來源：流動的PE

“ 回購，正在讓私募股權投資“債權化”

如果私募股權投資可以保本，那一定是國人心中吊打一切理財產品的存在。

私募股權投資以“高風險高收益”聞名。尤其在2015年開始的“雙創”時期，國家鼓勵投資機構盡可能“投早投小”，因此誕生了一大批人民幣風險投資基金和成長型投資基金。

在年化3%收益率的銀行理財都不被允許貼上保本標簽的當下，很難想象私募股權投資能和“保本”一詞有所掛鉤。

然而，隨著“回購”條款屢次被投資人使用，竟讓這種荒謬的想法扭曲成了可能...

01#什么是回購？

中文里的“回購”在金融領域涉及面深廣，可以是債權回購、上市公司股票回購、一級市場投資的創始人回購等等。整個資本市場就是一個來自海外的“舶來品”，想要弄清楚各式各樣“回購”的意義還得從英文出發。

在私募股權一級市場里，回購的英文叫redemption，也可以譯為“贖回”，是私募股權投資退出的一種方式。

它通常伴隨著對賭條款，約定被投資企業在收到融資款后，如果觸發了某些條件，那么該企業或指定主體有義務需要以事先約定的價格買回私募股權投資者所持有的全部或部分被投資企業的股票，從而實現私募股權投資者退出的目的。

過去，國內一級市場中真正使用回購條款的投資人并不常見。一方面是因為當時的大部分私募股權基金并未真正接近基金周期的尾聲，另一方面也是因為在當前的市場環境中，投資人對私募股權投資的退出有著顯著的偏好，并形成了一條隱形的鄙視鏈：上市（IPO）>并購>股權轉讓（S交易）>回購>清算。

一般情況下，能夠IPO代表著私募股權基金投中了“本壘打”項目，該項目的單項目回報甚至可能超過整只基金的投入成本。這是為何IPO可以穩坐鄙視鏈頂端的緣由。

并購退出是次選，單項目收益雖不及IPO，但仍能保證一定程度上可觀的收益倍數。況且投資人自己也清楚項目公司上市的難度有多大，因而并購也算是私募股權基金較為體面的一種退出方式。

S交易通常由S基金主導，即專門承接賣方基金存續期內份額或底層資產，常伴隨著折價機制以達到快速為賣方基金及其LP提供流動性的目的。國內S基金市場發展仍在初期探索階段，目前每年實際交易規模在四五百億人民幣左右。

清算則是所投資的公司面臨倒閉，開始走清算程序。包括投資人在內的所有股東按照投資協議中的順位規定，對該公司剩余的現金和資產進行分配。但很多情況下，公司在清算時早已是沒有資產可被分配，因此投資人還是會面臨血本無歸的局面。

02#國內一級市場的回購亂相

近年來，國內私募股權投資的存量市場規模企高不下，目前整體已突破14萬億人民幣的水平。同時，隨著“雙創”時期的私募股權基金陸續面臨退出期和延長期到期，基金管理人不得不謹慎應對LP們的“業績拷問”。

事實上，基金管理人先前并不是沒有做過其他退出方式的嘗試。在IPO通道不暢、并購市場發展緩慢的環境下，他們在過去幾年也曾瘋狂地尋求與S基金的交易機會。然而，奈何國內S市場尚在起步階段，定價機制、交易流程、買方規模、國資問題等一眾交易細節相對沒有一套完善的解決和應對方案，最終也導致了整個S市場“雷聲大雨點小”的局面。

面對私募股權基金本身即將走完生命周期，而“退出鄙視鏈”的前幾個方式都沒走通，不甘于直接清算的基金的LP們，自然都看向了回購這條通道，期待能把投資成本拿回來。GP迫于來自LP的壓力，紛紛將炮口瞄準那些已投資但還沒退出的企業。

中基協一項報告數據顯示，2022年協議轉讓項目數量占全部退出項目的38.04%，企業回購方式退出占20.4%，公開市場退出僅占17.43%，且該比例在近三年幾乎保持不變，由此可見回購退出比例之高。前述數據僅是回購成功的案例，司法機關裁決需要回購但無力回購而讓創始人陷入困局的數量更為驚人。

甚至，這些發起回購訴訟的基金管理人不乏一些創業公司曾經夢寐以求的投資人。

明訊科技3000萬元回購風波

寧波霍普與明訊科技的千萬級回購款案件從去年打到現在，期間還把同創偉業拉下輿論風波。據悉，該案二審也將于本月開庭審理。

這場官司源自2020年明訊科技的第二輪融資。根據明訊科技董事長吳凌峰的介紹，寧波霍普向明訊科技增資3000萬元，并與他簽署《增資協議補充協議》，其中約定，若明訊科技未能在2022年12月31前上市，吳凌峰或指定的第三方需回購霍普公司所持股份，回購利率為10%。

