作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

川大統(tǒng)領(lǐng)的“瘋勁兒”再次挑戰(zhàn)人類認知，無端強推的關(guān)稅政策如同平地驚雷一般炸醒了關(guān)于世界經(jīng)濟正在緩慢復(fù)蘇的幻覺。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈是一個各國緊密合作，互相深度依存的重要產(chǎn)業(yè)，“理性經(jīng)濟人”假設(shè)在國際社會層面的崩塌必將深遠地影響全球生物醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)布局。

中國是全球維生素原料藥最核心最重要的生產(chǎn)國，占據(jù)了全球70%以上的產(chǎn)能，每年出口超過30萬噸產(chǎn)品。維生素又是一個下游聯(lián)系著食品、醫(yī)藥、飼料等萬億級別產(chǎn)業(yè)的環(huán)節(jié)，需求剛性較強，可謂行業(yè)雖小但干系甚大。去年國內(nèi)維生素生產(chǎn)企業(yè)大多業(yè)績不錯，像龍頭新和成（002001）營收、凈利均創(chuàng)歷史新高，也高于市場普遍預(yù)期。在14日晚間發(fā)布年報后，15日收漲5.32%。

新和成4月15日股價走勢圖 來源：網(wǎng)絡(luò)，筆者整理

消息面上，根據(jù)各相關(guān)上市公司的公開信息，維生素原料藥在本次的關(guān)稅豁免清單中。即使川普這位活寶未來還是決定要開征，其實各家直接出口至美國的收入占比也相對較低（例如新和成表示在10%以下），這只黑天鵝能給行業(yè)帶來的直接沖擊有限。另一方面，受到歐洲產(chǎn)能退出等事件催化，維生素應(yīng)能維持較長時間的相對景氣。

一、價格邁過大底，需求出現(xiàn)支撐

其實維生素是一個周期性較強的行業(yè)。

2018-2022年維生素價格整體呈現(xiàn)下降趨勢，2023年價格指數(shù)一路下探到了歷史性低點。進入2024年以來，受到海外主要廠商德國巴斯夫工廠爆炸、荷蘭帝斯曼剝離業(yè)務(wù)出售產(chǎn)能等因素影響，維生素主流產(chǎn)品價格開始出現(xiàn)深V反彈。尤其是7月底突發(fā)的巴斯夫事件，引發(fā)全球買方對維生素產(chǎn)能的擔憂，維生素A（VA）和維生素E（VE）等大單品開始暴漲，全年漲幅超過了100%。其實維生素市場每一次大周期背后都有供給端突發(fā)因素的影子，像2008年VE的超景氣就主要受安迪蘇（600299）徹底退出的影響，所以這些行業(yè)大事件是咱們首先不可不察的背景。

不過在筆者看來，這輪價格反轉(zhuǎn)除了供給側(cè)的事件催化之外，其實下游的復(fù)蘇也是一大因素。雖然一提到維生素我們首先想到的就是日常服用的復(fù)合維生素補劑，但事實上畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)才是工業(yè)化維生素最主要的下游，一半以上的產(chǎn)品都被用作飼料添加劑。當然，這些維生素七拐八拐最后還是進了咱們的肚子里。

2024年無疑是豬周期熬過漫長寒冬迎來揚眉吐氣的節(jié)點，從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)來看，每頭出欄生豬效益從2023年的頭均虧損76元一躍變成了頭均盈利214元，同比提高290元。行業(yè)龍頭牧原股份（002714）實現(xiàn)營業(yè)收入1379億元（同比+24.43%），歸母凈利潤178.8億元（同比+519.42%）。溫氏股份（300498）在這兩個主要指標上也分別實現(xiàn)了16.66%和244.68%的同比增長。這樣的高景氣度自然會推動養(yǎng)殖企業(yè)邁向產(chǎn)能擴張，進一步傳導(dǎo)到對上游飼料及相關(guān)添加劑的需求。國外方面，泰森食品等全球性養(yǎng)殖企業(yè)其實在2023年末至2024年也迎來了修復(fù)。

我國飼料產(chǎn)量 來源:Wind，華創(chuàng)證券

綜合因素下，國內(nèi)維生素產(chǎn)業(yè)去年產(chǎn)銷兩旺。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示去年1-11月我國累計出口維生素37.92萬噸，同比增長16.50%。出口價格也呈上漲態(tài)勢，較2023年同期上升了6.5%。疊加全球老齡化加速和保健品行業(yè)發(fā)展，預(yù)計2025年國內(nèi)外對維生素的需求還是比較旺盛的。

