摘要

再度臨近降息窗口，從穩(wěn)增長邏輯來看，降準(zhǔn)降息的確有必要，但如果僅僅從近期中小行調(diào)降存款利率線性外推4月降息，似乎并不嚴(yán)謹(jǐn)。我們認(rèn)為，無論下周降準(zhǔn)降息與否，都不一定會驅(qū)動利率馬上破前低，畢竟市場要在中美貿(mào)易摩擦、一攬子增量政策力度和貨幣政策選擇之間進(jìn)行博弈，三者的組合是動態(tài)的、充滿不確定性。那么就需要把握確定性，一是基本面壓力仍在、貨幣以外增量信號有限，中期來看貨幣政策寬松的可能性較高、且空間較大，二是短期調(diào)整利空不足、貨幣呵護(hù)度提升。因此我們建議保持做多思維，調(diào)整即買入。

基于過去銀行存款利率調(diào)整和央行降息時間點(diǎn)來看，大行調(diào)整存款利率的節(jié)奏與央行降息更加臨近，本輪中小行調(diào)降存款利率更像是去年9月降息以后的補(bǔ)調(diào)，不能僅僅基于此做出央行降息臨近的判斷。存款利率下調(diào)與央行降息相互影響，受利率自律機(jī)制約束，大行存款利率對政策利率響應(yīng)更加及時。當(dāng)前中小行存款利率集中調(diào)降，一方面是考慮到凈息差壓力，另一方面則與“開門紅”結(jié)束、攬儲訴求下降有關(guān)。

若二季度雙降，市場怎么走？總結(jié)來看，降準(zhǔn)降息后的市場走勢，關(guān)鍵在于貨幣以外增量政策的力度，是否能穩(wěn)定基本面、有效提振市場預(yù)期，如果是則利率可能階段性反彈，隨后再對增量政策延續(xù)性做進(jìn)一步評估；如果不是則利率持續(xù)下行，前期市場搶跑和透支并不關(guān)鍵，例如2024年2月和7月。

本輪貨幣寬松周期中，降息后長端收益率通常先下行，下行幅度與降息幅度基本一致，隨后市場在2周內(nèi)止盈，利率基本回升至降息前位置，曲線形態(tài)先平后陡。降準(zhǔn)后債市利率漲跌互現(xiàn)，背后影響因素在于資金利率變化、以及寬貨幣和穩(wěn)增長預(yù)期等影響，降準(zhǔn)后短期曲線多走陡、但中期內(nèi)規(guī)律并不明顯。

如果雙降落空，怎么辦？當(dāng)前市場預(yù)期趨于一致，投資者基本秉持“中期偏多、短期震蕩”的觀點(diǎn)。從機(jī)構(gòu)行為角度考慮，年初一波利率反彈導(dǎo)致債市開局不利，到4月初一波“急速”行情中相當(dāng)一部分投資者踏空，因此債基業(yè)績雖然略有回暖但全年目標(biāo)尚未達(dá)到，機(jī)構(gòu)投資者心態(tài)與去年上半年有很顯著差異。

向未來展望，對于中長債基金，久期維持高位似乎成為當(dāng)下的“必然選擇”。貨幣政策寬松方向被低估、但節(jié)奏具有不確定性，為防止再度踏空，投資者的無奈之舉就是維持偏長久期持續(xù)等待，否則前期跌的時候沒有抗跌、后期漲的時候跑不贏基準(zhǔn)，負(fù)債端將面臨更大壓力。

