經濟觀察報 記者 洪小棠

孫倩是招商銀行（下稱“招行”）的金葵花客戶（月日均總資產在50萬元及以上的零售客戶）。3年前，在招行理財經理的推薦下，她買入了多只在招行首發的基金。

相對于券商、第三方平臺等代銷機構，銀行一直是基金銷售的主渠道。像孫倩這樣在招行購買基金的用戶，為數眾多。

在公募基金代銷的30萬億江湖中，招行曾以“五星之選”（招行推出的基金產品優選體系）叱咤風云，一手締造了諸多爆款基金發行神話。

然而，2024年，其代銷業務卻上演了一場“冰與火之歌”：非貨幣基金銷售額同比翻倍沖破5980億元，代理基金收入卻下跌近20%，創下三連降紀錄。

規模狂歡背后，是主動權益類基金近3年七成虧損的業績“黑洞”、債基“以價換量”的利潤困局，以及理財經理在費率“一折”政策下的提成重壓。

當“零售之王”招行力推FOF（基金中的基金）組合和海外資產配置時，近期美債市場的劇烈波動，卻給這一方向帶來一記重擊。一邊是客戶“用腳投票”逃離權益市場，一邊是渠道在商業利益與買方責任間的艱難搖擺。

招行“代銷帝國”的“求變”，究竟是資產配置能力的真正覺醒，還是規模焦慮下的又一次危險游戲？答案或許藏在招行“TREE長盈計劃”分化業績的“裂縫”中，也藏在投資者愈發理性的選擇里。

“增量不增收”

在招行9504億元的非貨幣基金保有版圖中，債券基金成為規模增量利器，彌補了權益類基金規模流失的缺口。

根據招行2024年年報統計，2024年，招行代銷非貨幣公募基金的銷售額達5980.21億元，同比增長101.48%。然而，規模的“勝利”未能轉化為收入增長。受基金降費和權益類基金保有規模下降影響，招行2024年實現代理基金收入41.65億元，同比下降19.58%。

事實上，招行自2021年創下127.95億元基金代銷收入峰值后，該數據已連續3年下滑，2024年41.65億元的收入較峰值縮水66%。雙重壓力正在顯現：一方面，債券基金管理費率普遍為權益類產品的1/4；另一方面，2024年7月啟動的“申購費率一折”政策，使單客戶平均創收能力出現較大下浮。

中基協公布的基金代銷百強榜數據顯示，2024年末，招行的非貨幣基金保有規模為9504億元。其中，權益類基金保有規模從2023年末的5028億元，降至4105億元。可以看出，2024年招行權益類基金遭贖回，增量則多由債券類基金貢獻。

僅從2024年下半年來看，招行權益類基金保有規模就下滑了571億元，與第三方銷售平臺螞蟻基金同期468億元的增長規模形成強烈反差。在中基協公布的權益類基金排名前十的機構中，招行是唯一一家權益類基金保有規模下滑超百億的機構。

壓力顯現

據記者了解，通常來講，在基金發行或持續營銷之前，基金公司會跟基金代銷渠道的總部進行合作談判，敲定傭金分成，并由渠道總部往下層層分配。不過，雖然總部有動力銷售基金，但實際銷售數據還要看銀行對理財經理的激勵力度。

也就是說，渠道總部決定一線理財經理銷售基金的積極度，而理財經理的積極度又在一定程度上影響著投資者的投資決策。

在2024年7月，招行宣布將對自身代銷的萬余只基金產品實行申購費率最低一折。彼時，招行行長王良提及，招行推進財富普惠，目前起購點在百元以下的產品占比近90%；接下來，招行實施零售代銷公募基金買入費率全面一折起的優惠政策，積極促進財富與資產管理市場健康發展，惠及百姓民生。

在讓利于投資者的同時，部分理財經理的銷售提成也受到了影響。“固收產品傭金少，再加上費率一折，業績提成直線下降。”北京一家招行網點的理財經理對記者說。

一位基金公司渠道銷售人員表示：“招行用價格換規模，但收入模型面臨重構壓力。”

經濟觀察報記者了解到，今年初，上海一家銀行系公募機構發行的一只債券型基金，其托管行與主代銷行均不在招行。但因招行亦是該只債券型基金的輔助銷售渠道，且買入費率不打折，招行長三角地區某分行理財經理們便燃起了極大的銷售積極性。在該基金主代銷渠道尚未開始啟動銷售時，這家分行已經將規模上限50億元的該基金賣出了超過25億元。

