來源 | 鹽財經

撰文 | 張婉瑩、鐘宸、陳慧

做兒科起家、靠中產撐起的卓正醫療，4月1日晚，再度更新了聆訊資料，正在加速二次闖關IPO。

醫療屬于重資產行業，前期投入大，盈利還很慢。但這家由北大學霸王志友創立、獲騰訊19.39%持股的醫療服務機構，在市場中異軍突起。弗若斯特沙利文數據顯示，卓正醫療以1.7%市場份額躋身行業第三，覆蓋城市數居同業之首。

招股書揭開卓正醫療的“中產密碼”——2024年，卓正醫療以9.59億元營收首度扭虧，在私立醫療賽道殺出重圍。它鎖定家庭人均年可支配收入超20萬元的高凈值人群，通過兒科、齒科等高頻專科引流，會員貢獻收入占總收入7成以上。

但光鮮數據難掩擴張隱憂。

騰訊領投的五輪融資雖撐起了卓正醫療5.1億美元估值，但“燒錢換規?！钡幕ヂ摼W打法，正遭遇醫療行業長周期考驗。同為中高端醫療品牌的和睦家，在診所數量與其相當的情況下，營收是其三倍不止。

融資歷程和估值情況/圖源：招股說明書

投身“給中產家庭看病”藍海的卓正醫療，能走多遠？

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中產為什么要去卓正看??？

成為母親后的林含雖然覺得私立醫院不便宜，但還是想在力所范圍內給到孩子最好的條件。一次孩子冬季發燒，為避免在兒科交叉感染，她帶孩子去卓正治療。

掛號費一次400元，加上開點藥，去一趟卓正，花費需要接近小1000元。

不過，在林含看來，相比公立醫院的人滿為患的超長候診時間，私立醫院不僅省時，就醫環境也更舒適一些。

卓正醫療門面

卓正醫療正是抓住很多父母的愛子心切。2012年，卓正醫療第一家診所在深圳開業，僅有兒科和內科兩個科室。成立伊始，卓正醫療便以兒童常見病診療服務為抓手，深耕兒科賽道。

兒科就醫，是一個“老大難”的問題。由于兒童表達能力與配合度較低，家長情緒容易失控，在兒科出現醫患糾紛等事屢見不鮮，并且由于兒童用藥品種有限、用藥劑量較少，科室收益會整體低于骨科、眼科等?？瓶剖摇?/p>

反映在醫生薪資上，兒科醫生的工資往往是整個醫院的墊底?！板X少、活多、壓力大”，這也導致醫學生里學兒科的人越來越少，兒科醫療資源缺口非常明顯。數據顯示，中國千名兒童僅配備0.63名兒科醫師，遠低于發達國家1.5名的水平。公立醫院超負荷運轉，導致問診時間縮短至幾分鐘，患兒間交叉感染風險激增。

對于一些有經濟條件的家庭來說，面對公立醫院醫療服務緊缺等問題，家長們會主動選擇高端私立醫院。

要知道，卓正在北京中關村開的診所，不少醫生擁有協和、北大等教育背景，并有如阜外醫院、北醫六院等知名三甲醫院的從業經驗。

鹽財經記者在調查中也發現，很多選擇諸如和睦家、卓正等私立醫院的家長，主要看重高端私立醫院“人少服務好”“醫生耐心”“省心不用排隊”等條件。

不管是在公立三甲還是高端私立，醫生開的治療藥物不會差很多?？床≠M用價差幾十倍的背后，更多是為環境與服務買單。

有家長形容，卓正的候診區像迷你游樂園，繪本角有毛絨長頸鹿玩偶，休息區有積木和貼紙供小朋友玩，還為家長提供更為舒適的座椅以及換尿不濕的空間。

卓正的候診區有毛絨長頸鹿玩偶，休息區有積木和貼紙供小朋友玩

這在公立醫院很難實現。很多時候兒童就診至少需要兩個大人，一個陪同一個繳費。對本就高負荷的公立醫院來說，只能先關注效率，無法照顧到環境、服務等方方面面。

卓正醫療看到了市場的空白。一位在公立醫院與私立醫院都有就診體驗的家長向鹽財經坦言，不論公立私立，醫生的專業水平并不會有太大差距，差距在于，時間更為充裕的私立醫院醫生不僅治病，很大程度上緩解了媽媽的焦慮。