對于短債基金和貨基，央行對一級發(fā)行和稅期等呵護(hù)增加，流動性大概率不會再現(xiàn)2月的情況，因此建議還是以持券為主，保持做多勢能。

報告正文 降與不降，市場如何應(yīng)對？

1.1 存款利率下調(diào)后，是否預(yù)告降息？

4 月以來，以平安銀行、浦發(fā)銀行為首的股份行，以及眾多城農(nóng)商行和村鎮(zhèn)銀行紛紛下調(diào)存款利率，是否意味著降息臨近？

基于過去銀行存款利率調(diào)整和央行降息時間點(diǎn)來看，大行調(diào)整存款利率的節(jié)奏與央行降息更加臨近，本輪中小行調(diào)降存款利率更像是去年 9 月降息以后的補(bǔ)調(diào)，不能僅僅基于此做出央行降息臨近的判斷。

2022 年 8 月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，央行超預(yù)期降息，1 年期 LPR 和 5 年期以上LPR 分別下調(diào)了 5BP 和 15BP。9 月，工行等國有大行下調(diào)各期限存款掛牌利率10 個基點(diǎn)。

2023 年 6 月 8 日，多家國有大行下調(diào)存款利率，其中，活期存款掛牌利率下調(diào) 5個基點(diǎn)，2 年期掛牌利率下調(diào) 10 個基點(diǎn)，3 年期和 5 年期掛牌利率均下調(diào) 15 個基點(diǎn)。6 月 20 日，央行調(diào)降 1 年期和 5 年期 LPR 各 10BP。

2023 年 9 月，國有大行下調(diào)存款利率，其中，1 年期掛牌利率下調(diào) 10 個基點(diǎn)，2年期掛牌利率下調(diào) 20 個基點(diǎn)，3 年期和 5 年期掛牌利率均下調(diào) 25 個基點(diǎn)。12 月，工行等國有大行再度下調(diào)存款利率，其中，三個月、半年和一年期利率均下調(diào) 10個基點(diǎn)，二年期下調(diào) 20 個基點(diǎn)，三年期和五年期均下調(diào) 25 個基點(diǎn)。2024 年 2 月，央行非對稱降息，將 5 年期 LPR 下調(diào) 25BP。

2024 年 7 月 22 日，央行將 7 天期逆回購操作利率下調(diào) 10BP。7 月 25 日，國有大行下調(diào)存款利率，其中，活期存款掛牌利率下調(diào) 5 個基點(diǎn)，三個月、半年和一年期利率均下調(diào) 10 個基點(diǎn)，2 年期、3 年期和 5 年期掛牌利率均下調(diào) 20 個基點(diǎn)。

2024 年 9 月 24 日，央行行長潘功勝在國新辦發(fā)布會上宣布將于近期降息，27 日央行將 7 天期逆回購操作利率下調(diào) 20BP。10 月，多家國有大行下調(diào)存款利率，其中，活期存款掛牌利率下調(diào) 5 個基點(diǎn)，其余期限掛牌利率均下調(diào) 25 個基點(diǎn)。

從邏輯角度出發(fā)，存款利率下調(diào)與央行降息相互影響，受利率自律機(jī)制約束，大行存款利率對政策利率響應(yīng)更加及時。

一方面，存款利率根據(jù) LPR 利率進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)存款自律定價機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行需要參照“10 年國債收益率+1 年期 LPR→存款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制。

另一方面，根據(jù)“市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)政策端關(guān)注降低實(shí)體融資成本時，對應(yīng)需要考慮 LPR 引導(dǎo)，而引導(dǎo) LPR 在于央行政策引導(dǎo)（通過 MLF）和報價行綜合考慮市場利率，市場利率并不簡單對應(yīng)國債利率，而是對應(yīng)存款等負(fù)債利率情況。

對于當(dāng)前，中小行存款利率集中調(diào)降，一方面是考慮到凈息差壓力，另一方面則與“開門紅”結(jié)束、攬儲訴求下降有關(guān)。

1.2 如果雙降，市場怎么走？

從本輪貨幣寬松周期來看，降息后長端收益率通常先下行，下行幅度與降息幅度基本一致，隨后市場在 2 周內(nèi)止盈，利率基本回升至降息前位置。再向后看，則要觀察貨幣以外增量政策力度、基本面形勢和市場預(yù)期變化。

