影響，但香港在這一制度下同樣不會有獨立的貨幣政策，且透明度亦會大幅降低，簡單性及運作效率亦會受到影響。

3、對于將聯系匯率制度調整為浮動匯率制度的建議，香港同樣也給予了反駁，即在和平或平穩的內外環境下，浮動匯率制度本身具有一定優勢，但在動蕩的國際環境中，香港這樣的小型開放經濟體很容易受到各種各樣的沖擊，這在香港推行聯系匯率制度之前已經有體現，實際上香港正是為了避免這種沖擊才轉向聯系匯率制度。

（三）短期內，香港對將港元的“錨”由美元調整為人民幣的意愿同樣不強

和浮動匯率制度、盯住一籃子貨幣制度相比，近期市場上有一種聲音更加強烈且已持續很長時間，即將港元的“錨”由美元調整為人民幣。不過，目前香港對這一呼聲的意愿并不強，且香港財政司和金管局的負責人在不同場合給出了相應理由：

1、早在2010年前后，時任香港金管局總裁陳德霖便給出港元換“錨”至人民幣需要具備四個條件，即人民幣可自由兌換、內地資本的開放、內地金融市場深度加大及香港與內地的經濟周期相近。隨后在各種不同的場合，這四個條件多次被提及。

2、實際上，上述四個條件最為重要的一條是前兩點，即人民幣還不是國際貨幣，沒辦法為港幣匯率的穩定提供信心和保證。也就是說，港幣的“錨”首先要完全自由和大量兌換，且為國際儲備貨幣，否則盯住人民幣的港元在國際屬性上也會大幅減弱。

（四）短期內港元換“錨”存在兩個悖論

1、如果將港元的“錨”由美元調整為人民幣，則意味著香港目前的4000多億美元外匯儲備要開始持有人民幣資產，而現階段的離岸人民幣資產體量非常小，根本無法滿足。

2、如果將港元的“錨”由美元調整為人民幣，則境外投資者持有人民幣的動機也會喪失，這反而不利于人民幣的國際化。

顯然，港幣換“錨”對香港來說不僅是自毀長城，實際上也不利于推進人民幣國際化，反而有可能會引發信心下降、資金持續外流、港元大幅貶值、金融體系承壓等系列問題。

六、結語

（一）貨幣制度本身很復雜，無論是固定匯率制度、浮動匯率制度、盯住一籃子貨幣制度抑或是聯系匯率制度，均存在優缺點，它取決于不同內環境的變化。就香港而言，截至目前，聯系匯率制度仍然是最為合適的，短期內變革為其它匯率制度的代價非常高昂。

（二）雖然香港給出換“錨”至人民幣的四個條件，但就筆者看來，即便內地資本賬戶開放、人民幣自由可兌換，換“錨”的必要性也比較低。這主要是因為，“錨”不僅要自由可兌換，還要在國際儲備貨幣中擁有較高的市場份額，這顯著需要很長時間。

（三）更為重要的一點是，目前離岸人民幣資產體量較小，供給嚴重不足，無法匹配香港龐大的外匯儲備，港幣換“錨”后實際上等于無“錨”，不僅會導致香港維護匯率的成本高昴，也會在一定程度上影響到人民幣國際化過程的推進。

（四）聯系匯率制度是香港在特定環境下所做的主動選擇，當然也可以根據環境的變化適時做出調整，主動權在香港。當然，在一些極端情況下，香港也需要做好準備，如在中美脫鉤及中國大陸開始武力收復臺灣時，若美國及西方國家選擇凍結香港金管局的美元資產，那么屆時香港可能也別無選擇，要么直接換“錨”，要么直接使用人民幣。

不過就當前而言，任何調整聯系匯率制度的舉措（如重訂與美元掛鉤的水平或擴大匯率波動區間）可能都會引起市場熱議，從而削弱聯匯制的公信力，并造成市場波動。總之，短期內香港聯系匯率制是否進行變革，現在對香港而言仍只是處于有無必要的階段，它的主動權在香港手里，即非不能也，而是不為也。

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