萬木橋整理

編者按：

中國政法大學知名專家劉紀鵬教授最近在其視頻號上發聲，表示要振興股市，就應當盡快叫停第二類限制性股票，并以實際案例列舉了第二類限制性股票對資本市場和投資者的危害。

劉紀鵬教授一直以來對中國資本市場和投資者愛護有加。近年來一直為保護投資者和資本市場的正常秩序嘔心瀝血。本次我們發表的這篇文章，是根據劉紀鵬教授的節目整理的內容，并未經本人審閱，因此出現錯誤在所難免，如果讀者想要了解完整內容，可以搜索劉紀鵬教授的視頻號直接觀看。

——編者

一年前有朋友問我“您能關注第二類限制性股票嗎？為什么其股價普遍漲得很好？”我當時的回答是，我不了解。

什么是第二類限制性股票，為什么中國股市不采用國際通用的期權激勵？而創造出了第二類限制性股票？它對中國股市的長遠影響何在？帶著這些問題，我開始了對第二類限制性股票的研究。

最近的熱點是中美兩國關稅大戰，美國可以打美國的，我們則打我們自己的，現在正好是中國的一次機遇，要想辦法把這場關稅大戰從貿易領域轉到金融領域里來。我們今天的股市是在地板架上，而美國的股市則在天花板。即使亂了也是亂了美國的股市，我們應該沉著應對，千方百計堵住我國股市監管制度上的漏洞。今天要談的堵漏洞就是堵科創板、創業板和北交所，對于上市公司高管在激勵機制上的漏洞。

中國股市的三種激勵機制

當前我國股市上的激勵機制主要有三種，即第一類和第二類限制性股票和期權，這是中國證監會和上交所、深交所在2019年后頒布的上市公司股權激勵的三種模式比較表。請看激勵的對象是上公司的董事、高管和核心技術業務人員。激勵的價格，第一類和第二類限制性股票是5折優惠，而股票期權則沒有激勵股票的來源。第一、第二類股票采用的是打折的定向增發和回購公司股票，而期權則是不打折的定向增發。所謂定向增發，就是上市公司的激勵對象，以5折優惠的價格購買股票，而回購則由于科創板和創業板公司大都是最近三五年上市的，由于三高超募都有大量的超募資金，所以上市公司先拿超募資金在二級市場回購股票，然后再以5折的優惠價格批給本公司的高管和業務人員。

從購買者出資時間上看，第一類股票公告日，也就是授予日，就要出錢買股。而從購買者出資時間上看，第一類股票公告日，也就是授予日，就要出資。第二類限制性股票則在公告日不出資，而是在公告日后12個月后的歸屬日，再拿錢按5折優惠價買股票，歸屬日也是中登公司給你登記上股權之日，隨后一周左右就可以賣這個股票。而股票期權是在公告之后12個月開始行權，行權就是你開始掏錢買股票，你開始擁有股票的是日子。如果股票下跌了，你當然也可以不買，這是一個單向選擇權。

從這三類股票的發行數量上看，由于兩次間隔，也就是兩次發行。第二類限制性股票的間隔期并沒有限，有時一年可能發兩次，所以每一次的有效期在3到5年。因此，不管幾期，你的發行總量不能超過股本總額的10%。但深滬交易所現實中則是按照不超過股本的20%執行，像深交所的雪榕生物就搞到了16.6%。

從限售期來看，第一類限制性股票是公告之日即交錢，而第二類限制性股票在公告日時不交錢，而是在12月后的歸屬日那天再交錢，交錢之后按一到三年分兩到三次就可以賣出了。從減持的限制來看，只有高管受有關政策規定，每年減持不超過獲售股票總額的25%。從監督權來看，兩個交易所都是讓監事會來出具意見。眾所周知，我國的監事會有職工監事，基本上都是花瓶。按新公司法規定，2026年1月監事會就將解散。從特點來看，期權是在現價基礎上股票往上漲才能獲得激勵的股票增值收入。但第一、二類現在股票是打了5折得到的，下跌只要不低于5折也可以賺錢。但這到底還算不算股權激勵呢？激勵都是往上激勵，可這第二類限制性股票卻是往下跌也可以賺錢。

