“浙里洞見”

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2025年，杭州“六小龍”（深度求索、宇樹科技、強(qiáng)腦科技、游戲科學(xué)、云深處科技、群核科技）以“黑科技”和前沿技術(shù)的突破性表現(xiàn)火出圈，成為新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的現(xiàn)象級(jí)存在。

從深度求索的AI大模型到宇樹科技的仿生機(jī)器人，從強(qiáng)腦科技的腦機(jī)接口到游戲科學(xué)的3A游戲《黑神話：悟空》，這些企業(yè)的崛起不僅引發(fā)了資本市場(chǎng)的瘋狂追逐，也讓我們重新思考：它們的成功究竟是偶然，還是背后隱藏著某種獨(dú)特的價(jià)值創(chuàng)造邏輯？對(duì)于這類企業(yè)，又該如何進(jìn)行企業(yè)估值？

近日，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授韓洪靈、會(huì)計(jì)學(xué)博士生陳帥弟、會(huì)計(jì)學(xué)碩士生陳淇與浙大管院副教授龔啟輝一起，從基本特征與估值邏輯兩大維度出發(fā)，深度解析杭州“六小龍”的獨(dú)特價(jià)值創(chuàng)造范式，創(chuàng)新性地提出三維動(dòng)態(tài)估值模型。他們認(rèn)為，在革命性的AI時(shí)代，企業(yè)估值已不再是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)模型推演，而是技術(shù)能力、制度紅利與社會(huì)預(yù)期的動(dòng)態(tài)耦合。

學(xué)者簡(jiǎn)介

韓洪靈，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師

從技術(shù)突破到商業(yè)價(jià)值的非線性躍遷，杭州“六小龍”的成長范式和估值邏輯與傳統(tǒng)科技企業(yè)有何不同？

本期【“浙”里洞見】，且聽韓洪靈教授及其團(tuán)隊(duì)娓娓道來。

01

從共性出發(fā)：

解析杭州“六小龍”的基本特征

圖片來源：千庫網(wǎng)

用核心技術(shù)打造價(jià)值網(wǎng)絡(luò)的“硬核支撐”

杭州“六小龍”為何能在全球技術(shù)浪潮中脫穎而出？答案藏在它們的核心技術(shù)壁壘中。宇樹科技通過全產(chǎn)業(yè)鏈自研自產(chǎn)模式，實(shí)現(xiàn)了90%核心零部件的自主研發(fā)；強(qiáng)腦科技則憑借80余項(xiàng)腦機(jī)接口專利，成為國內(nèi)該領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量最多的公司。可見，這些企業(yè)通過垂直式技術(shù)突破，構(gòu)建了難以復(fù)制的非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

圖片來源：宇樹科技官網(wǎng)

當(dāng)然，技術(shù)領(lǐng)先從來不是一蹴而就的，要靠持續(xù)的研發(fā)投入。群核科技每年投入巨資優(yōu)化實(shí)時(shí)渲染引擎，歷經(jīng)四次版本迭代，最新啟真3.5實(shí)現(xiàn)了云端實(shí)時(shí)渲染與寫實(shí)級(jí)渲染。高強(qiáng)度的研發(fā)投入，不僅強(qiáng)化了技術(shù)護(hù)城河，也為企業(yè)的長期競(jìng)爭(zhēng)力提供了保障。

技術(shù)的價(jià)值不僅在于突破，更在于延展。深度求索通過模型蒸餾技術(shù)，將DeepSeek-R1模型的知識(shí)遷移至開源模型，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的低成本適配。宇樹科技與科大訊飛合作打造機(jī)器人超腦平臺(tái)，推動(dòng)AI+機(jī)器人技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化落地通過技術(shù)可擴(kuò)展性，它們形成了獨(dú)特的生態(tài)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。

圖片來源：千庫網(wǎng)

讓制度紅利成為創(chuàng)新效率的“加速引擎”

杭州“六小龍”的崛起離不開杭州市政府的“服務(wù)型政府”體系。通過“最多跑一次”改革和數(shù)字化政務(wù)平臺(tái)，企業(yè)開辦時(shí)間壓縮至0.5個(gè)工作日，知識(shí)產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)周期大幅縮短。政府還通過“產(chǎn)學(xué)研用”協(xié)同機(jī)制，開放城市管理、醫(yī)療、交通等公共場(chǎng)景作為技術(shù)試驗(yàn)場(chǎng)，直接降低了企業(yè)的運(yùn)營成本。

