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（4月19日）

美股策略資金崩塌背后的暗示（30圖）｜會員晚報（4月16日）

Headline

一季度財政赤字擴大創歷史同期最高

春節錯期影響導致個稅收入大跌

一季度外商直接投資下滑但3月轉正

大摩：預計美國年底前對華關稅降至34%

蘋果在華出貨量連續七季下滑

美國股市大跌將同步拖累零售消費

大量策略師大幅下調標普500目標價

標普500行業相關性降至歷史低位

國債市場波動加劇，日本壽險巨頭被迫調整策略

黃金ETF一季度凈流入創歷史第二高

中國

1.財政部數據顯示，1-3月，全國一般公共預算收入6.02萬億元；全國一般公共預算支出7.28萬億元；一般公共收入支出差額為-1.26萬億元，去年同期為-0.9萬億元。由此計算，3月當月一般公共預算收入為1.63萬億元，同比增長0.25%；一般公共預算支出為2.77萬億元，同比增長5.67%；當月一般公共收入支出差額為-1.14萬億元，去年同期為-0.99萬億元。1—3月，全國政府性基金預算收入0.92萬億元；全國政府性基金預算支出1.98萬億元；政府性基金收入支出差額為-1.05萬億元，去年同期為-0.74萬億元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.3月一般公共收入中，稅收收入1.1萬億元，同比下降2.2%；非稅收入5232億元，同比增長5.9%。稅收收入中，國內增值稅、國內消費稅同比分別增長4.9%、9.6%，增速較前兩月提升3.8個、9.3個百分點；企業所得稅則從前兩月的同比下降10.4%轉為增長16%；個人所得稅3月同比大降58.5%，而前兩月個稅收入大幅增長26.7%，波動主要因為春節錯期影響。主要支出科目中，債務付息支出增速最高，同比增長18%，社會保障和就業支出、教育支出也增長較快，增速分別為7.9%、7.8%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.3月土地出讓金同比下降16.5%，降幅較前兩月擴大0.8個百分點，仍未扭轉自2021年下半年以來持續下降態勢。受土地出讓金縮水拖累，一季度累計政府性基金預算收入同比降幅擴大至11%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.商務部數據顯示，2025年第一季度，中國外商直接投資（FDI）完成額同比下滑10.8%，至2692.3億元人民幣，延續了2024年下跌27.1%的趨勢。但3月當月實際使用外資同比增長13.2%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.摩根士丹利表示，若當前美國超過100%的對華關稅長期維持，將嚴重擾亂雙邊貿易并拖累經濟增長。在基準情形下，預計中美將在未來數月重啟談判，并在年底前分階段將新增關稅平均稅率降至34%。為緩解供應鏈壓力并推動協議，美國或于1-2個月內取消因芬太尼問題加征的20%關稅，并將對等關稅稅率由125%下調至60%，年底前隨著更多豁免出臺，平均關稅有望進一步下行。

來源：摩根士丹利（《中國思考：增長下行，政策托底》，）

6.中國制造業對外直接投資（ODI）在過去十年持續增長，2023年存量接近3000億美元。從區域分布看，亞洲，特別是東盟國家，長期是重點投資對象，反映出中國“近岸外包”供應鏈戰略的延續。然而，近年來對拉美和歐洲的投資顯著上升，表明中國企業正加快全球布局，借助多元化市場應對地緣政治壓力和貿易壁壘，同時也在尋找更高附加值和本地化生產的增長機會。

來源：摩根士丹利（《中國新興前沿：引領產業升級之路》，）

7.IDC數據顯示，蘋果一季度在中國市場的智能手機出貨量同比下降9%，至980萬部，市場份額從上一季度的17.4%降至13.7%，排名第五。這已是蘋果連續第七個季度在中國市場出貨量下滑。與之形成對比的是，小米出貨量同比激增40%，達到1330萬部。IDC表示，蘋果的高端定價策略，使其未能從今年1月出臺的針對6000元人民幣以下產品的政府補貼政策中受益，該政策刺激了其他品牌的增長。整體來看，一季度中國智能手機出貨量同比增長3.3%。

來源：IDC

8.在特朗普“解放日”關稅政策引發市場劇烈波動后，市場對臺積電前景的樂觀情緒有所降溫。截至目前，有93%的分析師給予其“買入”評級，為兩年來最低水平，顯著低于年初的近98%。本月以來，分析師平均目標價已下調約9%至1,312新臺幣，而當前股價為855新臺幣。年初至今，臺積電股價已下跌20%，市盈率降至14倍。

來源：Bloomberg

美國

1.標普500指數中已有12%的公司公布了2025年第一季度財報，其中71%的公司每股收益（EPS）超出預期，低于過去5年77%和10年75%的平均水平。分板塊來看，已公布業績的公司中，通信服務和房地產全部公司的EPS超預期；而可選消費、工業、消費品和醫療保健板塊中，超過三分之一的公司未達預期；能源板塊表現最差，全部公司EPS均低于預期。

來源：FactSet

2.營收方面，61%的公司營收超出預期，低于過去五年平均的69%和十年平均的64%。房地產與能源板塊表現亮眼，已公布業績的全部公司營收均超預期；信息技術、工業、金融和可選消費板塊中，分別有20%、33%、40%和43%的公司未達預期；通信服務板塊最為疲弱，全部公司營收低于預期。