激勵是包括反向的，2019年之后，科創板和創業板一共有1,151家公司搞了股權激勵，上交所是585家，深交所是566家，而股權激勵計劃則搞了1,776個。有的公司已搞了兩次或三次，這其中主要是以第二類限制性股票為主，占了88%，而第一類限制性股票只有11%，期權則只有1%。

為什么期權這么低呢？就是因為期權沒有打折，加上這些年股市又長期低迷，為什么第二類限制性股票占的比例這么高呢？因為它不僅可以打五折，還可以在12個月后要賣的時候再去交錢買這個股票，這多合適啊。所以在中國就成了最熱門的激勵型股票，期權是不打折的，股票激勵是國際通用的做法，產生于上個世紀50年代的硅谷，它對調動高管人員的積極性發揮了重要作用。但是第一類和第二類限制性股票則是中國特有的股權激勵模式，其他國家都沒有。對這樣的一個中國特有，到底我們該怎么看？請大家現在看第二張圖，這是第二類限制性股票的收益模式，這里邊有三條橫線，三個價，第一個是授予價格，大家看第一條線，政策規定可以是公告日前一天或者是20天、30天、120天四個股價中較高者的50%折扣。再看中間這條橫線，這是公告日前一天的市場價格，授予價格就是可以低于這一股價的50%去增發或者回購。

所謂第二類限制性股票的歸屬日就是12個月后，他要向中國證券登記公司申報授予對象，則按照授予價格去交錢并獲得股票。請看第三條線，就是歸屬日這一天的價格線，假如公告日前一天的股價是10塊，那么它的授予價格呢，就可以以10塊錢的五折，5塊錢優惠。12個月后的歸屬日就可以按授予價格5塊錢去交錢，擁有股票。如果這一天歸屬日的股票漲到了20塊錢，則它可以在歸屬日買了股票之后就可以20塊錢賣出。

從圖中我們可以看到第二類限制性股票可以獲得兩塊收益。一是折價的收益，大家看這條曲線，公告那天10塊錢5折優惠或激勵對象只是花了5塊錢，這樣就有了中間的這5塊錢的折價收益。二是一年后股價繼續漲，在歸屬日時就漲到了20塊錢，從10塊錢到20塊之間，這一塊叫資本利得收入。顯然激勵對象是獲得了折價收益和資本利得這兩部分收入。而這兩部分收入則構成了第二類限制性股票激勵對象的總收入。大家應該看到，這就比較清晰了，我這里要談談它的副作用與危害。

第二類限制性股票有哪些危害？

為說明這個問題，我在眾多案例里又選取了9個公司，其中5個是創業板，4個是科創板。請大家看第一家昆侖萬維，它的公告日是2025年4月3日，從事的是互聯網和相關服務。本次激勵規模是6,757萬股，占股本總額12億股的5.5%，授予對象給了714個人，授予價格是公告前20個交易日股票均價37.57元的50%，即18.79元。4月3號它的股價就已經是34.04元，需要說明的是，我們這次選的都是4月3號這一天，它采用的是定增模式，由于利潤情況不好，考核的僅僅是營業收入。

第二家華燦光電，公告日是2024年8月16日，從事的行業是計算機通信和其他電子設備制造業，授予規模是5,683萬股，占股本總額16億股的3.52%，授予價格是公告前一天股價5.38元的50%，即2.69元。4月3號的股價已經是7.09元，它采用定增方式，低考核指標是營業收入增長率，也就是2025~2027年，三年要比2023年的增長率不低于12%、16%和20%。指標完成就可以分次買到如此便宜的股票了。

第三家是漢得信息，公告日是2024年5月6日。再過幾天它就可以歸屬了。從事的行業是軟件和信息服務，發了4,198萬股，占9.8億總股本的4.26%，授予對象是268人，授予價格是公告前60個交易日股票均價6.76元的50%，即3.38元。4月3號那天是股價是18.41元，它采用定增方式，考核指標是營業收入和凈利。

第四家深信服，公告日是2024年12月10號，從事的是軟件和信息技術服務。發了3,500萬股，占股本4.19億的8.3%，授予的對象是4,215人，授予價格是公告日前一日的股票均價64.17元的50%即32.09元。4月3號的股價是101.76元，采用的是回購或定增兩方式。業績考核是規模的凈利潤，以2024年的規模凈利潤7,682萬元為基數，三年后的2027年要比2024年的利潤漲不低于150%。