作為企業(yè)創(chuàng)新的助推器，浙江省的政策補(bǔ)貼也實(shí)現(xiàn)了“精準(zhǔn)滴灌”。例如，浙江省對(duì)首次認(rèn)定的科技“小巨人”企業(yè)給予20萬元獎(jiǎng)勵(lì)，優(yōu)先推薦其承擔(dān)重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目。強(qiáng)腦科技就入選了專精特新“小巨人”企業(yè)，獲得政策紅利與資本注入。深度求索、宇樹科技等企業(yè)通過“政府引導(dǎo)基金+社會(huì)資本”模式，放大了資金效能，為持續(xù)創(chuàng)新提供了保障。

圖片來源：千庫網(wǎng)

通過社會(huì)關(guān)注實(shí)現(xiàn)品牌的“價(jià)值溢價(jià)”

還記得春晚舞臺(tái)上，宇樹科技的機(jī)器狗表演“扭秧歌”嗎？經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)傳播，相關(guān)視頻播放量破億，直接拉動(dòng)產(chǎn)品銷量增長。而游戲科學(xué)的《黑神話：悟空》與傳統(tǒng)文化IP聯(lián)動(dòng)，不僅引發(fā)了國民對(duì)中國古典文化的情感共鳴，也吸引了大量海外玩家。跨界傳播和故事化敘事在提升品牌知名度的同時(shí)，也為企業(yè)打開了新的市場(chǎng)空間。

2025年春晚節(jié)目《秧BOT》

除了產(chǎn)品的討論熱度，杭州“六小龍”也通過綁定名校與區(qū)域品牌，構(gòu)建了獨(dú)特的IP形象。深度求索、群核科技的創(chuàng)始人均為浙江大學(xué)校友，強(qiáng)腦科技創(chuàng)始人韓璧丞博士畢業(yè)于哈佛大學(xué)。此外，杭州連續(xù)4年在全國工商聯(lián)“萬家民營企業(yè)評(píng)營商環(huán)境”中位列第一，其“服務(wù)型政府”形象成為企業(yè)發(fā)展的重要背書。

市場(chǎng)環(huán)境+產(chǎn)業(yè)生態(tài)+極致性價(jià)比

=差異化發(fā)展！

中國具有龐大的消費(fèi)市場(chǎng)，這是杭州“六小龍”“得天獨(dú)厚”的優(yōu)勢(shì)。巨大的消費(fèi)市場(chǎng)不僅為企業(yè)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，還通過用戶反饋加速技術(shù)迭代。游戲科學(xué)的《黑神話：悟空》上線首日全平臺(tái)銷量超450萬份，銷售額突破15億元，在發(fā)售三天后，該作的全平臺(tái)銷量超過1000萬套，打破中國游戲歷史記錄。

圖片來源：游戲科學(xué)創(chuàng)始人馮驥 微博

此外，中國完善的工業(yè)體系也為杭州“六小龍”提供了從研發(fā)到量產(chǎn)的完整支持。宇樹科技的機(jī)器狗核心部件90%自主研發(fā)，交付周期縮短至45~60天，成本僅為波士頓動(dòng)力同類產(chǎn)品的10%。云深處科技的“山貓”全地形越野機(jī)器人通過國內(nèi)供應(yīng)商聯(lián)合研發(fā)，實(shí)現(xiàn)了快速量產(chǎn)與低成本。

圖片來源：云深處科技官網(wǎng) ”山貓“介紹

通過技術(shù)創(chuàng)新與成本控制，杭州“六小龍”實(shí)現(xiàn)了極致性價(jià)比，顯著降低了技術(shù)應(yīng)用門檻。深度求索的開發(fā)成本僅為600萬美元，而OpenAI o1模型成本高達(dá)5億美元。宇樹科技的工業(yè)版機(jī)器狗定價(jià)僅為2萬元人民幣，卻在國際市場(chǎng)上占據(jù)了69%的份額。

02

用模型破題：

構(gòu)建企業(yè)估值新框架

圖片來源：千庫網(wǎng)