2

“親民”的會員費

以兒科引流，卓正撬動了家庭其他成員的就診需求。

卓正醫療雖以兒科起家，但在后續發展中，其通過“家庭醫療模式”拓展至全科服務。公司目前設有兒科、齒科、皮膚科、耳鼻喉科、婦科、外科、內科和檢驗科幾個主要科室。

招股書中，卓正醫療大力著墨家庭醫療的會員模式，1個會員可以綁定6個家庭成員。

兒科是卓正醫療營收占比最多的科室。財報顯示，2024年卓正醫療總營收9.59億元，兒科2.03億元收入，占總營收23. 3%；就診人次24.75萬，占比33.9%。

經營業績情況/圖源：招股說明書

而以兒科（次均費用821元）為切口，帶動了皮膚科（次均費用3334元）與婦產科（次均費用1338元）收入。

值得注意的是，皮膚科是卓正醫療“最賺錢”的科室。過去一年，皮膚科營收1.9億元，貢獻超2成的收入。

鹽財經記者發現，卓正醫療還將光子嫩膚、玻尿酸填充等醫美類服務的收入，劃歸到招股書中的皮膚科里。傳統皮膚病診療為基礎，醫美服務為利潤引擎，卓正醫療的目標客戶，精準定位中高端收入的人群。

有意思的是，相較于動輒500元一次的掛號費，卓正醫療的會員費顯得“友好”——首年費用為299元/年，次年續費金額是169/元。

卓正醫療解釋稱，加入會員，消費者可以擁有包括但不限于優先預約、若干醫療服務及產品的折扣價和專屬套餐以及指定次數的免費線上護理指導等。

上海市衛生和健康發展研究中心主任金春林認為，這一模式和其他的民營醫院存在著不同：“卓正醫療依靠患者回頭黏性來發展業務，有一定特色所在，但也是較為艱難的發展路徑?！?/p>

事實上，三年以來，卓正醫療線上醫療服務及會員計劃部分的收入，都不超過總收入的5%。

在中國社會辦醫行業專家陳林?？磥恚空臅T開通、續費門檻都較低，“坦率來講，屬于零門檻”。

此外，2023年11月卓正醫療還推出了線上云會員計劃，費用同樣較低，每位會員每年人民幣69元，續費為49元。

然而，這可能并不是一個好的策略。陳林海向鹽財經分析道，高端醫療或是會員制醫療機構，門檻應該越來越高。卓正推出的門檻較低的會員計劃，有些類似線下商店的打折優惠。

會員存續量，是另一項觀察主打中高端市場的醫療服務機構的關鍵指標。招股書顯示，會員續費率雖然在連年上升，會員貢獻收入占總收入的占比卻在下降，續費率在2024年也才突破六成。

在會員費較低的情況下，卓正醫療的續費率并不高，陳林海認為，其會員計劃可能跟和睦家、美中宜和等頭部私立中高端醫療機構存在較大差距，會員體系起到的效果“應該要打一個問號”。

截至2024年12月31日，卓正共有10.8萬會員賬戶。但實際根據招股書披露，會員儲值金額1元以上的賬戶數目連年下降，到2024年僅有不到3萬個；人均儲值余額也在連年下降，從接近1000元降至不到900元。

在陳林海看來，卓正醫療可能面臨會員單體質量不高和流失的問題，同時，卓正醫療會員儲值比例和余額的下降，也從側面印證其服務質量可能無法滿足會員需求。

在社媒上搜索卓正醫療關鍵詞，能看到不少網友發出的“退會”“避雷”帖子內容

另一方面，隨著會員人數的逐步增加，卓正的會員儲值總金額卻存在逐年下降的情況。根據財報數據，2022年至2024年，卓正會員年初儲值總金額從4519.4萬元、3874.3萬元降至3536.4萬元。