第五家叫和順電氣，從事的行業是電氣機械和器材制造業，發了1,000萬股，占股本總額2.5億股的3.94%，發給了27人，其中高管6人，分別在40萬股和250萬股之間，授予的價格是公告前20個交易日的股票均價的50%即3.8元。4月3號這天股價是8.66元，是定增方式，考核只有營業收入，因為該公司目前沒有正利潤，到2024年三季度歸母凈利潤還是虧損54萬。

第六家叫天智航，科創板企業，公告日是2024年10月15日，從事的行業是專用設備制造業。發了2,234萬股，占股本總額4.5億的4.97%，74個人作為授予對象，高管7人，分獲20萬到220萬股不等，授予價格是公告日前一日的股票均價9.05元的50%，即4.54元。4月3的股價是12.71元，12.71的股票，花4.53來買，還是利潤很可觀的，也是定增模式，考核只有營業收入。

第七家三一重能，從事的行業是電氣機械和器材制造業。公告日是2024年12月24日，授予規模是2,175萬股，占股本總額121億股的1.77%，授予對象中高管5人，持股是30~60萬股。授予價格是公告日前20日股票均價32.89元的50%，即16.45元。4月3號股價是26.13元。采用定增和回購方式，考核是營業收入和歸母凈利潤當中二選一，完成一個即可獲得這批五折優惠的股票。

第八個叫杰華特，從事的行業是軟件和信息技術服務，授予規模是1,847萬股，約占股本總額4.46億股的4.13%，授予對象是676人，授予價格是公告前一日股票價格15.67元的50.35%，即7.89元，4月3號股價是29元。它采用定增模式，業績考核因為沒有利潤，所以2023年營業收入為準。2024~2027這三年，每年營業收入增長10%幾個。

第九家叫思威特，從事的行業是軟件和信息技術服務。公告日是2023年9月23日，授予規模815萬股，占股本總額4億股的2.04%。給了275人，授予價格是公告前120個交易日股票均價54.34元的50%，即27.17元。4月3號的股價已經是94.7元了，采用定增模式，考核目標是凈利潤，第一期只要2023年不虧損，第二個歸屬期是2024年，凈利潤要大于兩個億。

綜上所述，可以看到中國獨特的第二類限制性股票在向融資端傾斜，在向上市公司大股東、高管和業務技術人員傾斜。他們買的五折股票和股民在市場上全價買的股票同樣流通。顯然，無論是用5折優惠股價定增還是用5折優惠價回購，損害的都是股民投資人利益，如果說一家對市場沖擊還不明顯，現在已有近1,200家公司都搞到這樣的第二類限制性股票，它對資本市場的傷害和股民利益的損害是不可小覷的，嚴重影響市場公平。因此，從保護投資人利益，從融資市是向投資和融資并重的方向、發展角度，第二類限制性股票應該暫停。第二類限制性股票還是把回購的股票用5折優惠價批給內部人，但現實是以給全體投資人帶來的利益傷害為代價。

縱觀全世界各國采用股權激勵模式，都是期權激勵，所以我希望中國也能廢棄第二類限制性股票，而把期權激勵搞起來。因為期權激勵沒有打折，它是現價基礎上對公司內部人員進行激勵，這部分激勵才能激發內部人員把上市公司做強做優，把股價做上去，這才叫正向激勵。在現有的股價水平上，激勵對象才能獲益，而不是像第二類限制性股票，即使下跌也能在5折基礎上獲利。

從黨中央、國務院到金融三部門采用強有力的措施來振興股市，但股票為什么就起不來呢？無疑是跟第二類限制性股票的跑冒滴漏密切相關。這次924，人民銀行和證監會表示，拿出了3個3,000億來給上市公司和大股東以1.75%的優惠利率，讓咱們回購本公司的股票。但如果這些公司回購來的股票，轉手又以5折優惠的價格發給內部人，豈不就是割了國家政策的韭菜？所以我呼吁第二類限制性股票不可再繼續延續了，應該向國際規范的期權靠攏，后記中國的股權激勵應在國際通用的期權制基礎上推進。