二、上市公司2024年業(yè)績亮眼

目光投向國內(nèi)廠商。

全球維生素各個品種基本都是多寡頭市場，少數(shù)幾家廠商掌握大半產(chǎn)能。以往是德國巴斯夫和荷蘭帝斯曼等跨國大型化工企業(yè)唱主角，而后產(chǎn)能逐漸向亞洲轉(zhuǎn)移，我國憑借完備的工業(yè)體系和成本優(yōu)勢崛起成為主要生產(chǎn)地，也誕生了新和成、浙江醫(yī)藥（600216）和金達威（002626）等幾家龍頭公司，去年均表現(xiàn)不錯且延續(xù)到了今年一季度，咱們分別來看：

新和成的維生素業(yè)務(wù)歸在營養(yǎng)品板塊里，這個板塊是其去年經(jīng)營數(shù)據(jù)高歌猛進的主要助力。板塊營收150.55億元（同比+52.58%），占總盤子的近七成。而且雖然今年維生素價格有所回落，但新和成Q1的歸母凈利潤仍然實現(xiàn)了1倍左右的增幅。

2024年全球主要維生素A生產(chǎn)商產(chǎn)能（規(guī)格：50萬IU/g） 來源：南財快訊，華夏時報，藥融云，花園生物2023年報

浙江醫(yī)藥（600216）也是VA和VE領(lǐng)域的龍頭，尤其是后者市場的主要參與者。公司業(yè)績預(yù)增公告則顯示其2024年歸母凈利潤預(yù)計同比增長141.83%-190.01%，至10.39-12.46億元。增長原因方面，公司歸因為維生素業(yè)務(wù)所在的生命營養(yǎng)品板塊抓住了市場機遇，收入有較大增長，看來也和產(chǎn)品價格波動有直接關(guān)系。

金達威（002626）的2024年業(yè)績也出現(xiàn)向好趨勢，雖然不如上面幾家亮眼，但營收和歸母凈利潤也分別取得了4.43%和23.59%的同比增長。不過金達威比較特殊的一點在于，這家公司向下游營養(yǎng)補劑拓展的比較深，像輔酶Q10這樣的核心產(chǎn)品市場競爭遠比維生素原料藥飽和得多，所以影響了公司整體營收增速。而且金達威近八成營收都來自美國等海外市場，關(guān)稅風(fēng)波恐怕還是會帶來一定影響。其實無論是進軍下游高毛產(chǎn)品市場還是聚焦出海，都是一種分散風(fēng)險的經(jīng)營戰(zhàn)略，只是一些百年未有之荒唐行為讓這一策略暫時失效了而已。

總之，產(chǎn)品價格周期的回暖使得維生素行業(yè)拿出了亮眼的業(yè)績。而且在今年價格回落的背景下，廠商仍然表現(xiàn)不錯。

三、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)

從巴斯夫、帝斯曼的動作來看，這些歐洲企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整仍在推進。畢竟環(huán)保等因素實屬不可抗力，長期來看逐步退出或是難以避免的，那么這部分份額最理所應(yīng)當?shù)睦^承者自然是中國廠商。

不過相應(yīng)地，我國乃至全球的維生素產(chǎn)能也在不斷擴張。今年3月，萬華化學(xué)（600309）的，產(chǎn)能1萬噸維生素A項目正式貫通投產(chǎn)，花園生物（300401）的招股書也公告規(guī)劃了6000噸產(chǎn)能。而巴斯夫同月已經(jīng)放出官網(wǎng)公告，VA將于5月復(fù)產(chǎn)，屆時全球產(chǎn)能將會極大寬裕。這已經(jīng)先期反映在了產(chǎn)品價格上，今年VA價格已從去年高點的248元/公斤下探到了百元左右。

VA市場價格變化 來源：買化塑研究院

其他品種上，華恒生物（688639）的千噸級綠色生物制造VB5項目去年底進入產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用階段。新和成等老玩家也在探索合成生物技術(shù)或新建產(chǎn)能，像天新藥業(yè)（603235）位于寧夏的3000噸VB12產(chǎn)能也在去年正式投產(chǎn)。不過和我們在代糖領(lǐng)域曾講過的情況所不同的是，維生素這門生意目前仍然維持著較高的產(chǎn)能利用率和毛利率水平，說明這個市場對于新增產(chǎn)能是留出了一定空間的。

彼岸的關(guān)稅新政無疑會給國內(nèi)醫(yī)藥原料出口帶來一定挑戰(zhàn)，不過對于維生素廠商來說，中國公司已經(jīng)逐步掌握了在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的重要話語權(quán)，如果能綜合運用進軍其他海外市場、拓展下游高毛業(yè)務(wù)等武器，應(yīng)能對沖這些地緣不利因素，穿越周期的桎梏。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。