對于曲線形態(tài)，降息后曲線通常先平再陡。

其中值得注意的是去年 7 月和 9 月兩次降息，市場表現(xiàn)略有不同。例如 7 月降息后，如果沒有央行和大行賣債的影響，市場似乎不會止盈，原因在于貨幣以外增量政策力度較弱，沒有止住基本面下滑的趨勢、有效提振市場預(yù)期。9 月降息后利率則直接反彈，原因一方面在于前期市場搶跑較多，另一方面則與貨幣以外增量政策力度較強(qiáng)、顯著提振市場預(yù)期有關(guān)。

具體來看，2022 年 1 月 17 日央行調(diào)降 MLF 和 OMO 利率 10bp，10 年期國債和10 年期國開分別較上一個交易日下行 0.8BP 和 0.2BP；等到降息后一個交易日，10 年期國債和 10 年期國開則分別較上一個交易日下行 4.5BP 和 5.6BP。該輪降息交易持續(xù) 6 個交易日，分別帶動 10 年國債和 10 年國開下行約 11.8BP 和 17.3BP。隨后受月末票據(jù)利率回升等影響，利率持續(xù)反彈，10 年期國債利率高點(diǎn)反彈至2022 年 3 月 9 日的 2.84%，比降息前高 4.9 BP。

2022 年 5 月 20 日央行非對稱調(diào)降 LPR，10 年期國債和 10 年期國開分別較上一個交易日上行 1.3BP 和 0.8BP；等到降息后一個交易日，10 年期國債和 10 年期國開則分別較上一個交易日下行 2.3BP 和 2.0BP。該輪降息交易持續(xù) 6 個交易日，分別帶動 10 年國債和 10 年國開下行約 9.3BP 和 6.7BP。隨后 6 月 16 日國常會提出“不超發(fā)貨幣、不透支未來”，6 月 21 日總理在河北考察也傳遞相似觀點(diǎn)，6 月29 日總書記在武漢考察時表示“寧可暫時影響一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，利率階段性見頂，10 年期國債利率反彈至 2022 年 7 月 4 日的 2.84%，比降息前高 6.7 BP。

2022 年 8 月 15 日央行調(diào)降 MLF 和 OMO 利率 10bp，10 年期國債和 10 年期國開分別較上一個交易日下行 7.7BP 和 7.5BP，降息交易持續(xù) 4 個交易日，分別帶動10 年國債和 10 年國開下行約 15.5BP 和 12.5BP。到 2022 年 8 月 18 日，持續(xù)下挫的國股票據(jù)利率見底，疊加一系列增量政策開始出臺、落地，債市利率開始轉(zhuǎn)而上行，10 年期國債利率高點(diǎn)反彈至 2022 年 10 月 8 日的 2.76%，比降息前高 2.8BP。

2023 年 6 月 13 日央行調(diào)降 OMO 利率 10bp，10 年期國債和 10 年期國開分別較上一個交易日下行 4.8BP 和 5.0BP。降息交易僅持續(xù) 2 個交易日，至 6 月 14 日分別帶動 10 年國債和 10 年國開下行約 5.3BP 和 5.0BP。貨幣以外增量政策預(yù)期升溫，6 月 19 日國常會后利率階段性調(diào)整結(jié)束，10 年期國債利率高點(diǎn)反彈至 2.69%，比降息前高 1.7BP。由于后續(xù)增量政策落地力度有限，長債利率在再度轉(zhuǎn)為震蕩下行。

2023 年 8 月 15 日央行調(diào)降 OMO 利率 10bp、調(diào)降 MLF 利率 15bp，10 年期國債和 10 年期國開分別較上個交易日下行 4.5BP 和 3.9BP，降息交易持續(xù) 5 個交易日，至 8 月 21 日債市利率開始回升，10 年期國債和國開分別下行 8.1BP 和 7.5BP。在一攬子化債和增發(fā)國債的背景下，結(jié)合匯率波動和防范資金空轉(zhuǎn)套利，債市利率在 9-10 月階段性回升，10 年期國債利率高點(diǎn)反彈至 2023 年 9 月 8 日的 2.64%，比降息前高 1.4 BP。