這一事件也一定程度上成為在渠道費率打折下，代銷機構面臨收入壓力的縮影之一。如果理財經理銷售基金規模大，可以獲得頗豐的業績提成；與此同時，代銷收入依賴管理費分成和銷售傭金，規模驅動的盈利模式天然傾向于多賣高傭金產品，但這類模式與財富管理為客戶的資產保值增值的本源有些背道而馳。

“業績反噬”

“當時理財經理強烈向我推薦，說其中一位基金經理在行業內以高回報著稱。”孫倩回憶，3年前，她根據招行客戶經理的推薦，陸續購買了中歐、東方紅、匯添富、鵬華等多家基金公司旗下產品。3年后，孫倩持有的上述產品全部虧損，虧損幅度在27%至56%不等。

今年，她“割肉”贖回了在招行買的所有產品，并注銷了金葵花卡。據她回憶，在注銷銀行卡時，她給銀行經理看了基金虧損的截圖，銀行經理顯得很不好意思。

張灝然是招行的私人銀行客戶（月日均全折人民幣總資產在1000萬元及以上的零售客戶）。3年前，招行客戶經理向他推薦了富國基金旗下的一只定開產品，稱該基金的基金經理風格均衡、風險不高等。張灝然便用近百萬元的資金購買了該基金。3年多過去，他在這只基金上虧損超過35%。

不僅僅是孫倩和張灝然，多位金葵花客戶和招行私行客戶反映，自己在3年前被招行客戶經理推薦購買的基金，至今較多仍在虧損。

作為昔日主動權益類基金普及推廣的主要推動者之一，在經歷了近幾年權益市場的劇烈波動后，招行以往的銷售策略正在“反噬”渠道信用。

根據Wind數據，截至今年4月11日，招行代銷的公募基金數量共有14957只（各類份額分開計算，下同），其中，主動權益類基金（包含普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）合計為5937只。

經濟觀察報統計發現，截至4月11日，這5937只主動權益類產品的年內平均收益率為-0.36%，其中3596只產品今年以來收益率為虧損狀態，占比超六成。其中10只產品年內虧損超20%，238只產品年內虧損超10%。

拉長時間來看，Wind數據顯示，截至4月11日，在剔除近3年內成立的基金后，招行代銷的4707只主動權益類產品的近3年平均收益率為-9.37%。其中有3360只主動權益類產品近3年的回報率為虧損狀態，占比超七成，達71.38%。此外，有49只產品的近3年回報率虧超50%；25只產品同期虧損超30%。

從回撤控制來看，截至4月11日，共有830只產品近3年的最大回撤大于50%，其中12只產品的最大回撤超過了70%。

面對代銷的主動權益類基金整體業績不佳的困局，據接近招行的相關人士表示，招行寄希望于“TREE資產配置服務體系”。

招行表示，2024年，招行升級了資產配置方法論，創設“TREE長盈計劃”FOF產品，基于資產配置邏輯定制公募FOF基金產品，為不同風險偏好的客戶提供了一站式資產配置解決方案。

“豐富可配置的資產類型，發揮多元資產配置的價值創造能力。”招行表示，截至2024年末，在該體系下進行資產配置的客戶達1037.56萬戶，較上年末增長13.84%。

這場自上而下的改革或許在試圖用方法論升級重新獲得客戶認可。

根據公開資料，招行TREE體系的核心是將客戶資產分為活錢管理（T）、保障管理（R）、穩健投資（E）、進取投資（E）四類。在基金領域，招行推出權益中樞10%至30%的“安穩盈”FOF系列產品。

據經濟觀察報記者了解，招行財富管理團隊啟動的“TREE長盈計劃”對納入項目的產品要求很高，在公司規模、投研體系和團隊、基金經理、產品運作等方面有限制，且對不同產品組合的年化收益、運行穩健性、最大回撤等方面也設置了不同區間。

記者獲悉，很多公募機構都期望將旗下FOF入選至“TREE長盈計劃”。該計劃主要包含安穩盈和安鑫盈兩個子項目。其中，富國盈和臻選FOF進入該產品池，最終爆賣60億元；入選該產品池的中歐盈選穩健FOF的單月銷量超40億元。

對于其推出的兩個子項目，記者梳理發現，目前納入的產品業績表現較為分化，部分產品年內出現浮虧，也有部分產品收益為正，但回報率不及同期貨幣基金收益。

例如，招行定制的富國盈和臻選3個月持有FOF，納入至“TREE長盈計劃—安鑫盈”項目。該基金于2025年2月21日成立。截至4月11日，該基金A、C類份額回報率分別為0.43%和0.39%，表現低于同期貨幣基金1.43%的平均7日年化收益率。