2023年4月，明訊科技因未按期申報上市觸發回購條款，霍普投資向吳凌峰發送了《律師函》要求股份并配合辦理工商變更登記，明確霍普投資方指定聯系人為陳某，而后者卻是同創偉業的董事總經理。

經多輪協商，雙方于2024年7月簽署了《股份轉讓協議》，由吳凌峰成立的廣德恒訊企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）以3000萬元對價受讓霍普投資持有的明訊科技公司全部股權，款項分兩次付清。據悉，廣德恒訊已于7月18日按約支付了首筆2262.27萬元轉讓款。

但是雙方之后又因回購利息問題產生嚴重分歧，最終對簿公堂。

深創投密集招標回購訴訟法律服務

從2023年5月9日開始，深創投密集發布了幾十起訴訟法律服務采購招標邀請函，其中絕大部分涉及創投與被投企業回購訴訟，且多數由業績對賭、上市對賭失敗觸發。

其中，涉及業績對賭的典型項目例如：

2024年7月22日深創投發布的訴訟法律服務采購邀請函中稱，深創投于2020年向目標公司投資2300萬元，因公司2020年和2021年合并凈利潤大幅低于業績承諾導致觸發回購條款，同時于2023年底觸發關于上市的回購條款。

“鑒于公司業績長期不達預期，觸發業績承諾和回購后回購義務人一直未能給出確切的補償或回購方案，公司另一投資人股東已對實控人發起回購訴訟。我方擬通過司法途徑保障我方權益。”深創投在招標邀請函中寫道。

7月19日，深創投發布訴訟法律服務采購邀請函主要涉及項目為：深創投于2020年12月向ZTZB公司投資6000萬元。目前該項目已觸發回購，企業現金流異常緊張，與投資人的業績對賭全面觸發，深創投與實控人多次溝通回購事宜尚未達成一致，擬通過訴訟保障權益。

涉及上市對賭訴訟也較為類似，例如：

2024年7月5日，深創投發布的訴訟法律服務采購邀請函主要涉及項目為：2019年，深創投向GDKJ公司投資20000萬元。根據投資協議約定，若公司未能于深創投投資后4年內實現上市，則由回購義務人回購深創投股權。截至目前，回購條款已觸發。深創投擬通過司法途徑保障權益。

2023年9月6日，深創投新增的訴訟法律服務采購邀請函披露：采購方（深創投）于2014年、2017年對目標公司兩次增資，約定的目標公司上市時間為2020年底，期間目標公司表示在籌備香港整體上市事宜，但截至目前仍無進展。目標公司近兩年也進行了多次融資，但以需要資金為由，沒有滿足采購方退出事宜，期間采購方多次發催告函推動無果，經團隊商議，擬提起訴訟，以訴訟推動回購進程。

除了上述兩類情況外，也出現了個別項目嚴重損害股東權益而觸發的回購，例如：

2024年6月11日，深創投發布的訟法律服務采購邀請函披露，由于被投企業創始人和核心團隊成員的故意而造成了重大的內部控制漏洞，出現重大違法違規且給被投企業和各投資方造成重大損害，存在實質性觸發《股東協議》回購權觸發事件，深創投為維護自身的權益，要求公司及主要保證方回購全部股權。

根據法律專家解讀，深創投發布法律服務采購招標并不意味著一定會發起實際訴訟。但是，在業內人士看來，該招標也意味著深創投這樣的頭部基金管理人有意打出“回購”牌，以此保障自身的經濟權益。

03#回購的正確打開方式

再看前文的回購定義（如果觸發了某些條件，那么該企業或指定主體有義務需要以事先約定的價格買回私募股權投資者所持有的全部或部分被投資企業的股票），筆者根據實際條款應用情況對幾個關鍵內容進行了拆解。

1. 觸發了某些條件

國內目前最直接且常見的條件就是被投企業上市期限，在條款中一般約定XX日期前被投企業必須上市，否則就觸發回購條件。

其次，業績對賭也是常被安排在回購條款的條件之一。一般對一定期限內被投公司的幾個關鍵財務指標有著明確的要求。若企業未達成則可觸發回購。

此外，還有一些特定的條件，既包括與被投公司直接的控制權、管理制度等，也包括一些特殊情況，比如當投資人認為被投公司的創始人等關鍵人物的作用非同小可，則會在回購條款中加入限制這些人物的相應內容，如不允許參加危險項目，甚至有些條款還可以具體到爬山、潛水等各種各樣的細節。