這意味著，大多數會員在消費后不會進行大額儲值。而會員人均不到900元的儲值余額也印證了，很多會員可能只留存了一兩次的掛號費用在賬戶內。

“這跟嚴格意義上的會員是兩個概念”，陳林海指出，卓正的低儲值額會員更多屬于折扣型會員，是“即期儲蓄、即期消費”的概念，“卓正的會員儲值更多是為了消費而非享受服務，會員質量可能偏低”。

3

中高端醫療能走多遠

值得注意的是，2024年3月，卓正醫療向H Capital收購武漢神龍天下20%股權。此次收購，產生商譽近1.34億元，占凈資產的49.6%。此外，據招股書披露，2021—2023年公司凈虧損累計達8.26億元，但經調整后虧損縮減至2.69億元。

這種“紙面虧損”的戲劇性反差，在一定程度上源于高達5.83億元的可轉換可贖回優先股公允價值變動——這類金融工具被計入負債端，其價值波動直接影響利潤表表現。

對于依靠并購而扭虧的卓正醫療，一位不愿意透露姓名的買方投資者對鹽財經表示，卓正醫療近年的流動比率低至0.2，償債能力逼近紅線。

流動比率，這一看似枯燥的財務指標，實則是衡量企業短期財務健康的“體溫計”。一般來說，企業的流動比率越大，說明其短期償債能力越強。因此，在這位投資者看來，卓正醫療的流動比率顯著低于醫療服務行業的平均水平。

換句話說，卓正是否資金緊張，其短期償債能力風險在加?。客瑫r，公司在長期的低流動比率下，是否也可能存在資金鏈斷裂的風險？

盡管2023年，卓正醫療在私立中高端醫療綜合服務機構總市場份額、就診人次、覆蓋城市數量上均位居前三，但其市場份額僅占據總市場份額的1.7%。

而在系列針對外資醫院的優惠政策下，未來，市場還會迎來更多的玩家?？梢灶A見的是，未來很長一段時間內，高端民營醫院市場不會形成“三足鼎立之勢”，更可能是一場混戰。

中高端醫療市場還與商業醫保相輔相成，接入商業醫保后，中高端醫療才能迎來市場崛起。雖然市場蛋糕在增加，但卓正醫療能切下多少，仍未可知。金春林分析稱，中高端醫療服務市場比較分散，必須要形成一定規模才能提高運行效率，可能需要長期資本、耐心資本的投入?！暗玫娇腿旱男湃?、具有一定影響力以后，才能提高運行效率、提高醫療質量、接入商業醫保?！?/p>

與此同時，市場的分散也不利于得到會員的信任。金春林認為，私立中高端醫療市場醫療機構的出現和消亡速度過快，相對公立三甲醫院較難取得患者的信任，需要通過市場的集中發展增強患者的信心。

私立中高端醫療市場醫療機構的出現和消亡速度過快，相對公立三甲醫院較難取得患者的信任/圖源：《問心》劇照

跨國咨詢機構弗若斯特沙利文估算，從2023年到2028年，中國私立中高端醫療服務機構將從2023年的10007家，增至2028年的14326家，復合年增長率約7.4%；屆時，中國大眾富裕人群數量在2028年將達到1.429億人，復合年增長率約4.0%。

中高端院外市場看似是一片藍海，但對比需求端的增長率就會發現，在可預見的未來，將會是存量競爭之戰。

“如果沒有在技術層面形成突破或壁壘，很容易變成同質化的價格戰?！标惲趾Ｏ螓}財經記者解釋道，目前，國內中高端醫療市場依靠的更多是服務水平吸引患者，而非技術含量，這跟國外的高端醫療市場有著根本的差別。

在擴張中的市場通過低廉的會員費用爭取量變，不失為一條可行之路，但如何讓量變成為質變，才是終極之問。