核心觀點

近期關于美債今年是否會是到期最高峰、6月前后是否會出現天量到期潮的問題被市場高度關注。對這一問題我們詳細解釋了國債到期額的合理統計方法，并對其進行統計。可以看到：2025年美國國債并未如市場所傳的那樣出現天量到期墻問題，但目前美國國債、特別是短期國債的到期滾續壓力確實很大，遠高于2023年以前的水平，高額的國債到期規模可能會加大國債市場的供需壓力，美債收益率難下。

報告摘要

一、2025年6月天量美債到期？

1、2025年是天量到期潮嗎？與2024年大致持平

為何會出現2025年美債到期額跳升、大幅高于2024年的現象？彭博在統計國債到期規模時，僅會統計選定數據觀察日期的存量債務，以此為基礎統計到期分布；即如果在2024年12月15日進行數據統計，那么彭博輸出的2024年到期國債額僅包括了2024年12月15日-2024年12月31日的到期額，而2024年1月1日-11月31日的到期額由于已經不屬于存量債務，因此不會被統計到；彭博輸出的2025年到期國債額則包括了2025年1月1日-2025年12月31日的全年額，因此到期規模自然會遠大于2024年。

更合適的統計方式為：以每年同一日作為數據觀察日，逐年統計到期規模。例如，我們以每年的1月1日為數據觀察日期，在2025年1月1月，統計存量債務中的2025年到期規模；在2024年1月1日，統計存量債務中的2024年到期規模；以此類推。以這種方式來統計，輸出的債務到期規模則具有可比性。

以上文所述統計方法，滾動以每年1月1日為數據觀察日，統計美國國債每年到期額。則2025年美國國債到期規模10.8萬億美元，與2024年到期額10.6萬億美元接近，但遠高于2023年以前水平。因此，2025年其實并沒有出現國債到期額相較2024年的巨幅提升，但美國國債的債務到期問題確實愈發嚴重。

2、2025年5-6月將是年內債務到期高峰？

為何會出現2025年5-6月美債到期額跳升現象？同樣是統計方法帶來的錯覺。具體來說，我們以2025年4月17日為數據觀察日期，彭博會統計所有截至2025年4月17日的存量國債的到期分布情況。但由于短期國債每周都會出現到期滾續，因此5月發行、7月償付的短期國債是不會被統計進7月的國債到期額的。這就形成了近2-3個月國債到期額相比未來出現跳升的現象，從而導致債務即將進入天量到期墻的錯覺。其實只需要將國債到期額的結構進行拆分就可以看到，近2-3個月國債到期額的跳升，主要來自于短期國債，長期國債其實是較為平穩的。但3個月以后，屆時我們再以2025年7月17日為數據觀察日期來統計，則7-9月的國債到期額自然也會出現提升。

更合適的統計方式為：以每月同一日作為數據觀察日期，逐月統計到期規模。例如，我們以每月1日為數據觀察日期，在2025年3月1月，統計存量債務中的2025年3月到期規模；在2024年4月1日，統計存量債務中的2025年4月到期規模；以此類推。以這種方式來統計，輸出的月度債務到期規模則具有可比性。

以此方法滾動以每月1日為數據觀察日統計美國國債每月到期額。可以看到：

①2025年3月、4月美國國債到期額分別為2.36、2.8萬億美元，略高于2024年同期，但并未大幅提升。展望未來2個季度，由于兩黨對債務上限問題還未達成共識，財政赤字/國債發行額暫時不能做上調，因此未來2個季度的國債到期額大致會與2024年同期保持相似的節奏。

②2023年10月后短期國債的到期額顯著高于歷史同期。主要原因在于2023年美國財政部調整國債發行結構，增加了短期國債的發行比例，使得此后短期國債每月滾動到期額均出現提升。

③中長期國債到期時間長于1年，因此2025年4月1日統計的未來1年中長期國債到期額也是準確的。以此統計，2026年10月、2026年1月長期國債都會面臨到期規模高于去年同期值的問題。

二、海外高頻數據及事件跟蹤

1、重要數據回顧：①美國3月零售銷售額環比上漲1.4%創近兩年來最大增幅，主要受益于關稅政策落地前“搶消費”。3月新屋開工錄得132.4萬套，略低于預期與前值。②歐元區4月ZEW經濟景氣指數大幅轉負、弱于預期。歐央行如期降息25bp。③日本3月核心CPI同比符合預期，強于前值。

2、美國基本面高頻：①景氣上行的有：就業（初請失業金人數回落）、物價（美國汽油零售價回落）；②景氣下行的有：消費（紅皮書商業零售同比增速下滑）、地產（按揭貸款利率走高，房貸申請數量回落）。

