讀書介紹：

貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數投資者取得的結果將更多地取決于致敗投資的數量及程度，而不是制勝投資的偉大。

我們必須將時間用在從可知的行業、企業和證券中發現價值上，而不應將決策建立在對更加不可知的宏觀經濟和大盤表現的猜測上。

本刊特約 姚斌/文

風險是投資中不可回避的重大問題。其中，必然要涉及不確定性和隨機性。在《投資最重要的事》中，霍華德·馬克斯展現了對這一問題的深刻理解。如果不能正確地應對風險，那么成功是不可能長久的。為此，就必須理解風險、識別風險和控制風險。

風險意味結果不確定

依靠更高風險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的，因為如果更高風險的投資確實能夠可靠地產生更高的收益，那么它就不是真的高風險。風險更高的投資必須提供更高的收益前景、更高的承諾收益或預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現。更高的投資風險導致更加不確定的結果，即收益的概率分布更廣。

杰出投資需要創造收益和控制風險并重，而識別風險是控制風險的絕對前提。風險意味著即將發生的結果的不確定，以及不利結果發生時損失概率的不確定。

識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項資產出價過高時開始。也就是說，高風險主要伴隨高價格出現。無論是對被估價過高從而定價過高的單項證券或其他資產，還是對在看漲情緒支持下價格高企的整體市場，在高價時不知規避反而蜂擁而上都是風險的主要來源。

價值投資者認為高風險和低預期效益不過是同一硬幣的兩面，二者都主要源自高價格。因此，洞察價格與價值之間的關系，是成功應對風險的重要組成部分。當市場被推高，以致價格意味著更多的損失而不是潛在回報時，風險就增加了。應對風險要從識別風險開始。

認為風險已經消失的看法是最危險的的風險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場的鐘擺達到最高點時，認為風險很低以及投資一定能獲利的信念令人群激動不已，以致他們喪失了對損失的應有警惕、擔憂及恐懼，只對錯失機會的風險耿耿于懷。而永遠的漲潮是不可能的。

風險實現遠比風險感知來的簡單直接。人們往往過高地估計了自己認識風險的能力，又過低地估計了規避風險所需的條件，因此他們在不知不覺中接受了風險，由此促進了風險的產生。這就是為什么必須用超乎尋常的第二層次思維來思考這個問題的原因所在。

當投資者的行為改變市場時，風險就加大了。投資者哄抬資產價格，促使本應在未來出現的資產升值出現在現在，預期收益因此而降低。隨著心理的強化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風險溢價。最終的諷刺性結果是，隨著承擔新增風險的人越來越多，承擔新增風險的回報卻不斷縮水。因此市場不是一個供投資者操作的靜態場所，它受投資者自身行為的控制和影響。馬克斯將這種現象稱為“風險的反常性”。

馬克斯相信，最大的投資風險存在于最不容易被察覺的地方，反之亦然。在所有人都相信某種東西有風險的時候，他們不愿購買的意愿通常會把價格降低到完全沒有風險的地步。廣泛的否定意見可以將風險最小化，因為價格里所有的樂觀因素都被消除了。而當人人都相信某種東西沒有風險的時候，價格通常會被哄抬至蘊含巨大風險的地步。沒有風險擔憂，因此也就不提供或不要求風險承擔的回報——“風險溢價”，這可能會使人們受推崇的最好資產成為風險最高的資產。

結果取決于致敗投資

在馬克斯看來，杰出投資者之所以杰出，是因為他們擁有與創造收益的能力同樣杰出的風險控制能力。杰出投資者是那些承擔著與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們或以低風險賺到中等收益，或以中等風險賺到高收益。由此看來，“高風險”要么并非真的高風險，要么就是被管理得很好。

想想那些公認的杰出投資者，沃倫·巴菲特、彼得·林奇、比爾·米勒和朱利安·羅伯遜，他們出色的投資記錄源于他們數十年沒有大虧，而不僅僅是高收益。他們中每人可能都有表現不佳的時候，但總的來說，他們應對風險的能力與賺取收益的能力一樣強。

無論風險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠也表現不出來的，因為風險是隱蔽的，是不可見的。風險——發生損失的可能性——是觀察不到的，能觀察到的是損失，而損失通常只在風險與負面事件相碰撞的時候才會發生。這是非常重要的一點。風險是出現問題時發生損失的可能性。只要一切運轉正常，就不會發生損失。只有在環境中出現負面事件時，風險才會造成損失。所以，我們必須記住，有利環境只是當天或當年可能實現的環境之一。過去沒有出現不利環境，不代表不可能出現不利環境。過去沒有出現不利于環境，不代表不需要風險控制，即使結果顯示當時可以不必進行風險控制。

重要的是要意識到，即使沒有發生損失，風險也可能存在。因此，沒有損失并不一定意味著投資組合是安全的。風險控制可以在繁榮時期存在，但它是觀察不到的，因為得不到驗證，所以風險控制是得不到認可的。只有訓練有素、經驗豐富的觀察家才有可能在繁榮期審視投資組合，并預測它是低風險性還是高風險性的。

