財聯社4月21日訊（編輯 李響）今日，銀行間市場交易商協會發布銀行間債券市場債券估值業務自律指引(試行)（簡稱《估值指引》），引發行業關注。

交易商協會表示，該指引旨在解決市場波動較大等特殊時期估值公允性不夠、一二級市場價格脫節、特殊類型債券估值易失準等問題。建立多層次校驗機制，鼓勵多估值源，加強估值業務自律管理。

在市場分析人士看來，理財產品作為債券配置大戶，面對愈發趨緊的估值監管要求，估值模型這條路已行不通，這也愈發讓理財機構重視產品底層設計，在加大風險管控預算的同時，也將加大平臺化、工業化、一體化的投研模式轉變。

業內人士表示，新的《估值指引》是對近年來理財機構“自建估值模型”的矯正規范，未來銀行理財利用平滑收益的手段空間愈加逼仄，加強產品設計，強化主動管理能力或是行業差異化發展的方向。

交易商協會出臺凈值化管理補丁文件

今日，交易商協會重磅發布的《估值指引》明確表示，估值機構應從原始數據篩選、估值技術方法、信息披露、質量控制、利益沖突防范、信息留存這6個方面進行規范，而估值用戶審慎使用估值時，也因遵循“充分了解估值機構所使用的估值技術，擇優選擇估值機構,審慎確定債券公允價值”、“發生估值產品變更的,應當充分評估變更的合理性”、“對于差異較大的估值結果，可及時向估值機構咨詢或投訴，防范可能出現的估值偏差”、“估值產品用戶向估值機構提出咨詢與投訴但雙方仍存爭議的，可向交易商協會反映”等4個方面進行自律規范。《估值指引》還明確禁止估值機構和市場參與者在未披露或報送信息、操縱估值、利用估值謀取不當利益、隨意選擇估值產品凈值計量套利等4個方面開展違規行為。

《估值指引》主要4大要求：

1、規范估值機構估值生產，提升估值科學性：覆蓋估值機構“數據源篩選-收益率曲線編制及估值方法-質量控制-利益沖突防范信息留存”過程的規范體系。

2、聚焦市場反映突出問題，針對性提出完善舉措：解決市場波動較大等特殊時期估值公允性不夠、一二級市場價格脫節、特殊類型債券估值易失準等問題。

3、建立多層次校驗機制，鼓勵多估值源：形成估值機構自身、估值用戶、做市商第三方審計機構間的校驗制衡機制。

4、加強估值業務自律管理，明確禁止性行為： 細化估值違規及不當行為，通過自律調查和業務檢查等方式加強自律管理。

在業內人士看來，《估值指引》是對近年來理財機構“自建估值模型”的矯正規范。2022-2024年，股債市場的波動沖擊下，理財產品出現了較大范圍的產品凈值回撤和破凈，渠道維護和客訴壓力集中出現，理財在產品布局和資產配置中強化低波穩健手段，強化重視業績達標、客戶體驗的絕對收益策略定位，但也在凈值管理方面針對資管新規要求做了突破，引起了監管關注。

據了解，目前理財產品多以存款和信用債配置為主，缺少主動管理的空間。同時因部分信用債底層資產復雜、流動性欠佳，使得一二級市場價格脫節，二級市場估值公允性不夠，如涵蓋附有特殊選擇權債券、證券化類產品、資產擔保債券、浮動利率債券、違約債等情況的理財產品，《估值指引》要求理財子采用的估值模型要充分考慮不同資產狀況下對估值結果的影響，對于可靠市場價格信息較少的，應當按照客觀、科學的補點規則對收益率曲線進行補點，并兼顧曲線的平滑性與穩定性。

據21財經報道，有分析人士指出，信用債個券單日成交量可能僅寥寥數筆，其中還涉及不少展期的價格較低的品種，成交額很低就可快速拉升或砸低價格，如果直接采用當日最新成交價進行估值，會放大市場投機情緒，往往會產生助漲助跌效應。

在此次自律指引中，明確表明估值機構應持續完善估值使用數據的治理和篩選工作，確保估值使用數據的充分性、真實性和有效性。如指引第五條規定，估值機構應選擇可靠的市場價格。一般情況下，如一只債券存在多時點可靠市場價格，優先選擇最新的市場價格；在可靠報價與可靠成交價同時存在的情況下，優先選擇可靠成交價；還應考慮成交規模、成交和報價的頻率及持續性、報價可執行性、不同價格信號之間一致性等因素進行估值。