2024 年 2 月 20 日央行非對稱調(diào)降 LPR，10 年期國債和 10 年期國開分別較上個交易日下行 0.5BP 和 1.0BP，降息交易持續(xù) 5 個交易日，至 2 月 27 日債市利率開始回升，10 年期國債和國開分別下行 3.4BP 和 6.5BP。隨后兩會政策發(fā)力預(yù)期下降，PMI 預(yù)期較弱，進(jìn)一步助推利率下行。

2024 年 7 月 22 日央行調(diào)降 OMO 利率 10bp，10 年期國債和 10 年期國開分別較上個交易日下行 1.5BP 和 2.0BP，降息交易持續(xù) 10 個交易日，至 8 月 3 日債市利率反彈，10 年期國債和國開分別下行 13.4BP 和 13.9BP。隨后央行指導(dǎo)大行賣債基本得到證實(shí)，債市情緒反轉(zhuǎn)，收益率上行，10 年國債利率高點(diǎn)反彈至 2024 年 8月 12 日的 2.25%，比降息前低 1.1 BP。

2024 年 9 月 24 日央行宣布降準(zhǔn)降息（OMO 利率調(diào)降 20bp）等一攬子增量政策，利率當(dāng)即反彈，10 年期國債和 10 年期國開分別較上個交易日上行 3.47BP 和 3.5BP，隨后受穩(wěn)增長政策預(yù)期和贖回壓力等影響持續(xù)反彈，10 年期國債利率階段性高點(diǎn)到 9 月 29 日的 2.25%，比降息公告前高 22.53bp。

2020 年以來，降準(zhǔn)后債市利率漲跌互現(xiàn)，背后影響因素在于資金利率變化、以及寬貨幣和穩(wěn)增長預(yù)期等影響。曲線形態(tài)方面，降準(zhǔn)后短期曲線多走陡、但中期內(nèi)規(guī)律并不明顯。

1.3 如果雙降落空，怎么辦？

當(dāng)前市場預(yù)期趨于一致，投資者基本秉持“中期偏多、短期震蕩”的觀點(diǎn)。

一方面，“開門紅”結(jié)束，基本面疲態(tài)開始逐漸顯現(xiàn)；另一方面對等關(guān)稅已經(jīng)落地，未來貨幣寬松可能性較大。

但從 4 月 13 日金融時報文章來看，短期內(nèi)央行還是保持觀望態(tài)度，雙降“懸而未決”，結(jié)合中美和中歐貿(mào)易預(yù)期波動，利率短期內(nèi)開啟震蕩行情。期間受大行買債、特別國債發(fā)行預(yù)期等因素影響，超長債表現(xiàn)較弱、短債表現(xiàn)較好，曲線偏陡。

此外從機(jī)構(gòu)行為角度考慮，年初一波利率反彈導(dǎo)致債市開局不利，到 4 月初一波“急速”行情難以把握，有相當(dāng)一部分投資者踏空，因此債基業(yè)績雖然略有回暖但全年目標(biāo)尚未達(dá)到，機(jī)構(gòu)投資者心態(tài)與去年上半年有很顯著差異。

向未來展望，對于中長債基金，久期維持高位似乎成為當(dāng)下的“必然選擇”。貨幣政策寬松方向被低估、但節(jié)奏具有不確定性，為防止再度踏空，投資者的無奈之舉就是維持偏長久期持續(xù)等待，否則前期跌的時候沒有抗跌、后期漲的時候跑不贏基準(zhǔn)，負(fù)債端將面臨更大壓力。