好建筑師能夠避免建筑缺陷，而差建筑師會引入建筑缺陷。在沒有地震的時候，無法辨別其中的差異。同樣，優秀的投資者獲得的收益可能并不比別人高，但在實現同等收益的前提下承擔了較低風險。這就是巴菲特所觀察到的，除非潮水退去，否則我們無從分辨游泳者誰在裸泳。多年來馬克斯一直在說，高風險資產如果足夠便宜，就能成為好的投資。關鍵在于何時會出現這樣的結果，很簡單：以營利為目的聰明地承擔風險，長期反復成功的記錄就是最好的驗證。

投資者在承擔風險時可能做得很好，也可能做得很差；可能時機恰當，也可能時機不當。在風險可控的情況下，如果我們有足夠的技術協助我們獲得更有力的利基，那就最好不過了。但潛在隱患也很多，這些隱患是必須要避免的。謹慎的風險控制者明白自己不知道未來，他們明白未來可能包含一些負面結果，但不知道結果會壞到什么程度，也不知道結果發生的精確概率是多少。因此，最大的難題就是無從知曉“多壞算壞”，繼而造成決策失誤。

貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數投資者取得的結果將更多地取決于致敗投資的數量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風險控制是優秀投資者的標志。

有關聰明投資的一切

投資領域并不是一個未來可以預見、特定行為總能產生特定結果的有秩序有邏輯的地方。事實上，投資很大程度上受運氣支配，即隨機性。這就是說，投資者所取得的成功深受偶然因素的影響。

隨機性（或運氣）對結果起著巨大的作用，應區別對待隨機性事件與非隨機性事件帶來的結果。在評判投資結果是否具有可重復性時，我們必須判斷隨機性對投資者的表現的影響，必須判斷他們的業績靠的是技能還是單純的運氣。這種判斷事物的方式本質上是概率論，它的依據是什么都有可能發生。

短期來看，很多投資之所以成功，只是因為在對的時間做了對的事情。成功的關鍵在于進取精神、時機和技能，而某些在對的時間有足夠進取精神的人，不需要太多技能。很少有人充分意識到隨機性對于投資業績的貢獻或破壞。因此，迄今為止所有成功策略背后所潛伏的危險常常都被低估了。

馬克斯認同塔勒布的重要觀點：投資者永遠因為“錯誤的原因”而對或錯。有些人是因為預期某種股票會有一定的發展而買進股票，但預料中的發展并沒有出現；無論如何，市場推高了股價，投資者沾沾自喜并接受贊美。決策的正確性無法通過結果來判斷，然而人們就是這么做的。好決策指的是決策當時的最佳決策，但此時的未來還是未知數。因此，正確的決策往往是不成功的，反之亦然。短期來看，隨機性自身就可能產生任何結果。在一個允許充分反映市場走勢的投資組合里，市場總是能夠輕而易舉地使有技能（或沒技能）的投資者毫無用武之地。因此，一些投資者往往能得到他們不應得到的榮譽，一次意外的成功足以建立良好的聲譽，但顯然，一次意外的成功有可能來自單一的隨機性因素。在這些“天才”中，很少有人能夠連續對兩次或三次。

決策的質量并不取決于結果。隨后發生的事件導致決策成功或不成功，而這些事件往往出乎意料。由于具有損失風險，許多影響決策正確性的事件事先是無法預知或量化的。即使在事后，也很難確定誰是在可靠分析的基礎上做出了好的決策卻遭遇罕見事件而失敗，誰又是因冒險而獲利。因此，很難判斷誰做出了最好的決策。但長期來看，好的決策一定會帶來投資收益，然而在短期內，當好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。

短期收益和短期損失可能都是假象，兩者都不是真實投資能力的必然指標。出奇好的收益往往是出奇壞的收益的另一面。某一年的好收益可能會夸大投資者的能力，掩蓋他所承擔的風險。當壞年景緊跟著好年景后面出現時，就會出現令人吃驚的結果。投資者往往會忽視短期收益和短期損失可能都是假象的事實，或是深度挖掘并理解造成短期收益和短期損失的原因的重要性。

因此，我們必須將時間用在從可知的行業、企業和證券中發現價值上，而不應將決策建立在對更加不可知的宏觀經濟和大盤表現的猜測上。我們必須通過堅定持股、分析性認識持股、在時機不佳時減少買入等途徑來保持我們的價值優勢。因為大多數結果可能會對我們不利，所以我們必須進行防御性投資。在不利結果下確保生存比在有利結果下確保收益最大化更為重要。為了提高成功機會，我們必須在市場極端情況下采取與群體相反的行動：在市場低迷時積極進取，在市場繁榮時小心謹慎。與世界不確定性的認識相伴而行的其他表現為：適度尊重風險，知道未來不能預知，明白未來是概率分布并相應地進行投資，堅持防御性投資，強調避免錯誤的重要性。在馬克斯看來，這就是有關聰明投資的一切。

（作者系資深投資人士）

本文刊于04月19日出版的《證券市場周刊》