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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：無執道客

來源：雪球

黃金價格在經歷了4月初美股的暴跌后迅速收復失地 ， 并且目前站上了3300美元每盎司 ， 滬金也在接近800元的價格徘徊 ， 現在我們需要重新審視黃金的主要投資邏輯有沒有發生變化 ：

1、主要美元外匯儲備國家的去美元化。

以往我們能夠看到 ， 以中國為代表的發展中國家在過去20年里 ， 主要承擔了為美元霸權提供較低的商品和充分的流動性 ， 同時賺到的美元并沒有留回國 ， 而是通過買入美元和美債留在美國國內 ， 甚至大量在國內賺到錢的人以為海外所謂的好處而移民海外 ， 造成了大量的資本流出和資本外逃 。

中國貿易順差與資本逆差

海外不斷增持美股

但是隨著川普使用關稅戰作為武器 ， 意圖解決美國貿易逆差 、 促進美國再工業化 、 逼迫合作伙伴高位接盤接近龐氏騙局的美債的時候 ， 所有的美元的霸權地位從原來的搖搖欲墜 ， 現在的直線下滑 ， 從最近的美元對主要貨幣的貶值與美債的被大幅拋售就可以看出來 。

去美元化意味著什么 ， 意味著長期看 ， 美元會經歷股票 、 債券和匯率三殺 ， 這個是一個長期過程 ， 短期內可能因為關稅以及談判導致美元走強 ， 而長期看美元使用的市場份額與實際價值都會大打折扣 。

大家可以思考 ， 作為最支持美元霸權的中國制造和中國 ， 如果開始決然的去美元化和拒絕使用美元 ， 美元會怎樣 ？ 但斌所謂的買方論大錯特錯 ， 有長期穩定的供給能力的核心制造國家才能夠支撐長期穩定的貨幣能力 ， 一旦美元失去了以中國為代表的長期穩定 、 低成本的供給能力的支撐 ， 美元未來的阿根廷貨幣化或許可能就在眼前 。

2、美元債務的不可持續性。

美國政府化債壓力較大 。 民間持有的美國政府債務/GDP 目前已接近100% ， 根據 CBO 預測 ， 未來十年將持續上升至 117% ， 超過二戰期間歷史高點 ， 同時赤字率維持在 6%附近的歷史高位 。 根據今年三月參眾兩院預算委員會遞交的方案來看 ， 未來十年政府杠桿率可能上行至 125%

疫情以來 ， 美債利息負擔大幅攀升 ， 2024 年升至 8817億美元 ， 于二戰后首次超過國防開支 ， CBO 預計今年預計高達 9523 億美元 ， 恐超過第二大支出醫療保健Medicare ， 并直追第一大支出社會保障 。 根據 “ 弗格森定律 ” ， 當帝國債務利息負擔超過國防開支后 ， 往往伴隨地緣秩序的不穩定 。 因此 ， 化債尤其壓降美債利息負擔將成為特朗普政府今明兩年的重點議題 。

但是美國國債非常依賴于海外投資者 ， 在最高峰海外投資者總共持有7.5萬億的美債 ， 但現在中國與日本都在相當程度的拋售 。 目前對沖基金在大量持有美債做基差套利 ， 這個問題可能是5-6月的美債危機的導火索 ， 后面有空再談 。

海外持有的比例雖然不高 ， 但是核心起到的是邊際定價的作用 ， 也就是類似于海外國家買美債的信用背書 ， 一旦有股市危機或者經濟危機 ， 美債會成為避風港 。

情況在4月初開始發生變化 ， 貿易戰爆發后 ， 所有國家的投資和對美國信用乃至美債產生巨大懷疑 ， 原本美債只是認為長期內可能有問題的 ， 短期內不會出問題的 ， 但現在突然發現美債存在無人接盤 、 基差套利杠桿崩潰等核心問題 ， 一旦核心問題被市場揭示 ， 美債的不敗金身被打破了 。

3、被壓制了40年的黃金的貨幣屬性

根據王維鋼博士的觀點 ， 美元1973年前以金為錨 ， 美元脫金錨的標志是布雷頓森林體系瓦解 、 美國放棄黃金35美元兌換 ， 倫敦黃金現價從1971年初37.4美元到2024年2161美元已上漲57.7倍 ， 相當于以黃金定價的美元貶值98% 。 美元1974年-2001年以油為錨 ， NYMEX原油價格從1988年末17美元到2001年20美元期間美元大致與原油價格保持穩定 ， 油價從2001年末20美元大幅飆升到2008年最高值147美元的過程大致標志著美元放棄原油為錨轉向以美債發行量為錨的過程 ， 2009-2019年美國從金融危機中復蘇并在2019年首次實現了能源獨立 。 2001年后美元以美債信用為錨 ， 美聯儲以美國國會確定上限的美債收益權為抵押 、 依據美債發行量發行貨幣 。

黃金的貨幣屬性被黃金美元 、 石油美元和美債美元輪番壓制了50年 ， 在2024年開始出現了大規模的松動 ， 在2025年徹底開始顯示出本質 。

按照華創張瑜 《黃金 “ 狂想曲 ” —— 五種極端情形下的金價推演 》的觀點 ， 我選擇了其中2種我認為具備部分可能性的報告來分析 ：

極端情形一：新興市場增儲。當前美元主導的全球貨幣體系正在出現裂痕 ： 一是全球新興市場對美國債務的可持續性出現擔憂 ； 二是俄烏沖突的催化觸發新興市場對凍結美元資產的擔憂 。 目前全球新興市場已經出現了系統性重構外匯儲備格局的跡象 ： 中國 2024年的黃金購買量達 44 噸 ， 達全球央行新增需求的 13.2% ； 印度央行的黃金儲備占比也在迅速提升 ， 短短兩年時間從 8.09%提升到 11.35% ； 2024 年全球黃金購買量最多的是波蘭央行 （ 90 噸 ） 。