對于短債基金和貨基，央行對一級發(fā)行和稅期等呵護(hù)增加，流動性大概率不會再現(xiàn) 2 月的情況，因此 CD 和短債的品種調(diào)整風(fēng)險有限，目前建議還是以持券為主，保持做多勢能。

從季節(jié)性來看，二季度開門紅結(jié)束，結(jié)合最近 3 年都有規(guī)范/下調(diào)存款利率等情況，因此非銀資金相對充裕，基金、證券資管和信托、理財、農(nóng)商、保險等貢獻(xiàn)主要做多力量。

02 資金均衡偏松，利率下行

4 月 14 日-4 月 18 日，10Y 活躍國債（250004.IB）收益率先下后上再下。估值方面，10 年期國債收益率下行 0.75BP 至 1.65%，10 年國開債收益率下行 1.9BP 至1.68%。1 年與 10 年國債期限利差收窄 3.97BP 至 21.93BP，1 年與 10 年國開債期限利差收窄 3.42BP 至 11.07BP。

本周每日復(fù)盤：

上周央行公開市場轉(zhuǎn)為凈投放，資金整體均衡偏松。降準(zhǔn)傳聞、規(guī)范同業(yè)存款傳聞、市場博弈 LPR 等因素利好債市；金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、《金融時報》再提“適度寬松”、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、財政部公布 2025 年國債發(fā)行計劃、中美談判有促成跡象、地產(chǎn)增量政策傳聞等對債市利空。全周債市收益率下行，國債、政金債利率曲線走平，信用債利率曲線走陡，國債、證金債中長端利率下行，其余利率以上行為主，10 年國債收益率下行 0.75bp 至 1.65%。

周一，央行逆回購凈回籠 505 億元，資金均衡偏松，周末金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、《金融時報》再提“適度寬松”，債市利率高開低走，午后出現(xiàn)降準(zhǔn)傳聞、下午傳聞規(guī)范同業(yè)存款，利率小幅下行后轉(zhuǎn)為震蕩，全天 10 年國債收益率上行 0.16bp 至 1.66%。

周二，央行逆回購凈回籠 29 億元、MLF 到期 1000 億元，資金整體均衡，股市先跌后漲，債市利率下行后回升，午后利率寬幅震蕩，全天 10 年國債收益率下行0.01bp 至 1.66%。

周三，央行逆回購凈回籠 144 億元，資金整體均衡，上午公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、但市場反應(yīng)不大，權(quán)益市場下跌，債市利率下行，臨近中午財政部公布2025 年國債發(fā)行計劃，利率向上脈沖后回落，午后利率震蕩，之后彭博社報道“如果特朗普表現(xiàn)出尊重，中國將開放談判，并指定負(fù)責(zé)人”，利率轉(zhuǎn)為上行，全天10 年國債收益率下行 1.53bp 至 1.64%。

周四，央行逆回購凈投放 1796 億元，資金整體均衡，早盤市場傳聞地產(chǎn)增量政策、股市低開高走，債市利率上行，午后資金略有收緊、A 股維持強(qiáng)勢，利率延續(xù)上行，全天 10 年國債收益率上行 0.92bp 至 1.65%。

周五，央行逆回購凈投放 2220 億元，資金整體均衡，早盤市場博弈 LPR 是否調(diào)降，利率寬幅震蕩，午間特朗普表示有意降低關(guān)稅，午后債市利率震蕩上行，全天 10 年國債收益率下行 0.29bp 至 1.65%。

下周（4 月 21 日-4 月 25 日）債市關(guān)注點(diǎn)：

中國 4 月一年期、五年期貸款市場報價利率(LPR) (4 月 21 日)

國新辦就《加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)工作方案》有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(4 月 21 日)

美國 4 月密歇根大學(xué) 1 年、5 年通脹預(yù)期終值(4 月 25 日)

注：本文有刪減。

本文作者：孫彬彬、隋修平、閔志新，來源：固收彬法，原文標(biāo)題：《利率 | 降與不降，市場如何應(yīng)對？》