3、美國流動性高頻：①最近一周美國金融條件邊際趨松，歐元區大致平穩。②離岸美元流動性：最近一周離岸美元流動性邊際改善。③信用利差：最近一周美國公司債利差邊際繼續收窄。④國債利差：美歐、美日利差高位回落。

風險提示：美債發行速度與規模超預期

報告目錄

報告正文

一、2025年6月天量美債到期？

近期關于美債將出現大規模到期的問題被市場高度關注，市場普遍擔憂今年是否會是美債到期的最高峰、

6月前后是否會出現天量美債的到期潮。對這一問題我們從客觀數據出發，詳細解釋了對國債到期額的統計方法、并統計了國債到期額的變化情況。可以看到：2025年美國國債并未如市場所傳的那樣出現天量到期墻問題，但目前美國國債、特別是短期國債的到期滾續壓力確實很大，遠高于2023年以前的水平。

（一）2025年是天量到期潮嗎？與2024年大致持平

為何會出現2025年美債到期額跳升、大幅高于2024年的現象？彭博在統計國債到期規模時，僅會統計選定數據觀察日期的存量債務，以此為基礎統計到期分布；即如果在2024年12月15日進行數據統計，那么彭博輸出的2024年到期國債額僅包括了2024年12月15日-2024年12月31日的到期額，而2024年1月1日-11月31日的到期額由于已經不屬于存量債務，因此不會被統計到；彭博輸出的2025年到期國債額則包括了2025年1月1日-2025年12月31日的全年額，因此到期規模自然會遠大于2024年。

更合適的統計方式為：以每年同一日作為數據觀察日期，逐年統計到期規模。例如，我們以每年的1月1日為數據觀察日期，在2025年1月1月，統計存量債務中的2025年到期規模；在2024年1月1日，統計存量債務中的2024年到期規模；以此類推。以這種方式來統計，輸出的債務到期規模則具有可比性。

這一統計方式存在的問題：由于美國短期國債在年內會不斷滾續發行、到期，因此在2025年1月1日統計2025年到期國債規模時，無法將1月1日以后發行的國債包含在內。但考慮到我們的統計目的是使得時間序列數據具備可比性，這一統計方法帶來的統計誤差是可接受的。

以上文所述統計方法，滾動以每年1月1日為數據觀察日，統計美國國債每年到期額。則2025年美國國債到期規模10.8萬億美元，與2024年到期額10.6萬億美元接近，但遠高于2023年以前水平。因此，2025年其實并沒有出現國債到期額相較2024年的巨幅提升，但伴隨美國財政赤字不斷走高，美國國債的債務到期問題確實愈發嚴重。

（二）2025年5-6月將是年內債務到期高峰？

為何會出現2025年5-6月美債到期額跳升現象？同樣是統計方法帶來的錯覺。具體來說，我們以2025年4月17日為數據觀察日期，彭博會統計所有截至2025年4月17日的存量國債的到期分布情況。但由于短期國債每周都會出現到期滾續，因此5月發行、7月償付的短期國債是不會被統計進7月的國債到期額的。這就形成了近2-3個月國債到期額相比未來出現跳升的現象，從而導致債務即將進入天量到期墻的錯覺。其實只需要將國債到期額的結構進行拆分就可以看到，近2-3個月國債到期額的跳升，主要來自于短期國債，長期國債其實是較為平穩的。但3個月以后，屆時我們再以2025年7月17日為數據觀察日期來統計，則7-9月的國債到期額自然也會出現提升。

更合適的統計方式為：以每月同一日作為數據觀察日期，逐月統計到期規模。例如，我們以每月1日為數據觀察日期，在2025年3月1月，統計存量債務中的2025年3月到期規模；在2024年4月1日，統計存量債務中的2025年4月到期規模；以此類推。以這種方式來統計，輸出的月度債務到期規模則具有可比性。這一方法存在的問題是無法獲得5月以后的國債到期額數據，但由于當前統計的5月以后的國債到期額數據本身就不準確，因此這一問題也可接受。

以此方法，滾動以每月1日為數據觀察日，統計美國國債每月到期額。可以看到：

①2025年3月、4月美國國債到期額分別為2.36、2.8萬億美元，略高于2024年同期，但并未大幅提升。展望未來2個季度，由于兩黨對債務上限問題還未達成共識，財政赤字/國債發行額暫時不能做上調，因此未來2個季度的國債到期額大致會與2024年同期保持相似的節奏。

②2023年10月后短期國債的到期額顯著高于歷史同期。主要原因在于2023年美國財政部調整國債發行結構，增加了短期國債的發行比例，使得此后短期國債每月滾動到期額均出現提升。