全球主要新興市場儲備資產中貨幣黃金比重為 8.9% ， 遠低于發達市場的平均水平 26.9% 。 考慮到過去 5 年全球金礦產量均值約為 3600 噸 ， 如果新興市場將儲備資產中的黃金比重提高到與發達市場相同的水平 ， 黃金的需求將增加1.5 萬噸 ， 意味著發展中國家外匯儲備調整將消耗約 4~5 年的黃金產量 。 如果這一過程在未來十年間逐步實現 ， 分攤到每年的增量需求約為 40% 。

隨著新興市場在 10 年的時間內要將黃金儲備份額提升到與發達市場相同的水平 ， 意味著每年有著 1500噸的央行購金需求 ， 因此將每年帶來約 500 噸的黃金缺口 ， 通過供需平衡方程最終帶來黃金價格的持續上漲 ， 10 年后黃金價格或將達到 26858 美元/盎司 。

極端想象三：儲備貨幣易主。

美元作為全球儲備貨幣的統治地位或面臨結構性瓦解 。 截至 2024 財年 ， 美國公眾持有的國債規模達 28.2 萬億美元 ； 美債凈利息支出達 8810 億美元 ， 已經超過國防支出 。 這種不可持續的債務路徑引發各國央行對美元信用的擔憂 ， 美元儲備貨幣地位或將迎來松動 。 盡管短期內美元指數維持強勢 ， 但是美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降 ， 與之相伴地是人民幣等非傳統儲備貨幣 ” 比例的上升 。

考慮英鎊全球儲備貨幣權重的演進歷程 ， 1899~1930 年間 ， 英鎊在國際儲備中的占比從 64%降至 30% 。 我們假設美元儲備權重用十年的時間從當前的 55%降至 30% ， 考慮到過去兩年中每年美元儲備權重下降 0.8 個百分點的情況下全球央行購金合計約 1000 噸 ， 那么線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求或將增加 3 萬噸 ， 相當于全球央行黃金儲備調整將消耗 8~9 年的金礦產量 ， 分攤到每年的增量需求約為 85% 。

我們利用 IMF 的數據統計新興市場以及發達市場的儲備資產以及貨幣黃金 ， 同時采用 2024 年世界黃金協會的黃金供給以及需求數據 。 模型的測算思路是 ， 線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求將增加 3 萬噸 ， 意味著每年有著 3000 噸的央行購金需求 ， 因此將每年帶來約 2000 噸的黃金缺口 ， 通過供需平衡方程最終帶來黃金價格的持續上漲 ， 10 年后黃金價格或將達到 9.3 萬美元/盎司 。

4、黃金現實價格走勢

黃金目前價格在3300美元每盎司左右 ， 且全球黃金形成了以紐約期貨市場與倫敦現貨市場的格局 ， 1月美國出現了實物金的擠兌 ， 大量的黃金從倫敦運往紐約 。

（ 期現貨價格差價 ， 來自宋鴻兵鴻學院 ）

按照宋鴻兵的數據 ， 截止到4月11日 ， 4月交割規模已經大幅提升至歷史第二的位置 ， 僅次于2月 。

但是進入到4月我們會發現 ， COMEX黃金庫存卻沒有如2020年3月后的庫存隨著黃金價格的上漲而不斷提升 ， 反而開始大幅下降 ， 這根據常識判斷是大量的國家和買家在從美國運回黃金 。

2020年3月 ： 黃金價格上漲 ， 庫存增加 ， 表明對黃金避險需求增加 ， 但對黃金交易所 、 黃金兌現能力 、 交割能力沒有懷疑

2024年4月 ： 黃金價格上漲 ， 但是庫存大幅下降 ， 表明對黃金需求大幅增加 ， 但是對黃金兌現能力和交割能力產能較大懷疑

結合最近的幾條新聞 ：

1 、 伊朗在為未來可能發生的激烈軍事沖突做黃金戰略儲備 。 近幾個月 ， 伊朗稱將大量外匯儲備轉化為黃金 。 截至1月19日 ， 伊朗已進口至少81公噸黃金 ， 根據該國海關總署的數據 ， 這一進口量的價值同比增長超過300% ， 重量則增加了234% 。

2 、 德國試圖運回存在美國的黃金 。 德國基民盟內部的多位高層人士已開始討論將德國黃金儲備從美國運回的可能性 。 基民盟在今年2月贏得大選后將主導組建德國新政府 。 德國當前擁有全球第二大的黃金儲備規模 —— 合計約3350噸 ， 僅次于美國的8100噸 。 這些黃金儲備中有約1200噸黃金(約占其黃金儲備總量的三分之一)被存放在位于曼哈頓地下的紐約聯儲金庫中

3 、 印度開玩笑的考慮多購買黃金 。 印度斯坦報登了這么一篇文章 ， 他們表示為了能夠彌補印度和美國之間的貿易逆差 ， 印度正在考慮從美國進口黃金 、 白銀等產品 。

我們可以得出結論 ， 全球秩序的崩潰征兆已經帶來了各國貨幣需要黃金 ， 各國應對戰略危機和地緣動蕩都需要黃金 。

甚至假設在各國在開始對美國黃金庫存擠兌的情況下 ， 一旦1 ： 大幾十的紙黃金體系得到擠兌 ， 可能美國庫存很快會告罄 ， 甚至期貨只具備電子價格 ， 而黃金變成真正一級市場交易 。

以上僅為個人投資黃金思考 ， 黃金價格已高 ， 風險自己把握 。

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