來源：FactSet

3.美國消費者對財富效應高度敏感。2018年底美股大幅下跌期間，標普500指數快速下探的同時，剔除汽車和汽油后的零售銷售環比增速也迅速轉負，顯示消費支出受到資產價格波動直接沖擊。這一“財富效應”的傳導幾乎是同步發生。

來源：TS Lombard

4.由于對美國關稅政策影響經濟和企業利潤的擔憂加劇，華爾街策略師下調了標普500指數2025年的目標位。彭博調查的策略師中，標普500指數的年底平均目標位已經從6,539點下調至6,047點，下調幅度為7.5%，超過了2020年初疫情爆發時的5%。盡管如此，目前平均目標位仍比當前水平高出近14%。其中摩根大通下調幅度最大，達20%，目標位為5,200點。而富國銀行和德意志銀行的策略師則最為樂觀，均預計標普500指數將在年底觸及7,000點。

來源：Bloomberg

5.標普500指數各行業間的平均相關性已降至歷史低位，顯示市場驅動因素正由宏觀政策轉向更具行業或公司特性的微觀層面。這種低相關性環境意味著板塊走勢不再高度一致，為主動管理策略提供更大施展空間，提升了行業內精選個股、獲取超額收益的可能性。

來源：摩根士丹利

6.自2008年金融危機以來，隨著美國國債供給激增，但海外需求未能跟上其規模擴張，使得外國投資者持有的美國國債比例持續下降，已從高峰期的逾50%降至當前約30%。

來源：TD Securities

7.高盛分析顯示，金融狀況收緊和政策不確定性上升已顯著抑制美國未來一年企業資本支出（Capex）增長預期，并加大下行風險。通過分位數回歸模型測算，2025年一季度資本支出負增長的概率上升至45%，遠高于2024年三季度的15%。

來源：高盛

8.美國主要企業中，科技和支付類公司對國際市場依賴程度較高。Mastercard約70%的收入來自國際市場，Meta Platforms為63.7%，Visa和Netflix也分別達58.9%和58.7%。在全球貿易緊張及美國對外政策趨于保護主義背景下，這類高國際敞口企業將面臨更大地緣政治和監管風險。

來源：華爾街日報

歐洲

在太陽能裝機容量翻倍、發電激增的背景下，法國核電被迫頻繁調整運行，以應對電網負荷波動。自2024年中以來，法國核電日均電力產出波動幅度屢次超過8吉瓦，遠高于歷史水平，顯示反應堆啟停頻率顯著上升。今年3月，法國每小時電價低于零的次數同比激增88%，可再生能源大量并網壓縮了傳統電源的上網空間，核電售電窗口因此縮短，盈利能力受損。在此背景下，法國電力公司（EDF）正面臨一方面面臨營收下滑，另一方面仍需加大對電網維護和新反應堆建設投入的困境。監管機構也正在評估頻繁啟停對老化核設施的潛在結構性損害風險。

來源：Bloomberg

亞太

1.受美日利率政策不確定性及貿易戰沖擊影響，日本國債市場波動顯著上升，10年期國債期貨隱含波動率升至近六個月新高，同時市場錯位指數（反映國債現券和期貨之間的價差）也顯著走高。在此背景下，日本壽險巨頭如日本生命、第一生命與日本郵政保險將陸續發布年度投資計劃，這些公司管理著約388萬億日元（合2.7萬億美元）資產，正面臨著加快處置浮虧日債并轉向另類資產，以應對超長債收益率飆升帶來的回報壓力。

來源：Bloomberg

2.澳大利亞3月失業率小升至4.1%；就業人數環比增加大約0.1%，低于預期，顯示勞動力市場在美國關稅落地前已有所放緩。盡管澳大利亞僅面臨10%的出口關稅直接沖擊，但作為高度開放經濟體，仍面臨全球需求放緩帶來的間接壓力。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

伊朗和美國周六在羅馬結束新一輪會談，伊朗官員稱取得了進展，為接下來的進一步會談鋪平了道路。雙方聲明指出，旨在達成一項永久性和具有約束力的協議，保證伊朗完全放棄核武器，全面解除制裁，并保障其和平發展核能的權利。伊朗在2015年同意限制其核活動，以換取制裁解除，但特朗普于2018年退出了該協議。目前，伊朗正在生產豐度為60%的高濃縮鈾，是全球唯一這樣做的無核武器國家，這種材料可以迅速轉化為制造炸彈所需的90%豐度材料。

來源：華爾街日報

大宗商品和能源

1.全球黃金ETF在3月錄得86億美元（92噸）的凈流入，第一季度的凈流入總額達到210億美元（226噸），創下有記錄以來第二強勁的季度表現。

來源：世界黃金協會

2.中國螺紋鋼近月期貨價格在跌至每噸3,020元人民幣，創七個月新低，凸顯出供應充足與需求前景不明的雙重壓力。制造業需求因貿易摩擦局勢前景不明、房地產需求低迷均削弱了全球螺紋鋼的需求前景。另外，盡管此前中國釋放了削減鋼鐵產能的信號，但最新數據顯示產量仍在上升——2024年3月中國粗鋼產量同比增長3.6%，達9,300萬噸。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

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