據21財經報道，金融監管政策專家周毅欽表示，這要求估值機構建立并持續優化價格篩選標準，及時了解市場變化，避免估值結果被操縱，這意味著理財子的估值操作空間更小了，估值結果更加規范、質量也更高。

國信證券發表研報中認為，愈發趨緊的監管要求讓銀行理財利用平滑收益的手段空間(包括不限于平滑基金、收盤價估值等)將逐步收縮，這倒逼理財子在產品設計上增加風險預算，通過多資產和多策略增厚收益。長期來看，理財子差異化轉型來自于產品形態多元化，產品整改和轉型的“賽跑”仍將持續。

理財產品轉型創新或向加強設計模式上發展

交易商協會表示，下一步將持續開展估值業務自律管理，推動提升債券估值質量和透明度，強化債券市場價格發現功能，鼓勵估值機構多元化競爭，促進銀行間債券市場高質量發展。

在市場人士看來，面對愈發趨緊的估值監管要求，估值模型這條路已行不通，理財產品轉型創新或向加強設計模式上發展。

工銀理財總裁高向陽此前在中國財富管理50人論壇中表示，目前理財行業的產品結構不夠均衡，短期限、低評級占比過高，從2024年理財產品年報數據來看，理財產品風險偏好高度集中，含權類理財產品規模占比僅0.2%。未來產品設計的戰略轉型方向，核心就是調整期限和風險等級結構，提升中長期限產品和含權產品的占比。

信銀理財市場營銷條線總經理郭亮認為，由于母行渠道等因素影響，大部分理財客戶都追求確定性。隨著產品凈值化轉型，客戶對產品選擇的要求越來越高，固收+產品加入權益等復雜產品后波動較大，銷售難度增大，產品設計中應注重設計方法。目前信銀理財設計的標準化投資模型，在控制每一個產品投資邊界的同時，引入政金債基金等低波動產品降低尾部風險。同時，在風險管理流程中，控制產品風險邊界的同時，引入持有期等策略以降低客戶贖回風險和尾部風險。

在郭亮看來，理財產品在持有期內應加強安全邊際的控制，量化中性策略更有利于客戶穩健的持有體驗，同時，產品設計中還要考慮理財經理銷售體驗，不能為了固收+而增加權益，我國權益市場波動較為劇烈，穩定的方案不僅為客戶和理財經理考慮，還為理財公司規模和服務渠道管理做好準備。“在產品設計過程中，底層資產選擇很重要，由此制定的業績比較基準還需注意市場政策波動和同業競爭影響”。

中信證券首席經濟學家明明表示，目前針對“固收+”產品的實際表現，理財產品在設計上的一大突圍路徑是采取“固收+期權”的設計模式。即在產品設計中，將主要本金投資于固收類資產，利用固收資產打底，確保基本的收益水平，降低回撤風險，同時將固收部分的票息用于認購期權，通過疊加不同類型標的的期權產品進行增厚收益。其中比較常見的結構類型包括階梯期權結構、區間累計期權結構、鯊魚鰭結構等，掛鉤的期權標的也可以分為寬基指數、大宗商品、全球多資產配置策略指數等。

微京科技創始人楊建波對財聯社也表示，在理財產品設計中引入和債市方向無關的期權產品，也可以較好的“對沖”區間波動。從國外經驗來看，金融機構往往采用多種不同期限結構、流動性不同的金融衍生品平滑收益，在獲取市場阿爾法收益的同時，利用較小的期權費即可提高產品持有體驗。

“未來理財產品結構優化的關鍵是要實現風險收益特征和期限收益特征的正向梯度化”，高向陽表示，這就要求理財公司應該進一步豐富產品線，“固收+”產品探索新策略是理財子未來實現差異化發展的關鍵。

“目前銀行理財在主動權益投資方面已經很難與公募基金正面較量，因此產品設計中的策略選擇非常重要”，華夏理財董事長苑志宏表示，基于國內外被動指數基金的快速發展形勢，強化對被動管理產品的主動管理能力也是提升行業權益投資能力的一大方向。