文 | 董武英

今年4月以來，資本市場上醫(yī)藥板塊表現(xiàn)十分亮眼。有一家醫(yī)藥公司，2024年凈利潤下滑了將近9成，股價卻創(chuàng)出了歷史新高，這究竟是什么情況？

這家公司就是新諾威。截至4月18日收盤，新諾威最新市值高達589.93億元，市盈率超過1000倍，是A股市盈率最高的醫(yī)藥股之一。

如果從2023年8月底計算，新諾威市值在不到20個月時間內(nèi)增長了接近3倍，是妥妥的醫(yī)藥牛股。它究竟是怎么做到的？

老牌咖啡因巨頭，20個月市值增3倍

2024年10月底，胡潤研究院發(fā)布《2024年胡潤百富榜》。在這個榜單中，河北富豪蔡東晨以165億財富位列第306名。

蔡東晨是石藥集團董事長，其主要財富來自于港股上市公司石藥集團及創(chuàng)業(yè)板上市公司新諾威。從2023年8月以來，新諾威股價持續(xù)上漲，成為撐起蔡東晨財富值的重要部分。

上市之前，新諾威是石藥集團的全資子公司，主要從事功能食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，旗下產(chǎn)品主要為維生素C含片和咖啡因。

當時的新諾威已經(jīng)成為全球最大的化學合成咖啡因的生產(chǎn)基地之一。咖啡因具有提神作用，被廣泛應用于碳酸飲料和功能飲料中。新諾威生產(chǎn)的90%以上咖啡因被用于功能食品添加劑，新諾威也是百事可樂、可口可樂、紅牛三大國際飲料公司的全球供應商。

2019年3月22日，新諾威在深交所掛牌上市。上市之后，蔡東晨及石藥集團對新諾威的定位是深耕大健康產(chǎn)業(yè)。當時蔡東晨表示，“大健康產(chǎn)業(yè)是一片藍海，公司將進一步利用好募集資金搶占市場，服務好大眾。”

上市后不久，2021年7月，新諾威宣布收購石藥圣雪100%股權(quán)，后者同樣是石藥集團全資公司，主要生產(chǎn)無水葡萄糖、阿卡波糖以及各種生物酶等功能性原料。

不過，作為功能食品行業(yè)龍頭的新諾威，二級市場表現(xiàn)并不突出。上市之初，新諾威市值就突破了100億元，之后長期保持在60-120億元之間。

2022年，隨著咖啡因價格上漲，新諾威貢獻出上市以來最佳業(yè)績。在2022年，新諾威營收達到26.26億元，同比增長42.00%。歸母凈利潤達到7.26億元，同比增長84.70%。

在年報發(fā)出后，新諾威市值逐漸攀升至150億元左右。對于新諾威來說，真正的轉(zhuǎn)變發(fā)生在2023年8月。

2023年8月30日，新諾威發(fā)布公告，宣布正在籌劃對巨石生物實施現(xiàn)金增資，取得其51%以上的股權(quán)，實現(xiàn)控股。

巨石生物是石藥集團旗下重要的生物創(chuàng)新醫(yī)藥資產(chǎn)。據(jù)公告介紹，其專注于抗體類藥物、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）以及mRNA疫苗等生物制藥前沿領(lǐng)域，以抗腫瘤、罕見病等領(lǐng)域為重點，主要治療領(lǐng)域包括乳腺癌、宮頸癌、胃癌、銀屑病等。

收購巨石生物，意味著新諾威將從功能性原料龍頭向生物創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型，具備更強的科技屬性，這為新諾威帶來了更大的想象空間。從宣布此次收購后，新諾威股價一路上漲。2023年12月，新諾威市值一度突破500億元。

2024年1月，新諾威徹底完成收購巨石生物，接著馬不停蹄地宣布了又一項生物醫(yī)藥資產(chǎn)并購：擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買石藥集團百克（山東）生物制藥股份有限公司（即石藥百克）100%股權(quán)，交易定價高達76億元。

石藥百克主營產(chǎn)品為長效升白制劑津優(yōu)力，這是國內(nèi)第一個擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的長效重組人粒細胞刺激因子注射液。目前，新諾威收購石藥百克仍在進行之中。