與此同時，招行推出TREE長盈計劃—安穩盈，該子項目以穩健類資產打底，用多資產配置來降低投資風險。

從資產配置方案上看，“TREE長盈計劃—安穩盈”配置黃金等多元資產分散風險，以10%左右的倉位配置ETF（交易型開放式指數基金）、主動股基、股票等權益資產；以80%至90%的倉位配置債券基金。

目前該計劃包含兩只產品，分別為華安盈瑞穩健6個月持有（FOF）C和中歐盈選穩健6個月持有（FOF）E。從這兩只產品的年內表現來看，二者分化較為明顯。

華安盈瑞穩健6個月持有（FOF）C年內呈現浮虧狀態，回報率為-0.26%；中歐盈選穩健6個月持有（FOF）E的年內回報率為正，為0.19%。

“FOF本應平滑波動，但底層資產的波動以及資產的同質化也會導致二次風險暴露。”一位FOF基金經理指出。

經濟觀察報記者就招行所代銷基金的篩選框架和篩選標準等問題聯系采訪，招行相關人士以涉及商業機密為由拒絕了采訪。

能否破局？

2025年，如何在客戶需求、收入壓力與市場波動間尋找新平衡？

招行制定的幾大戰略方向，折射出轉型期的謹慎與“野心”。

據接近招行財富管理部的一位人士透露，針對純固收基金年內凈流出超170億元的困境，招行將“中低波固收+”作為主攻方向之一，其中包括上文提到的持續布局權益中樞10%、20%、30%的“安穩盈”FOF系列，構建階梯式風險收益曲線。

除了固收+FOF，在債市波動加劇背景下，尋找“收益與風險”新平衡點做持續營銷亦是其對固收領域配置的重點方向；將中低波固收+策略的權益中樞設定在15%范圍內，并將該策略作為AUM（資產管理規模）保衛戰的關鍵防線。

權益類產品破局的核心策略之一是“啟明星計劃”，該計劃設定了年化6%至10%的絕對收益目標，要求最大回撤控制在20%以內。其核心篩選標準包括了基金經理穩定且經歷多輪牛熊周期、歷史業績排名以及產品運作優先保障回撤控制而非收益率沖刺。

在海外資產配置方面，2025年初，招行定下美債作為配置方向之一，并打造“稀缺額度+高票息”的銷售賣點，鎖定匯豐全球美元債、摩根亞洲債券等多只產品。

不過，近期美債卻遭遇了“黑天鵝”事件。

4月11日晚間，盡管特朗普在所謂“對等關稅”問題上態度轉變后股市一度大幅上漲，但此后市場人氣再次惡化，美債遭到2019年以來最嚴重的拋售。截至11日，美國10年期國債收益率一度觸及2月以來最高水平，30年期國債收益率日內一度上漲10個基點，接近5%。

國金證券表示，近期美債市場正經歷動蕩，其作為“避險資產”的地位也遭遇挑戰。表面上是對沖基金主導的萬億美元基差交易爆倉，但更深層次的恐慌在于，特朗普將美債政治化作為關稅談判籌碼，美債技術性違約擔憂升溫。盡管美聯儲曾通過量化寬松充當最后買家，但政治干預削弱了美債的“無風險”屬性。

對于近期的美債市場波動，招行的一位理財經理建議記者對美債產品先以觀望為主，待美國的一系列政策平穩后再考慮配置。同時，該理財經理給記者介紹了一只固收+產品。

事實上，在基金行業生態鏈中，代銷機構對市場預期的研判能力對產品布局具有明顯的引導作用。“以招行財富管理部為代表的代銷平臺，憑借其掌握的終端客戶資源和資金優勢，通常會定期發布周期性資產配置策略和銷售激勵，這些專業建議不僅反映了機構對宏觀經濟走勢和細分市場的預判，更因其直接連接資金供需兩端的樞紐地位，往往成為公募基金公司調整產品線的重要參考坐標，也在一定程度上決定著給客戶推薦哪類資產。”北京一位在公募機構從業多年的渠道老將表示。

所以，代銷機構能否勝任投資者選擇基金的第一道篩選器，又能否從“銷售渠道”真正進化為“財富伙伴”？在回答這個問題之前，規模狂歡可能會是危險的游戲。正如記者采訪的上述渠道老將所言：“客戶今天為費率而來，明天就會為收益而去。唯有真正守護住他們的財富，渠道才有資格被稱為‘王者’。”

對頭頂“零售之王”稱號的招行而言，2025年是檢驗其資產配置能力的緊要窗口，更是決定其能否重掌基金代銷話語權的關鍵時點。

（應受訪者要求，文中孫倩、張灝然為化名）

洪小棠

財富與資產管理部主任、資深記者 長期關注公私募基金、銀行理財、資產配置、金融創新以及大資管背景下的一切人與事。新聞線索請聯系：hxt082420@sina.com