③中長期國債到期時間長于1年，因此2025年4月1日統計的未來1年中長期國債到期額也是準確的。以此統計，2026年10月、2026年1月長期國債都會面臨到期規模高于去年同期值的問題。

因此總結來看，2025年美國國債并未如市場所傳的那樣出現天量到期墻問題，但目前美國國債、特別是短期國債的到期滾續壓力確實很大，遠高于2023年以前的水平，考慮到①當前美國金融市場流動性尚未完全修復的環境下（詳見報告2.7節）；②9月債務上限問題解決后TGA賬戶回補可能加大美債凈供給壓力（詳見報告《美國或開啟新一輪通脹上行螺旋》），因此高額的國債到期規模可能會加大國債市場的供需壓力，美債收益率難下。

二、海外重要數據回顧及高頻數據跟蹤

（一）未來一周重要經濟數據及事件

（二）過去一周重要數據回顧

美國：美國3月零售銷售額環比上漲1.4%創近兩年來最大增幅，主要受益于關稅政策落地前“搶消費”。3月新屋開工錄得132.4萬套，略低于預期與前值。

歐元區：4月ZEW經濟景氣指數大幅轉負、弱于預期。歐央行如期降息25bp。

日本：3月核心CPI同比符合預期，強于前值。

（三）周度經濟活動指數

美國經濟活動指數回落。4月13日當周，美國WEI指數降至2.5（四周移動平均為2.5），上周為3.1（四周移動平均為2.4）。

德國經濟活動指數大幅回落。4月13日當周，德國WAI指數降至0.04（四周移動平均為0.16），上周為0.22（四周移動平均為0.19）。

（四）需求

1、消費：美國紅皮書商業零售同比增速下滑

美國紅皮書商業零售同比增速下滑。4月12日當周，美國紅皮書商業零售同比為6.6%，前一周為7.2%。4月截至12日的兩周同比均值6.9%左右，3月截至29日的四周同比均值為5.8%。

2、地產：美國按揭貸款利率走高，房貸申請數量回落

本周美國抵押貸款利率走高。4月17日，美國30年期抵押貸款利率6.83%，前一周為6.62%，前兩周為6.64%。

本周抵押貸款申請數量再度回落。4月11日當周，美國MBA市場綜合指數（反映抵押貸款申請數量情況）為267.5，環比前一周-8.5%；前一周環比為+20%。

（五）就業：美國初請失業金人數回落

美國初請失業金人數回落。4月12日當周，美國初請失業金人數21.5萬人，前一周為22.4萬人。4月5日當周，美國續請失業金人數188.5萬人，前一周為184.4萬人，兩周前為189.3萬人。

（六）物價：美國汽油零售價回落

最近一周大宗價格小幅回升。4月17日，RJ/CRB商品價格指數296.38，較一周前+3.9%，較兩周前-2.4%。

本周美國汽油零售價回落。4月14日，美國汽油零售價3.04美元/加侖，較前一周-2.4%，較兩周前+0.1%。

（七）金融

1、金融狀況：最近一周美國金融條件邊際趨松

最近一周美國金融條件邊際趨松，歐元區大致平穩。4月17日，美國彭博金融條件指數為-0.47，一周前為-0.893。同期，歐元區彭博金融條件指數為0.683，一周前為0.659。

2、離岸美元流動性：最近一周離岸美元流動性邊際改善

最近一周離岸美元流動性邊際改善。4月18日，日元兌美元3個月互換基差為-28.6bp，一周前為-33.5bp，兩周前為-31bp。4月18日，歐元兌美元3個月互換基差為-1.1bp，一周前為-2.8bp，兩周前為-4.3bp。

3、信用利差：最近一周美國公司債利差邊際繼續收窄

最近一周美國高收益公司債利差邊際繼續收窄。4月18日，美國高收益公司債利差3.98bp，一周前為4.19bp，兩周前為4.27bp；投資級公司債利差1.15bp，一周前為1.2bp，兩周前為1.19bp。

4、國債利差：美歐、美日利差高位回落

美歐、美日利差近期高位回落。4月16日，10年期美歐國債利差為169.04bp，一周前為187.63bp。4月17日，10年期美日國債利差為302bp，一周前約為312.3bp。

近一周歐元區中心-外圍利差近期高位回落。4月17日，10年期意大利-德國國債利差為111.6bp，一周前為124.5bp，兩周前為121.8bp；10年期葡萄牙-德國國債利差為51.3bp，一周前為60.7bp，兩周前為61.7bp。

本文源自：券商研報精選