2. 企業或指定主體

國內的回購條款傾向帶上創始人等一眾關鍵人物，以避免被投公司成為空殼而無債可追的情況。雖然在簽訂該條款的時候，有些投資機構代表口頭會表示不會輕易觸發回購條款，且即使觸發也只在公司層面，不對個人產生影響。但是根據筆者的觀察，真到了訴訟的環節，該來的都會來。

3. 約定的價格

通常而言，國內私募股權基金投資合同中的回購條款都是以“本金+利息-分紅”的模式計價。根據筆者掌握的資料，該利息一般為年化10%。有時，回購金額還包括了一些違約金、補償款等費用。例如，寧波霍普與明訊科技一案一審判決除了本金和利息外，還包含了452萬的違約金。

對于回購，國內一級市場從業人員的態度褒貶不一。同意派堅持以為，尊重商業條款是投資的底線，既然當初簽了合同就應當履行；反對派則認為，國內一級市場的回購條款已然“變味”，無腦支持只會破壞市場。愈演愈烈的爭論甚至引來投資大佬親自下場揭曉“正確答案”。

去年，啟明創投鄺子平連發兩篇重磅文章，表達了對一級市場回購條款的專業解釋。

他并不是反對投資協議里包含回購條款，反而啟明創投的大部分投資協議里也包含了相應的回購內容。只是在他的觀察下，如今人民幣市場濫用的回購條款和作用已經與回購誕生的初衷漸行漸遠。

首先，回購最早是由開曼法律下美元基金所引入的。開曼法律規定，在不傷害公司正常運營的前提下方可實行回購條款。這就是為什么在硅谷的投資實踐中，股東贖回的使用頻率是如此之低。

其次，回購原本主要針對的是那些“不思進取”的被投公司。這些公司發展多年，有利潤也不上市、不分紅，那么投資人就可以通過回購條款來保護自己的權益。此外，如果初創企業多年發展后發現當年設想的市場機會不復存在，經營也不需要賬上的資金，則投資人也可以與創始人談判，在不傷害公司的情況下進行回購。

第三，美元基金投資的條款中，回購不與創始人個人掛鉤，而是針對公司主體，用自有資金回購投資人股東的投資。

第四，回購關聯的業績對賭條款在硅谷也甚少被使用。一方面，自認為有獨立判斷能力的投資人都比較“鄙視”業績對賭；另一方面，對賭讓投資人和創始人“同床異夢”，公司管理層可能為了完成對賭任務而犧牲其他重要指標，并且雙方無法在困境時期同舟共濟。

投資大佬的專業注解立刻引起了圈內的“千層浪”，多方媒體也因此表達了聲援“不把企業或創始人逼上絕路”、“以IPO為條件的回購條款，該停了”、“一級市場投資‘債權化’？”等等。

也有同行對此表示質疑，稱GP應當以LP的利益為先，回購條款哪怕變味也是更好保護著背后的LP。更何況回購訴訟并不好打，哪怕最終勝訴，執行收款的流程也面臨著諸多不確定性因素，最終吃虧的可能還是LP。

尤其當前國內私募股權市場的LP里，國資資本占據了大頭。這些國資機構本身也面臨來自國資委或其他部門的業績考核，但凡有所差池，也將身陷造成國有資產流失的重罪。所以，國資LP不得已地需要把回購流程安排上，以證明自己的勤勉盡責。

不過，這部分國資LP的窘境也正在逐日緩解。去年，北京和上海率先帶頭探索國資LP的容錯機制，設定相應的免責條款。

今年1月7日，國務院辦公廳正式印發《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》，明確建立健全容錯機制，解決基金管理人不敢投、不敢退、怕擔責等問題。隨后，廣州、成都、無錫、深圳等地跟上步伐，積極研究推出相關盡職免責細則。有些新政力度空前，甚至允許基金內單個項目最高100%虧損。

然而，多地新政的出臺雖令人振奮，但落實到實際應用可能還有一段路要走。筆者以為，短時間內回購及回購訴訟仍將不時地出現在一級市場。畢竟，誰也沒有資格要求投資人放棄已經簽訂的回購條款。

尾聲#

或許，也有一部分企業創始人對回購文內文外的道理都是明白的，只是“募資難”的環境下，他們也愿意“賭一把”。那么，“愿賭服輸”地履行回購條款就是他們最好的歸宿。

但是，對與更多不了解國內國外回購規則的企業創始人，筆者還是希望投資人能夠制定更有益于市場前行的回購條款，讓回購回到國際主流的樣子。切莫以回購之名，把股權投資玩成債權投資。

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