新科技型企業(yè)估值難？

三維模型來幫忙

不難發(fā)現(xiàn)，以杭州“六小龍”為代表的新型技術(shù)企業(yè)具有技術(shù)屬性強(qiáng)、成長路徑非線性的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的估值模型采用的是靜態(tài)權(quán)重假設(shè)，已無法滿足這類企業(yè)的估值需要。怎么解決它們的估值問題？韓洪靈教授及其團(tuán)隊(duì)提出了基于生命周期演化的三維估值模型，基于企業(yè)的四個(gè)成長階段(初創(chuàng)期、成長期、擴(kuò)張期、成熟期)，動(dòng)態(tài)配置三個(gè)維度（經(jīng)營層、技術(shù)層、溢價(jià)層）的權(quán)重占比。

一方面，該模型能實(shí)現(xiàn)量化與定性因子的動(dòng)態(tài)均衡。在經(jīng)營層量化指標(biāo)(如收入增速與質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流健康度等)的基礎(chǔ)上，納入技術(shù)層的技術(shù)估值、溢價(jià)層的未來敘事溢價(jià)空間等非財(cái)務(wù)因子(如政策效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)價(jià)值、媒體關(guān)注等)，形成“經(jīng)營定價(jià)+技術(shù)定價(jià)+敘事定價(jià)”的多軌框架。另一方面，不同于傳統(tǒng)定價(jià)模型，該模型強(qiáng)調(diào)不同生命周期階段下的權(quán)重差異，有效解決了科技型企業(yè)在不同成長階段因非線性成長導(dǎo)致的估值偏離問題。

基于企業(yè)生命周期演化的三維估值模型

企業(yè)“年齡段”不一樣？

要“分類討論”

達(dá)莫達(dá)蘭 (Aswath Damodaran)在創(chuàng)新型企業(yè)估值中多次提出，在企業(yè)生命周期的不同階段，估值的核心驅(qū)動(dòng)力不同。那么，當(dāng)企業(yè)處于不同的“年齡段”時(shí)，就需要調(diào)整經(jīng)營層、技術(shù)層和溢價(jià)層的重要性“占比”。因此，研究團(tuán)隊(duì)嘗試對(duì)杭州“六小龍”進(jìn)行了不同生命周期階段進(jìn)行權(quán)重賦值（見下表），如何理解不同階段對(duì)于不同維度的權(quán)重分配？

基于生命周期的三維估值模型權(quán)重分配

在初創(chuàng)階段，市場(chǎng)更看重它們的未來可能性。此時(shí)的價(jià)值判斷更應(yīng)著眼于技術(shù)前景和商業(yè)故事的可塑性，溢價(jià)層的賦分最高。

進(jìn)入成長期后，估值結(jié)構(gòu)開始向?qū)嶋H運(yùn)營和核心技術(shù)傾斜，技術(shù)與商業(yè)的協(xié)同效應(yīng)成為關(guān)鍵價(jià)值支撐。

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入快速擴(kuò)張期，資本使用效率成為核心命題。評(píng)估重點(diǎn)轉(zhuǎn)向規(guī)模效應(yīng)指標(biāo)、成本控制能力（屬于經(jīng)營層）和持續(xù)的技術(shù)投入。

達(dá)到成熟階段的企業(yè)，前期積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)已轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的財(cái)務(wù)收益，企業(yè)估值則更側(cè)重財(cái)務(wù)指標(biāo)，也就是經(jīng)營層的表現(xiàn)。

圖片來源：千庫網(wǎng)

杭州 “六小龍” 的崛起為新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提供了寶貴范例，韓洪靈教授及其團(tuán)隊(duì)為揭示背后的價(jià)值創(chuàng)造模式提供了獨(dú)到見解與創(chuàng)新方法：這不僅是技術(shù)突破的勝利，更是制度紅利、社會(huì)關(guān)注與市場(chǎng)環(huán)境共同作用的結(jié)果。它們的價(jià)值創(chuàng)造邏輯表明，在革命性的AI時(shí)代，企業(yè)估值已不再是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)模型推演，而是多維價(jià)值的動(dòng)態(tài)耦合。“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，研究賦能未來”—— 浙江大學(xué)管理學(xué)院以其卓越的研究實(shí)力和務(wù)實(shí)的學(xué)術(shù)精神，正為區(qū)域經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新發(fā)展注入源源不斷的智慧力量，引領(lǐng)企業(yè)在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中找準(zhǔn)方向、穩(wěn)健成長。

近期專題回顧

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信息來源：《財(cái)會(huì)月刊》2025年第9期

編輯排版：伍梁永

審核：佟慶、韓洪靈