可以看到，在不到20個月內(nèi)，新諾威已經(jīng)從曾經(jīng)的咖啡因龍頭加速向生物創(chuàng)新醫(yī)藥轉(zhuǎn)型，公司名字也由“石藥集團新諾威制藥股份有限公司”改名為“石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司”。

這一轉(zhuǎn)變也受到市場熱捧，新諾威市值從2023年8月30日的149.62億元增長至2025年4月18日收盤的589.93億元，增長近三倍。截至4月18日收盤，其估值（PE TTM）高達1098.03倍，成為A股市場上估值最高的生物醫(yī)藥公司之一。

老業(yè)務下滑，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型路能否破局？

在并購生物創(chuàng)新醫(yī)藥業(yè)務之后，新諾威實際上形成了原有的功能性原料及保健食品業(yè)務和生物醫(yī)藥業(yè)務雙輪驅(qū)動的業(yè)務結(jié)構(gòu)。從目前來看，新諾威實際面臨著老業(yè)務下滑，新業(yè)務有待突破的問題。

在2024年，新諾威營收達到19.81億元，同比下滑了21.98%。歸母凈利潤為5372.63萬元，同比下滑了87.63%，扣非凈利潤為4234.19萬元，同比下滑了94.31%。

新諾威營收和凈利潤的下滑，一方面來自于老業(yè)務咖啡因產(chǎn)品的回落。

具體來看，2024年新諾威功能食品及原料實現(xiàn)銷售收入18.40億元，同比下降了24.90%。新諾威表示，這主要是受市場波動的影響，咖啡因價格從2023年高位回落。

由于咖啡因價格回落，新諾威2024年功能食品及原料業(yè)務毛利率為39.73%，同比下降了5.76個百分點。這一定程度上影響了新諾威的利潤表現(xiàn)。

另一方面，生物制藥業(yè)務目前仍處于持續(xù)研發(fā)投入狀態(tài)，對公司利潤造成了一定影響。

在2024年，新諾威生物制藥收入8779.63萬元，同比增長153%。但由于占總營收比重較小，該業(yè)務尚未對新諾威整體營收形成顯著的帶動作用。

與此同時，隨著生物制藥業(yè)務的發(fā)展，新諾威研發(fā)費用投入正在迅速擴大。2024年，其研發(fā)費用達到8.42億元，同比增長25.44%，研發(fā)費用率從26.45%增長至42.52%。

在生物醫(yī)藥業(yè)務上的巨大研發(fā)投入，也對新諾威現(xiàn)金流造成了一定壓力。

在2024年，由于巨石生物支付歷史期間尚未支付的研發(fā)款項，新諾威經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出12.35億元，2023年同期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入7.21億元。加之投資和籌資活動，新諾威2024年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物減少了29.11億元，年末其現(xiàn)金余額已降至6.01億元。

在生物醫(yī)藥行業(yè)，前期巨額研發(fā)投入是常態(tài)，營收和利潤則與后續(xù)產(chǎn)品上市表現(xiàn)直接相關(guān)。目前，巨石生物用于治療中重度斑塊銀屑病的烏司奴單抗注射液已遞交上市申請，另有6條臨床管線進入了關(guān)鍵臨床試驗階段。若這些項目能夠成功商品化，新諾威或?qū)⒂瓉硎斋@期。

至于新諾威目前正在謀求收購的石藥百克，業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)定，在研項目有待上市。

前面提到，石藥百克主要產(chǎn)品為2011年上市的津優(yōu)力，其貢獻了石藥百克99%以上的營收，2022年-2023年，津優(yōu)力保持著95%以上的毛利率。2023年，石藥百克營業(yè)總收入為23.16億元，歸母凈利潤達到7.85億元。

目前，石藥百克主要在研產(chǎn)品為TG103注射液和司美格魯肽注射液等GLP-1類藥物，主要在研適應癥為超重/肥胖和2型糖尿病，其中兩款產(chǎn)品目前處于三期臨床階段，預計在2026年獲批上市，并于2027年實現(xiàn)上市銷售。

整體來看，資本市場對新諾威的熱捧，一定程度上是對其轉(zhuǎn)型生物制藥業(yè)務的期待。目前，新諾威業(yè)績承壓，后續(xù)若成功收購石藥百克，加之巨石生物在研產(chǎn)品成功上市，新諾威或迎來業(yè)績改善。這一備受市場追捧的醫(yī)藥牛股能否破局，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。